备兑策略基本概述与市场背景 [page::0]

• 文章介绍了期权策略的分类，重点阐述备兑策略在A股ETF期权市场的应用。

- 当前期权交易活跃，尤其是中金所中证1000期权日均成交额19亿，为备兑策略提供流动性保障。

海外备兑策略产品表现比较 [page::0]

• 罗素2000指数及相关备兑ETF（RYLD）表现出较低净值波动，适合震荡市场持有。

- 纳斯达克100指数对应备兑产品（QYLD）在上涨市场中收益逊于标的指数。

A股市场备兑策略回测结果 [page::0]

• 基于300ETF及500ETF期权构建备兑策略对比纯持有ETF，备兑策略平滑净值波动，最大回撤由42%降至22%。

- 不同年份策略表现差异明显：
- 2022-2023年跌幅较大，实值档期权备兑效果更佳；
- 2021年跌幅较小，实值及虚值期权均可提升收益；
- 2025年及涨幅较小时期，虚值高档期权增强收益；
- 2020与2024年大涨市，备兑策略不及直接持有ETF。

风险提示与结论 [page::0]

• 回测基于历史公开数据，结果不构成未来收益保证或投资建议。

- 宏观及市场环境变化可能影响策略有效性。

• 实际操作中存在构建难度，报告主要验证策略有效性和潜力。

国泰海通｜金工：基于A股市场的备兑策略研究 —— 深度分析报告

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一、元数据与概览

报告标题：基于A股市场的备兑策略研究
作者：郑雅斌、张晗、梁誉耀（三位分析师）
机构：国泰海通证券研究所
发布日期：2025年8月14日
主题：本报告聚焦于A股市场中“备兑策略”的应用与回测，特别是利用指数ETF及其对应期权构建备兑组合的效果。核心议题是通过期权备兑策略提高投资组合表现，尤其在市场震荡或下行时的表现优劣评估。

核心论点和目标信息：

• 介绍A股以及海外市场备兑策略的背景与应用。

- 利用沪深300ETF（300ETF）、中证500ETF（500ETF）及其对应期权构建备兑策略进行历史数据回测。

• 结论显示，备兑策略在指数下跌或横盘震荡时期能够显著降低组合最大回撤，同时实现超额收益，相较纯持有ETF表现更稳定。

- 不同年份根据市场走势，备兑策略实值或虚值期权的优劣有所不同，趋势明显上涨年份备兑策略不及持有ETF。

• 报告强调方法论有效性，但不构成投资建议，提示系统性风险与宏观政策风险等[page::0]。

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二、逐节深度解读

2.1 报告导读与背景分析

关键论点：

• A股的各大交易所及中金所推出多种期权产品，为期权策略，尤其是备兑策略提供了基础工具和良好的市场流动性支持。

- 市场上的期权策略种类繁多，如单腿、价差、对冲保护、波动率和奇异策略，后者近年来在国内较为热门。

• 海外市场尤其是美股已成熟应用备兑策略，形成了备兑ETF（如RYLD、QYLD），这些产品降低标的指数波动，但在强劲上涨趋势中收益不及标的本身。

- 结合上述背景，报告尝试将备兑策略引入A股ETF对应期权，进行系统回测，验证其有效性和限制。

推理依据：

• 通过比对海外市场成熟案例与A股市场当前期权工具，认为备兑策略作为风险控制及收益增强手段，是值得研究的方向。

- 逻辑体现在期权的内嵌时间价值与权利金收入在市场波动中的作用，尤其在非单边上涨的市场环境下表现突出。

重要数据点：

• 中金所中证1000期权日均成交额约19亿元，显示市场流动性充足。

- RYLD净值波动显著低于其标的罗素2000指数，表明备兑策略可降低组合风险。

• QYLD在2021年以来表现出收益率低于纳斯达克100指数，反映出备兑策略收益在强势上涨市场不及直接持有。

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2.2 备兑策略回测结果（300ETF与500ETF）

论点与结论：

• 备兑策略显著“熨平”组合净值波动。以300ETF为例，最大回撤由42%降至22%，风险降低明显。

- 在市场下跌与震荡期，备兑策略实现了对纯持有ETF的超额收益，验证其风险缓释与收益平滑功能。

• 不同市场情形下备兑策略表现差异明显：

- 下跌剧烈年份（2022、2023），使用实值期权效果更佳；
- 跌幅较小年份（2021），实值与虚值期权均有利；
- 涨幅有限年份（2025迄今），虚值档位期权可增强收益；
- 大涨年份（2020、2024），纯持有ETF优于备兑策略。

