2025年一季度宏观经济展望与政策走向 [page::0][page::1][page::2]

• 经济增速预计维持约5%，波动性逐步改善，基建和消费受政策支持显著受益。

- 外部不确定性较高，特别是中美关税问题和全球经济增长放缓带来的出口压力。

• 财政政策更为积极，专项债和特别国债发行提速，年底有望继续加码财政支出。

- 货币政策保持适度宽松，结构性货币工具重点支持科技创新和消费。

• 价格水平低位震荡，供需关系需进一步调节以推动物价合理回升。

光伏行业景气持续，5月新增装机同比大幅增长388% [page::2][page::3]

• 5月光伏新增装机92.9GW，环比增长105.5%，1-5月累计新增装机197.85GW，同比增150%。

- 组件出口额环比增长7.2%，但同比仍下降13.7%；4月光伏组件累计出口83.29GW，同比小幅下降。

• 逆变器出口表现稳健，5月同比增长8%；对亚洲和非洲出口增速较快。

- 5月太阳能发电量同比提升7.3%，大幅优于整体发电增长。

三花智控业绩及港股IPO点评 [page::4]

| 年份 | 营业收入(亿元) | 同比增速(%) | 净利润(亿元) | 同比增速(%) | PE(倍) | 评级 |
|-------|------------|-------------|-----------|-------------|--------|---------|
| 2025年 | 322.01 | 15.2 | 38.12 | 23.0 | 28.4 | 买入-A |
| 2026年 | 369.09 | 14.6 | 44.90 | 17.8 | 24.1 | |
| 2027年 | 426.70 | 15.6 | 51.84 | 15.5 | 20.9 | |

• 家电零部件受益于空调线下及线上销售强劲增长，汽车零部件受新能源汽车高速发展带动需求持续增长。

- 港股IPO成功募资91.77亿港元，助力公司全球产能和新商机拓展。

• 投资建议看好公司未来三年业绩持续增长，首次覆盖给予“买入-A”评级。

【山西证券】2025年6月30日研报详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 《【山西证券】研究早观点 （20250630）》

- 作者/机构： 李召麒，山西证券研究所

• 发布日期： 2025年6月30日

- 研究主题： 宏观经济回顾与展望、光伏行业月报、公司点评（三花智控）

• 核心观点及评级：

- 宏观经济方面认为2025年经济基本面稳固，波动改善，GDP增速有望维持5%左右，但外部环境存在较大不确定性，需密切关注政策应对。
- 光伏行业新增装机数据强劲，逆变器出口持续增长，组件出口短期环比增长但同比下降。
- 三花智控业绩预告靓丽，港股IPO顺利，未来收入与净利润增长显著，首次覆盖给予“买入-A”评级，目标价对应2025-2027年PE分别为28.4、24.1和20.9倍。

作者意在传递这样一个信息：在经济波动和外部不确定性压力下，国内政策更加积极有效，经济基础稳固，部分行业如光伏和相关制造业迎来增长机遇，具备较好的投资潜力。[page::0] [page::1] [page::4]

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二、逐节深度解读

1. 宏观经济回顾及中期展望：稳固基础，波动改善

关键论点及推理

• 2025年中国经济面临外部压力和不确定性，但内部政策驱动力增强，围绕实现“四稳”目标（稳就业、稳金融、稳外贸、稳预期），GDP预计约5%增长。

- 中美关税问题边际缓和促进出口短期韧性，但未来依然充满挑战。

• 政策更加积极，注重针对性和有效性，在促进消费、支持房地产市场回稳、深化供给侧改革等方面发力。

- 财政政策与货币政策协同推动经济，短期经济节奏由专项债加快发行、降准降息等动态调控。

核心数据点

• 5月光伏行业新增装机同比增长高达388.0%，经济指标中，财政支出提速，社融和M1同比回升，实际利率水平有所回升。

- 政策发挥托底作用，但内生动力仍不稳定，经济增速可能季节性波动，预计二季度小幅回落，三季度放缓明显，四季度政策加力对冲。

分析和预测基础

• 以财政支出的加快为主线，特别是专项债和特别国债的加大发行，配合货币政策的适度宽松，如降准、降息和结构性政策，维持总量和结构性货币政策平衡，推动经济高质量发展。

