9月转债市场回顾与行情结构分析 [page::0][page::2]

• 9月转债指数小幅上涨0.6%，股票震荡上涨2%，转债标的受高估值压制导致滞涨。

- 资金结构显示转债ETF规模净流出6.2%，整体成交量环比下降约20%。

• 行业表现分化明显，电子与汽车转债涨幅领先，风格则偏好高价及中小盘转债，高评级转债相对弱势。

- 市场受联储降息影响以及内部科技板块轮动主导，表现出“V”字震荡特征。

10月转债市场策略核心判断 [page::0][page::1]

• 市场高估值带来弹性但回调风险犹存，结构性机会集中在高价偏股转债及科技细分板块（集成电路、元件、通信设备、软件）。

- 关注政策或事件催化行业（医药、化工、金属、能源等）；风险偏好转弱时推荐顺周期板块（军工、有色、机械、非银）及宽基指数转债作为防御。

• 投资策略强调半导体、算力、软件、游戏等科技内部轮动逢低布局，同时保持对能源和化工等反内卷主题的防守仓位。

- 推荐组合包括恒逸转债、大中转债、宏发转债、亚科转债等，覆盖成长与防御兼备的平衡风格。

量化策略表现及风险提示 [page::1][page::6][page::7]

| 策略名称 | 绝对回报 | 超额回报 | Sharpe | 最大回撤 | 月胜率 |
|-----------------|---------|---------|--------|---------|---------|
| 低价增强策略 | 14.65% | -0.67% | 2.31 | -5.01% | 88.89% |
| 改良双低策略 | 26.16% | 10.84% | 3.49 | -6.92% | 88.89% |
| 高价高弹性策略 | 45.82% | 30.50% | 3.81 | -10.64% | 77.78% |

• 低波增强策略表现回升，高波策略收益有所回撤，三类策略的年初至今累计超额收益分别为-0.7%、10.8%、30.5%。

- 报告警示国内经济修复不确定、海内外政策超预期、转债估值压缩及正股波动等风险。

行业及标的精选建议 [page::5][page::6]

• 半导体设备、消费电子、通信设备等科技细分行业涨幅显著，推荐逢低布局算力及光模块等热点赛道。

- 顺周期板块有色金属、机械设备行业具防守价值，部分转债标的具备政策性催化。

• 推荐首选恒逸转债（石油石化）、宏发转债（电力设备）、信服转债（计算机网络安全）、鼎龙转债（半导体材料）等中高评级品种。

中国银河证券研究报告详尽分析

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《【中国银河固收】转债月报 | 震荡切换，攻守兼备—10月转债策略展望》

- 发布机构： 中国银河证券研究院

• 发布日期：2025年10月2日

- 作者：刘雅坤（首席分析师）及中国银河固收团队

• 研究主题： A股可转债市场的2025年9月行情回顾与10月策略展望

- 核心要点：
- 9月转债市场整体表现震荡，转债价格因高估值压力持续滞涨，行业显示结构性轮动；
- 10月策略主张震荡切换、攻守兼备，高价转债虽弹性仍存在，但回调风险不容忽视；
- 风格上偏好中证500、大盘成长股，题材聚焦大科技内部以及部分政策催化行业，同时兼顾防守配置；
- 量化策略中低波动策略重新占优，高波动策略收益小幅回吐；
- 风险主要包括经济修复不及预期、政策扰动、估值压缩及正股股价波动等。

报告试图为投资者把握转债市场当前震荡格局下的机会与风险，提出具体策略建议和板块配置方案，旨在实现攻守平衡并捕捉结构性机会。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 9月转债市场复盘

