海外保险机构衍生品投资现状与结构 [page::3][page::4]

• 2018年美保险公司衍生品对冲敞口2.6万亿美元，人寿保险占比96.6%。

- 利率互换占比最高（49%），期权占比45%，主要用于套期保值。

• 只有约7%的保险公司实际使用衍生品，主要是大规模寿险公司。

期权在保险公司风险管理中的主要角色 [page::5]

• 利率风险为保险业对冲首要风险，股票风险其次，主要以期权对冲。

• 认购(Call)期权投资占期权总额46%，认沽(Put)、Caps、Floors等产品同样重要。

常规期权组合策略概览与应用 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 三大类策略包括备兑（卖出期权获取权利金）、保护性期权（购买期权以保险风险）与其结合（领口策略）。

- 备兑开仓作为收益增强策略，适合持股者对标的资产小幅上涨的预期。

• 低位建仓（卖出认沽期权）与高位减仓（买入认购期权）策略结合实现仓位管理。

变额年金概述及其与期权的关系 [page::10][page::11][page::12][page::13]

• 变额年金在美国人寿保险保费中占比近50%，包含投资账户与最低保障。

- 其收益结构与期权相似，可视为固定收益产品与看涨期权的组合。

• 按保障类型分为最低身故利益、最低满期利益、最低年金给付、最低累计利益及最低年金提取保证。

MetLife 利用期权对冲变额年金风险及策略示例 [page::14][page::15]

| 对冲工具 | 风险类型 | 名义总额(亿美元) | 资产(亿美元) | 负债(亿美元) |
|---------|----------|-----------------|-------------|-------------|
| 股指期权 | 股票风险 | 271.05 | 6.94 | 6.77 |

• MetLife通过同时买入认沽期权与卖出认购期权的牛市价差策略，有效限制变额年金投资账户下跌风险。

- 该策略避免因最低保单利益保证大量触发支付，兼顾收益与成本控制。

国内保险机构参与衍生品政策及市场环境分析 [page::16][page::17][page::18]

• 国内保险公司可参与期货、部分股指期货交易，暂不允许直接投资期权。

- 参与目的限定为对冲风险，禁止投机，且资金投入与集中度受严格监管。

• 保险公司须符合资质要求，且需风险管理及内部控制规范。

- 2020年支持保险机构逐步参与国债期货交易，期权工具未来潜在开放。

• 海外经验表明期权等衍生品可显著提升保险资金风险管理能力与资产收益水平，对市场定价效率和产品创新有积极影响。

海外保险公司使用期权对冲的策略与经验（第二版）详尽分析报告解构

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1. 元数据与概览

• 标题：《海外保险公司使用期权对冲的策略与经验（第二版）》

- 作者及机构： 中信证券研究部核心成员，主要分析师包括马普凡、赵文荣、王兆宇、张依文等。

• 发布时间： 2020年4月20日

- 研究主题： 保险行业衍生品特别是期权的使用策略，重点聚焦海外成熟市场（特别是美国）保险公司的期权对冲实践，并对国内保险公司衍生品运用现状及未来展望进行分析。

• 核心论点：

- 美国大型保险机构，尤其寿险公司，衍生品尤其期权的运用规模大，主要以套期保值为目的。
- 期权对冲为保险公司管理股票风险的主要工具，尤其涉及变额年金产品中的最低保障风险。
- 海外期权策略多以现货与期权组合方式使用，包括备兑开仓、保护性买入以及双限策略（领口策略）等。
- 国内保险机构对衍生品的参与受限，但市场环境和监管逐步改善，期权等衍生品将成为重要风险管理工具。

• 报告目的： 以美国市场为案例，梳理海外保险公司衍生品策略经验，指导国内机构合理利用期权提升风险管理和资产配置能力。[page::0][page::3][page::16][page::18]

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2. 逐节深度解读

2.1 美国保险机构投资衍生品现状与特征

• 关键论点总结：

- 2018年共有298家美国保险公司涉足衍生品投资，寿险公司（219家，占73%）为主体，寿险中有30%公司投资衍生品；财险、互助险和健康险使用比例较低。
- 衍生品名义本金总额达2.6万亿美元，比2017年增长9%。
- 利率互换占大头（49%），期权紧随其后（45%），显示期权在风险管理中的重要性。
- 套期保值是衍生品使用主旨，占比94%，尤其关注利率风险和股票风险两大类。

• 数据与逻辑：

- 表1明确展现各险种衍生品使用率与名义本金，突出寿险在衍生品使用中的主导地位。
- 表2通过名义本金划分互换、期权等工具比例，验证期权已成保险公司对冲股票暴露的重要工具。
- 表3显示套期保值占主导地位，强调保险公司使用衍生品的稳健风险管理目的。