- 价格稳定和合理回升被视为重要目标，物价低位波动，实际利率上升，居民收入与消费信心改善缓慢，强调深化供给侧改革与扩大内需相结合。

本节展现作者谨慎乐观态度，认为政策仍需加码应对经济复苏不稳因素，经济增长保持韧性，但需警惕外部风险。[page::0] [page::1] [page::2]

2. 行业评论—太阳能光伏行业月度报告

关键论点及推理

• 受抢装效应驱动，2025年5月国内光伏新增装机92.9GW，同比暴增388%，环比增长105.5%，1-5月累计新增装机同比增150%。

- 组件出口金额同比下滑，但环比略增；出口量同比微增但整体承压。

• 逆变器出口同比和环比均持续增长，尤其对亚洲和非洲市场出口大幅增长。

- 太阳能发电量同比增长7.3%，在全国工业发电总量的占比提高到6.38%，贡献显著。

关键数据点

• 组件出口5月出口金额173.2亿元，同比下降13.7%，4月出口量21.39GW，同比增长2%，但环比下降9%。

- 逆变器出口额5月59.7亿元，同比增长8%，环比增长2.7%，地区出口结构分化明显，亚洲和非洲贡献较大，北美较弱。

• 发电量数据显示太阳能持续扩张，较风电水电表现出较强动力。

逻辑与预测

• 光伏行业受政策驱动及市场需求双重拉动，新增装机大幅提升。

- 虽然组件出口面临一定同比下滑压力，但因全球多元化市场和逆变器需求增长，整体行业前景看好。

• 对于行业发展重点推荐几个细分领域和细分公司，如新技术方向（爱旭股份、隆基绿能）、供给侧改善（福莱特）、海外布局（横店东磁等）、电力市场化（朗新集团）、国产替代（石英股份）。

- 风险提示包括装机量不及预期、价格波动、海外地区政策风险。

本节体现光伏产业链的强劲增长动能，尤其是在国内装机爆发背景下，但出口环节受全球不确定性制约。[page::2] [page::3]

3. 公司点评—三花智控（002050.SZ）

关键论点及推理

• 公司业绩表现亮眼，依托家电和新能源汽车零部件市场的快速增长，实现收入和利润显著提升。

- 新能源汽车行业高速增长为公司汽车零部件业务持续注入动力，年复合增速预计达17.2%。

• 公司港股IPO成功，募资净额91.77亿港元，资金用于全球产能布局和应对全球市场机遇，进一步强化综合竞争力。

关键数据点

• 预测2025-2027年营业收入分别为322.01亿元、369.09亿元和426.70亿元，复合年增长率约15%。

- 预计净利润分别为38.12亿、44.90亿和51.84亿元，净利润年复合增长率接近18%。

• 估值方面，2025-2027年PE分别为28.4x、24.1x、20.9x，鉴于增长和市场空间，首次覆盖给予“买入-A”评级。

风险提示

• 下游需求波动风险、关税政策变化风险、质量管理风险。

整体分析认为，三花智控处于高景气赛道，消费升级和新能源汽车带来强劲需求，并通过资本市场融资巩固全球战略地位。[page::4]

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三、图表与图片深度解读

图片1：山西证券公众号二维码

• 作用为研究所的官方公众号引导，体现信息透明和合规。

- 说明研究报告属于正规合规渠道发布，加强投资者信任。[page::5]

图片2：背景图

• 抽象数字与网络连接背景，象征数据驱动和科技发展，契合报告中高科技行业如光伏、新能源汽车零部件等主题。

- 增强视觉专业感和技术感。[page::5]