关键论点：

• 9月股票震荡上涨约2%，转债涨幅滞后，仅0.6%。

- 转债受到高价格估值的压力，ETF资金净流出，流动性减弱。

• 市场经历了震荡上扬后回调，高位横盘，转债价格表现弱于正股。

- 市场资金聚集于半导体、光通信、人形机器人、锂电池等科技主题，呈现明显的结构性轮动行情。

• 美联储18日降息消息后，部分获利盘离场，市场转向震荡，月底资金才有所回流。

- 转债ETF规模净流出缩减6.2%至700亿元，成交量亦环比下降20%。

论证逻辑和数据解释：

• 股票市场的上涨推动转债同步上涨的效应存在，但因转债当前价格处于历史高位，升值空间受限，转债价格的“弹性”减弱。

- 高频数据（万得全A指数和中证转债指数走势）显示股票指数冲高回落，转债跟随正股波动但幅度更为保守（图表1）。

• ETF资金的净流出及成交量缩减表明市场参与热情有所下降，部分投资者观望态度明显。

- 行业内科技股主题表现突出，显示资金对创新、高成长行业的偏好，但风险也集中在这些细分领域。

• 转债市场整体环境偏权，体现出投资者风险偏好的层次分化。

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2. 10月转债市场与策略展望

关键论点：

• 当前虽然转债绝对估值处高位，但结构上高价偏股型转债估值相较仍具优势。

- 9月市场高平价转债溢价率（7%-8%）与历史中位数水平保持一致，隐含波动率差仍处历史中枢附近，仍有一定空间。

• 主题资金集中于大科技板块，板块内部出现明显的高低估切换。

- 资金逐渐向中长期基金净申购扩张，且处于三季报定价关键期，指数突破压力大，市场风格或将进入调整期。

• 推断两种情景：①风险偏好持续，继续以轮动策略捕捉大科技滞涨细分赛道及政策题材机会；②风险偏好受损，资金或转向顺周期和宽基板块，防御性增强。

论证逻辑与预测假设：

• 报告基于估值指标（如溢价率、隐含波动率差）对转债市场的透析，明确指出结构性机会仍在高价转债中，但整体风险不可忽视。

- 资金流向和业绩报告季节性影响为风格切换提供逻辑支持。

• 未来市场存在两种可能走向，投资策略需灵活调整，确保“攻守兼备”。

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3. 转债策略展望及推荐

核心观点：

• 风格偏好正股为中证500成份股、大盘成长型标的，主选偏股和平衡型的中高平价转债。

- 题材方面强调“轮动博弈”与“适度防守”并举：
- 轮动博弈重点聚焦半导体、算力、软件、游戏板块，建议逢低买入。
- 防守策略倾向传统能源、新能源、化工、金属等行业，调低风险暴露。

• 推荐具体转债包括恒逸转债、大中转债、宏发转债、亚科转债等共10只，涉及能源、钢铁、电力、通信、机械、计算机等行业，均属于高评级中高平价品种，兼顾防守和成长性。

逻辑解析：

• 策略兼顾市场震荡与分化，既利用大科技内部轮动的机会，又警惕市场风格变局带来的防守需求。

- 推选的组合强调风险等级与配置均衡。

• 通过明确列举具体标的，使策略更加具象，方便投资者理解及操作。

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4. 量化策略表现

关键数据及分析：

• 2025年9月1日至26日，低价增强策略实现1.8%收益，改良双低策略1.3%，高价高弹性策略亏损0.5%，同期基准收益为0.4%。

- 年初至今累计超额收益分别为-0.7%、10.8%和30.5%，显示高价高弹性策略表现最为亮眼，但近期收益有所回撤。

• 各策略的夏普比率（风险调整后收益能力）均较高，最大回撤控制良好，月胜率均超过75%，表现稳定。

推断与逻辑：

• 低价及低波策略在震荡市中稳健，适合防守配置；高价高弹性策略追求更高收益但伴随更大波动。

- 投资者可依据自身风险偏好，结合策略表现调整配置。

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5. 风险因素

报告识别主要风险点包括：

1. 国内经济修复不及预期

可能导致转债市场上涨动力不足，估值收缩。

1. 海内外政策超预期变化

货币政策、财政政策或贸易政策的激烈波动可能扰动市场。

1. 转债估值压缩风险

当前估值处历史较高，若市场恐慌或调整，估值收缩风险加大。

1. 正股股价超预期波动风险

转债价格与股票价格高度相关，标的股价剧烈波动将直接影响转债价值。

1. 样本统计不完全风险

数据统计和回测基础存在不完全性，策略效果存在不确定性。

报告未具体提出缓释手段，但通过多样化策略组合及防御型优质标的推荐体现了风险管理思路。[page::1,7]