• 图表解析：

- 图1动态显示2010-2018年保险机构衍生品类型投资金额，期权稳步上升，与互换合约接近。
- 图2（2010-2015年）风险类型对冲趋势揭示利率风险占主导，股票风险次之。
- 图3和图4清晰展示期权品种及其对应风险类别的名义本金额，认购期权(Call)在寿险公司持有量最大，且主要用于对冲股票风险。

• 结论：

- 美国保险市场对衍生品尤其是期权的长期利用成熟，规模大，策略以保值为核心，反映风险管理思路成熟并且工具多样。[page::3][page::4][page::5]

2.2 海外机构常规期权策略

• 关键论点总结：

- 海外保险机构对期权运用以现货与期权组合为主，策略主要包括四类：
- 备兑看跌（卖出认沽期权，增收益）；
- 备兑看涨（卖出认购期权，增收益）；
- 保护性看涨（买入认购期权，避免上涨风险）；
- 保护性看跌（买入认沽期权，避免下跌风险）；
- 叠加看涨卖出与看跌买入形成双限（领口）策略，既对冲下跌风险，又减少成本。
- 这些策略旨在为持有股票资产提供保险，避免市场大幅回撤带来的损失，同时保留部分上涨潜力。

• 图表和表格解析：

- 表4系统分类六种期权组合策略，画出策略收益和最大亏损特征，直观显示期权作为保险的功能。
- 图5-8清晰示范套期保值和备兑开仓策略的收益风险特征，尤其备兑开仓能在大幅下跌中减少亏损，提升持仓安全边际。
- 表5以50ETF备兑开仓模拟测算表明，该策略在大部分市场情况均避免亏损，反映其增强型但较稳健的收益特性。
- 图7和图8则解释了卖出认沽用于低位建仓，买入认购用于高位减仓的操作，突显仓位管理的灵活应用。

• 逻辑分析：

- 期权更多作为风险管理工具而非单纯投机，保险机构基于股票长期价值增值目标，仅通过期权购买“保险”（限制亏损）来对冲极端风险。
- 备兑开仓为现金流创造权利金收入，适用于市场温和上涨或震荡环境。
- 叠加期权形成领口策略既对冲风险又节约成本，但牺牲了部分收益上限，体现风险收益权衡。

• 案例引用：

- 伯克希尔哈撒韦巴菲特1990年代对可口可乐股票期权操作体现典型低位建仓策略，通过卖出认沽期权获得权利金，助力成本优化与风险控制。

• 结论：

- 海外保险机构的期权运用成熟且多样，深度结合资产组合管理，展示期权灵活且多维度的风险管理价值。[page::6][page::7][page::8][page::9]

2.3 变额年金与风险对冲

• 关键论点总结：

- 变额年金是美国年金保险的重要组成，占年金保费的较大比例，体现保险与投资相结合的特点。
- 变额年金具备人身保险性、收益保障性和投资性，具有固定收益产品保障加上资本市场投资性收益的双重属性。
- 变额年金的核心风险是最低保单利益保证（包括最低身故利益GMDB、最低满期利益GMMB、最低年金给付GMIB、最低年金提取GMWB等多种），一旦触发，保险公司需承担超额支付责任。
- 期权及其组合（尤其牛市价差）是对冲这类保证收益风险的重要工具，通过动态组合降低保单最低收益风险。

• 数据与图表解析：

- 图9和图10显示美国人寿保险保费结构以及变额年金与定额年金销售份额的变化，强调变额年金的市场重要性及其波动特征。
- 图11通过买入认购期权演绎变额年金的保障收益结构，结合固定收益和期权多头形态说明资产组合。
- 图12至图15系统解释了各类变额年金产品最低保障的特征，用图示方式形象描绘市场波动对账户价值及最低收益保障的影响。
- 表6深度解析产品定义与承保范围。
- 表7详细列示MetLife利用利率互换、外汇互换及股票期权等多种衍生品进行全方位风险对冲，管理资产及负债端风险敞口。
- 图16说明组合股指现货及两档期权构筑的牛市价差策略，展现典型对冲收益风险权衡。

• 逻辑与分析：

- 变额年金的投资账户面临资本市场风险，底层资产价值波动会直接影响保险公司负债评估。
- 利用期权对冲最低收益风险，既可限制极端下跌损失，也可保持一定市场上涨收益，提升产品竞争力和风险可控性。
- 保险公司根据产品寿命周期和投资策略动态调整期权头寸，有效控制风险敞口。