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四、估值分析

• 方法论： 主要采用市盈率法（PE）进行估值，结合公司未来三年净利润预测进行动态估值。

- 关键输入与假设：
- 盈收与净利润均基于行业增长趋势及公司自身战略假设。
- 成长率分别约为15%左右，净利润增长率高于收入，体现经营效率提升。
- PE估值水平从28.4倍至20.9倍，折射市场对公司成长期逐步成熟的估价预期。

• 目标价推导：

- 未明确绝对目标价数字，但由PE估值和营收利润预测认定公司存在较大发展空间，首次覆盖即给予较强买入评级。

• 敏感性分析：

- 报告未具体提及敏感性分析，但风险提示隐含了关税、下游需求和质量风险对盈利预测的潜在影响。

总体来看，估值框架简单明确，基于行业高景气和公司快速增长进行合理定价。[page::4]

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五、风险因素评估

• 宏观层面风险： 外部贸易环境不确定性（中美关税等）、全球经济增速下滑导致需求波动。

- 行业层面风险： 光伏装机数量不及预期、产业链价格波动、海外政策风险。

• 公司层面风险： 下游客户需求波动、关税政策变动、质量管理风险。

- 价格风险： 宏观层面物价回升不确定，居民消费和服务价格表现疲软。

• 政策风险： 政策能否准确发力、是否持续给力存在不确定性。

报告对于风险的描述较为全面，虽无具体概率量化，但提示了主要潜在冲击因素并要求关注政策执行力度与国际环境变化。[page::2] [page::3] [page::4]

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六、批判性视角与细微差别

• 宏观经济预测乐观但又突出外部不确定性，政策空间虽充足但内生动力不稳，反映出当前经济复苏还未进入全然自主状态，且预测依赖政策顺利落实，可能存在高估风险。

- 光伏产业报告提及出口同比下滑，但未深入解析出口量与金额下降的内在矛盾及其对产业链上下游或价格影响的后续风险，也未体现海外竞争加剧的深度影响。

• 三花智控盈利预测较乐观，PE估值较高，若下游需求或关税风险大幅波动，盈利增长可能受到挑战，报告对此的防范描述较为简略。

- 估值方法偏传统，缺少DCF等更动态综合模型，敏感性分析欠缺，投资者需进一步关注。

• 报告整体立场积极，但未展现特别保守的预测区间，可能反映机构在当前政策周期中对市场信心的提升。

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七、结论性综合

本期山西证券研究早观点综合三条主线：

1. 宏观经济： 2025年中国经济基础稳固，GDP增速预计约5%，政策组合拳有效缓冲外部压力，波动中逐步改善。财政与货币政策双轮驱动，促进消费与供给侧结构性改革，价格水平低位筑底企稳，系统性风险可控，但需警惕外部环境不确定性和内生动力不足引发的节奏性波动。
2. 光伏行业： 5月实施抢装催化下新增装机同比大幅提升，逆变器出口实现持续增长，但组件出口同比略显下降，对海外市场需求呈现分化。行业集中龙头企业技术创新与海外布局推动后续成长潜力显著。总体产业链延续上升势头，但产业链价格及国际政策环境风险不可忽视。
3. 三花智控： 受益于家电零部件和新能源汽车行业高成长，公司业绩增速亮眼，港股融资成功，促进全球产能扩张。盈利预测显示未来三年复合增长保持强劲，估值合理，首次覆盖给予买入-A评级。需关注下游需求波动与贸易政策风险。

整体而言，报告提供了详实的宏观政策指引、行业发展态势和个股基本面分析，结合大量数据加以佐证，体现了较高的专业性和前瞻性，是对当前经济和行业脉络的深刻解读，具有很强的参考价值。

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附图

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报告溯源页码： [page::0] [page::1] [page::2] [page::3] [page::4] [page::5]

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