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三、图表深度解读

图表1：2025年8月底至9月中下旬万得全A指数与中证转债走势

• 曲线显示，股票指数从跌至回升再到震荡整理，中证转债指数整体走势幅度小，显示转债估值弹性有限、滞涨特征明显。

- 9月18日美联储降息后指数短暂上升，随后回落横盘，表明降息刺激效果有限。

• 数据印证报告对转债随股票涨跌、但表现更稳健的描述。[page::2]

图表2：转债ETF流通规模与净增资金量（2024年1月至2025年9月）

• ETF规模在2024年持续增长，2025年初持续上升至700亿左右高位，9月有所回落但仍保持高位。

- 净增资金波动较大，9月呈现金融资金流出加剧，显示资金面存在不稳定因素。

• 该图表展示了资金流动对转债价格及成交的影响基础。[page::2]

图表3：转债成交额（万得全A vs 中证转债）

• 两指标成交额均呈增长趋势，但9月转债成交额环比下降显著，股票成交依然维持高位。

- 表明转债市场虽活跃度有所回落，但依然具备较高活跃度和关注度，符合报告交易“V”型震荡的观点。[page::2]

图表4：转债平价与百元平价溢价率走势（2018年至2025年）

• 平价指标显示2023年底谷底后快速反弹，2024年持续上涨，2025年保持高位震荡接近110元。

- 百元平价溢价率处近多年高位区间（约28.6%）但有回落趋势，表明转债价格处于较高估值阶段。

• 滚动分位数显示当前估值水平接近历史高位，但未突破极值，支持报告论断市场估值结构性分化和风险识别。

- 溢价率回落显示市场对高估值有所警惕且出现获利了结。[page::3]

图表5：2025年9月分行业转债涨跌幅（一级与三级行业）

• 电子、汽车转债涨幅显著，分别在6.5%和6.4%左右，显示科技、消费相关行业受青睐。

- 其他行业表现分化，部分传统行业如非银金融跌幅较大，体现市场结构性轮动趋势。

• 三级行业如半导体设备(涨26.5%)、游戏相关(涨16.3%)表现亮眼，验证资金聚焦大科技板块分化的分析。

- 报告中提及的电子及汽车行业表现领先得到了图表直观支持。

• 传统行业宽基等表现弱化，提示配置策略需动态调整防范风险。[page::3,5]

图表6：不同转债价格区间资金占比趋势（2018年至今）

• 90元以下转债比例近年来持续下降，130元以上高价券占比上升，显示市场转债价格整体向高位集中。

- 近期高价转债比例趋稳，暗示市场对高估值的承受能力尚在，但隐含回调风险。

• 价格区间及历史分位数结合滬深300指数走势，指示被动资金和主动资金对高价位转债接受度差异明显。

- 该图支持报告高估值压力显著但未全面转为风险的判断。[page::4]

图表7：量化策略绩效曲线（2024年初至2025年9月）

• 三种主要策略（低价增强、改良双低、高价高弹性）均实现正收益，且高弹性策略收益最高（累计45.82%），风险调整后表现优越。

- 9月期间高弹性策略小幅回撤，反映短期震荡环境下其波动性更高。

• 改良双低策略表现稳健，低波策略风控能力较强。

- 盈亏比、胜率等辅助指标显示策略稳定性，帮助投资人匹配风险偏好。

• 图表直观展现策略实施效果，支撑报告“攻守兼备”的策略主张。[page::6,7]

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四、估值分析

报告中针对估值的提及主要围绕以下几个核心指标和观点：

• 转债价格平价与溢价率：当前转债价格持续处于长期高位（103.1元左右的平价价位），百元平价溢价率临近30%，处于历史高位区间。高价表示市场对标的股票增长预期强烈，但同时面临估值调整风险。