• 结论：

- 变额年金的风险管理高度依赖期权等金融衍生品，通过成熟的组合策略，实现收益保障与风险控制的平衡，是海外寿险公司风险对冲的典范实践。[page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

2.4 期权的其他应用举例 - AXA可转债风险对冲

• 法国AXA集团利用看涨期权有效对冲可转债行权带来的股权稀释风险，避免股东权益的直接稀释。

- 持有看涨期权与可转债转换匹配，期权行权可买入等量股票抵消可转债转换新股，实现对冲效果。

• 表8显示AXA普通股规模与可转债转换股数量逐年稳定增长，佐证衍生品在资本运作中的运用。

- 此案例体现了期权在资本结构管理、股权稀释风险防范的灵活应用。

• 结论强调期权非仅风险对冲工具，更可服务于结构保护、资本战略。[page::15][page::16]

2.5 国内保险公司衍生品参与现状与政策环境

• 现状：

- 国内衍生品市场起步较晚，品种相对有限，包括股指期货、国债期货及部分ETF期权。
- 监管方逐步放宽对保险资金参与限制，但整体投资仍以风险对冲为准则，禁止投机。

• 监管政策梳理：

- 《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》（2012年）与《保险资金参与股指期货交易规定》等，明确衍生品类别、使用目的、参与资格及内部风控要求。
- 资金运用比例被严格限制，投资于其他金融资产的账面余额不得超过总资产25%，单一资产不超过5%。
- 期货公司资质要求严格，确保保险公司交易安全。
- 境外衍生品投资相对宽松，但资金规模限制依然明显。

• 市场发展趋势：

- 随着衍生品品种丰富，监管环境逐渐成熟，保险公司对期权等金融衍生产品的参与度将逐步增加。

• 业务价值：

- 对冲市场风险，提高资产收益，提升市场定价效率，丰富金融产品结构均是衍生品对业务价值的体现。

• 图表与表格：

- 表9详细列出相关政策规定，方便保险机构理解监管边界。

• 总结：

- 国内保险机构衍生品参与受限，尚处于起步阶段，未来结合国外经验可提升风险管理和资产配置水平，推动国内保险资金的更科学管理与更高效运用。[page::16][page::17][page::18][page::19]

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3. 图表深度解读

| 图表编号 | 图表名称 | 内容描述 | 关键发现 | 论证关系及评价 |
|---|---|---|---|---|
| 图1 | 海外保险机构应用衍生品分类别变化（2010-2018） | 展示互换、期权、期货、远期名义本金规模走势 | 利率互换和期权名义本金持续增长，期权比例稳步上升至接近互换 | 视觉确认衍生品尤其期权受保险机构欢迎，反映实际对冲需求增加 |
| 图2 | 海外保险机构利用衍生品对冲风险类别划分（2010-2015） | 不同风险类别名义本金量变化 | 利率风险最高，股票风险第二，其他风险较小 | 突出保险公司对利率风险和股票市场波动的重点管理 |
| 图3、图4 | 美国保险公司使用期权类别及对冲风险分布 | 期权品种和其对冲风险类别的名义规模分布 | 寿险公司重仓认购期权用于股票风险，认沽期权辅助下跌保护 | 支撑期权为股票风险管理核心工具的观点 |
| 表1-3 | 保险公司衍生品使用明细 | 使用衍生品公司数量、名义本金、策略分布 | 寿险公司用衍生品广泛，套期保值主导期权使用 | 佐证报告风险管理基调和规模优势 |
| 表4、图5-8、表5 | 期权策略分类与模拟 | 各类期权组合策略框架，收益/亏损形态，模拟数值 | 不同策略适应市场状态，备兑策略有效增强收益，保护策略控制损失 | 理论与案例充分说明期权组合多用途价值 |
| 图9-11、表6、图12-15 | 变额年金收入结构及产品类型、收益特征 | 保费收入中年金占比，变额/定额年金销售占比，低保类期权收益图 | 变额年金关键风险为最低保障，以期权对冲风险 | 数据说明变额年金重要性及风险管理工具 |
| 表7 | MetLife衍生品风险对冲数据 | 各类衍生品名义本金及资产负债对应关系 | 期权尤其股指期权大规模用于变额年金风险管理 | 具体企业风险管理实践的量化体现 |
| 图16 | 牛市价差策略示意 | 期权与现货组合收益框图 | 组合上限和下限收益，限制亏损，控制风险成本 | 说明对冲风险与牺牲部分收益的权衡 |
| 表8 | AXA普通股规模与可转债转换数量 | 普通股与转换股变化数据 | 可转债转换对股权影响及期权对冲效果 | 资本运作中衍生品实际应用示范 |
| 表9 | 国内衍生品监管要点梳理 | 政策规定摘要表 | 明确资金、风险控制及合规边界 | 保险公司衍生品合规操作参考 |