- 隐含波动率差（隐波差）：隐波差维持在历史中枢附近，未回落至极低水平，显示市场对转债的波动性风险仍有一定定价空间。

• 结构性估值优势：报告强调高价偏股型转债虽累积一定估值压力，但相较于整体市场仍有优势，支持继续关注。

- 估值对策略形成推动：对政策催化、科技细分赛道等板块结构性行情的识别正基于相对估值优势，对于防御策略亦依据估值压缩风险制定。

尽管未详细列出DCF、EV/EBITDA等传统企业估值模型，报告通过市场估值指标和波动率指标完成了对转债市场估值状态的高层次分析。[page::0,3]

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五、风险因素评估

如上所述，5大风险被列出，涵盖宏观经济、政策和市场微观结构风险：

• 经济修复不佳可能导致整体市场表现疲软，企业盈利与估值预期下调。

- 政策面波动尤其是货币政策调整的不确定性影响资金流动性和风险偏好。

• 估值过高带来的收缩风险在转债市场尤为显著，特别是在流动性冲击时期。

- 正股价格大幅波动直接影响可转债的转股价值和二级市场价格。

• 样本统计不完全揭示量化策略潜在的不确定性。

报告没有提供针对个别风险具体缓释策略，但通过强调组合多样化、风格切换及稳健配置间接抵御风险。[page::1,7]

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六、批判性视角与细微差别

• 偏好与警示共存：报告在推动高价转债及科技细分板块的配置潜力时，也多处提醒高估值带来的回调风险，展现了一定平衡视角。

- 数据与策略匹配度高：多项实证数据支持策略推荐，显示出研究的严谨。

• 细节未尽全面：报告未详述所用投资模型、估值具体技术方法及其参数，部分量化策略和风险测算基于历史样本，未来适用性需留意数据完整性问题。

- 宏观经济假设依赖明显：未来市场情绪和政策导向的变化会迅速影响转债市场，报告对“风险偏好延续”与“风险受扰”的双场景推断合理但缺乏更加量化概率判断。

• 市场流动性风险提示不足：虽提及ETF资金净流出对转债影响，但对于潜在风险的深度剖析与策略应对尚显不足。

综上，报告整体立场稳健客观，同时建议投资者在积极布局时需关注市场波动带来的结构性风险。[page::0,1,7]

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七、结论性综合

综合全报告，2025年9月中国可转债市场经历震荡上涨但整体滞涨，受高估值压力及资金面变化影响，成交活跃度有所回落。资金分布表现出高度的结构性，明显聚焦于半导体、光通信、新能源等科技及成长主题，且内部高低切替显著。高价转债估值虽处历史高位，但结构性优势依旧，隐含波动率差仍有优化空间，为投资提供弹性空间。

市场风格正在经历“震荡切换，攻守兼备”的转折，10月策略在风格轮动和主题驱动的博弈中，建议精选中证500成份的中高平价转债，兼顾成长与防御，重点布局半导体、算力、软件以及传统能源、新能源等政策或事件催化行业。建议投资者密切关注风险偏好变化，合理应用量化策略以适应不同市场环境。

量化策略数据显示，低价低波策略胜率及稳定性较高，高波策略收益虽高但波动加大，建议合理分散配置以实现风险调整后收益最大化。整体策略通过精选行业和标的，结合市场估值和资金流变化，体现了较强的逻辑连贯性和操作指导性。

最终，报告突显转债市场的复杂性和分化风险，倡导“攻守兼备”策略，既积极抓住结构性机会，也注重防范潜在回调风险。[page::0,1,2,3,5,6,7]

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附录：主要图表示例

图1：2025年9月万得全A指数与中证转债指数走势对比


图2：转债平价与百元平价溢价率历史走势


图3：2025年9月各行业转债涨跌幅


图4：低价增强策略绩效表现曲线

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综上，报告内容详实，数据充分，策略建议贴合市场实际，适合专业投资者参考。

报告