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4. 估值分析

本报告主要为策略和经验总结性报告，未包含具体个股估值模型或目标价预测，较多涉及风险管理技术层面及宏观行业现状，因此无明确估值方法分析。

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5. 风险因素评估

• 风险识别：

- 衍生品市场波动和流动性风险；
- 监管政策变化限制保险机构操作空间；
- 组合策略中期权权利金开销可能降低收益；
- 期权策略风险对冲不充分可能带来较大损失；
- 国内市场衍生品品种不足限制策略多样性。

• 潜在影响：

- 过度依赖衍生品可能引发流动性风险。
- 政策限制限制保险公司衍生品投资比例可能限制风险管理能力。
- 投资者认知不足可能导致期权误用，引发业绩波动。

• 缓解策略：

- 严格内部风险控制与合规管理；
- 多样化的组合策略降低单一工具风险；
- 增强监管与风险管理技术能力提升透明度和稳健性。

• 评估：

- 报告所列风险多为常规性风险，海外市场通过成熟监管和风险管理架构已基本管控。
- 国内市场正逐步完善监管，为保险机构衍生品运用铺路。[page::4][page::17]

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6. 批判性视角与细微差别

• 潜在偏见：

- 报告立足于海外成熟市场，强调期权对冲价值，可能忽略了期权成本及操作复杂性。
- 重点展示成功应用案例，缺少对失败或负面案例的讨论。

• 假设不确定性：

- 期权对冲策略依赖市场流动性和定价效率，国内市场发展不充分可能导致效果大打折扣。
- 监管逐步开放，但对业务规模限制仍然严格，影响保守机构风险管理决策。

• 内部矛盾及注意点：

- 报告中既强调期权提升收益，也强调其成本和限制，建议策略需结合企业自身状况灵活调整。
- 国内外市场结构和周期不同，直接移植海外策略存在可行性风险。

• 建议：

- 强调教科书式结合实操的风险管理体系搭建，以及个性化策略迭代调整。
- 强化对衍生品风险和成本的全面认知和评估。

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7. 结论性综合

本报告系统性梳理了美国及海外保险公司使用期权进行风险对冲的策略经验，重点阐释了以下几点：

• 衍生品使用现状和规模：美国保险公司尤其寿险公司在衍生品特别是期权使用上具有大规模、高成熟度的市场表现。2.6万亿美元名义本金的衍生品头寸表明保险行业已将期权视为重要风险管理工具。
• 期权对冲策略多样且实用：基于现货资产，使用备兑开仓、保护性买入、双限策略等多种组合方法，通过期权支撑资产组合中股票等风险敞口的有效管理。案例及模拟数据显示各策略在提高收益和控制风险方面兼顾良好。
• 变额年金对期权依赖度高：变额年金作为重要保险产品，其最低保单利益保证风险是保险公司的核心负债风险。期权组合，特别是牛市价差组合，是解决该风险的重要对冲手段。以MetLife为例的实际策略表明期权在实操中的重要地位。
• 资本结构调控应用案例丰富：例如AXA的可转债风险对冲案例，体现了期权在资本管理和股权稀释防范中也具备重要作用。
• 国内外差异与未来机遇：国内保险机构在衍生品使用上尚处于初步阶段，监管严苛及市场成熟度限制使其策略操作空间较小。随着政策逐步宽松和衍生品种类丰富，结合海外成功经验，国内保险公司有望逐步拓展期权等衍生品的应用，提升风险管理能力和收益水平。
• 重要图表启示：

- 图1与表2确认衍生品以互换和期权为主，规模激增反映需求旺盛。
- 备兑开仓（图6、表5）及保护性买入（图5）策略实证显示期权结合现货组合的损益优势。
- 变额年金产品的图12-15将最低保证风险直观化，辅以图16牛市价差策略展现具体对冲方法。
- MetLife衍生品对冲规模表（表7）展示保险公司多元风险管理格局，尤其期权用于股票风险对冲。
- 国内政策表（表9）明晰监管框架及限制，为国内保险衍生品业务发展提供政策参考。

综上，报告全面展示了海外成熟保险市场运用期权进行风险对冲的多维策略及实操经验，为国内保险机构未来拓展衍生品使用提供了极具参考价值的体系框架和灵活应用思路。未来，随着国内衍生品市场的完善与政策放宽，期权等金融衍生工具将成为保险资产管理和风险管理的重要标配。

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参考文献与资料来源

• 中信证券研究部整理，基于美国NAIC数据，MetLife公开年报，中国保监会等法规政策文件，[page::0-20]

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（全文完）

报告