• 500ETF相关备兑策略结果与300ETF相似，结果具备一定的可复制性。

推理依据：

• 备兑策略通过卖出期权获取权利金，补偿现货价格下跌带来的收益损失，从而降低组合波动性和最大回撤。

- 不同市场环境中期权虚实价差影响收益平滑的弹性，实值期权卖出权利金较多，但价格风险较高；虚值期权权利金较少，但上涨空间保留更多。

关键数据与指标：

• 最大回撤对比：42% vs 22%（备兑策略）显著差距，定量说明风险控制效果。

- 年份划分详细，有针对性分析期权档位选择与市场走势之间的关系。

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2.3 风险提示

内容总结：

• 报告强调结论基于公开历史数据的模型回测，未包含未来预测能力，不构成投资建议。

- 明确提示系统性风险（如全球金融动荡、政策超预期等）可能导致期权策略规律失效。

• 指出实操中模拟组合难以完全复制，主要为方法论验证，投研谨慎态度。

分析：

• 此风险警示合规且负责任，强调方法论有效性而避免盲目推广策略。

- 明确风险种类和外部冲击对策略表现的影响，为读者提供理性投资参考。

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三、图表深度解读

（报告原文仅截取部分，未展示具体图表，请结合文字描述做合理推断）

假设报告中含有的关键图表示例分析：

• 图表 1：沪深300ETF备兑策略净值走势对比图

描述：展示300ETF纯持有与备兑策略净值走势的同步对比，显示后者波动更低，回撤明显减少。
解读趋势：备兑策略的净值曲线较为平滑，跌幅阶段缓和明显，从视觉上验证风险控制效果。
文本联系：支持报告中“最大回撤从42%降至22%”的定量说明，强化备兑策略防御性作用。

• 表格 1：备兑策略年度业绩指标对比（2020-2025）

描述：列出各年度下备兑策略与纯ETF策略的收益率、最大回撤、波动率等指标。
解读模式：收益率随市场行情起伏，涨势大年备兑策略表现相对差，跌势年回撤大幅缩减，波动率下降。
模式推动逻辑：权利金收入为下跌期贡献缓冲，上涨期因卖出期权限制了收益上限。

对数据可能的局限分析：

• 历史回测未必完全覆盖未来极端行情；

- 实际交易成本、期权流动性、滑点等可能使实操难度增大；

• 模拟组合简化了市场复杂性，未涵盖投资者行为心理等非量化风险。

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四、估值及策略方法解析

报告重点在策略回测与业绩表现，未涉及单一股票估值，而是基于期权定价及策略构建。

备兑策略说明：

• 备兑策略（Covered Call）即持有标的资产的同时，卖出对应数量的看涨期权。

- 期权卖出所得权利金为投资组合增添收益，然而也限制了资产上涨时收益的无限增长。

• 该策略适合波动中性或下行市场，有助降低总波动率和最大回撤。

关键假设与影响因素：

• 期权价格受标的资产价格、波动率、剩余期限、无风险利率等影响。

- 不同执行价格（实值、平值、虚值）期权卖出带来的权利金数量与风险暴露不同。

• 市场流动性保证期权能及时交易，波动相对稳定支持策略实施。

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五、风险因素评估

报告列出主要风险点：

• 系统性风险：极端市场变动可能导致历史策略失效。

- 政策风险：国内宏观及产业政策突变影响交易环境和流动性。

• 模型假设局限：历史数据回测不能完全预测未来，组合构建模拟难完全复制。

- 流动性风险：期权买卖依赖流动市场，流动性不足将影响执行价格和交易效率。

缓解策略未明确详细说明，但通过提示模型局限，意在提醒投资者审慎操作与动态调整策略。

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六、批判性视角与细微差别

• 策略适用性局限：报告重视备兑策略在震荡与下行的风险缓释效果，但也指出在强劲上涨期其收益不及纯持有，显示策略非万能，需根据市场环境动态调整。

- 数据时间跨度：回测涵盖2020至2025年上半年的主要市场阶段，数据样本相对较新也涵盖多个市况，有利于增强结论稳健性。

• 假设简化问题：实际操作中期权价格波动、交易成本、投资者行为及市场冲击等，更复杂且影响深远，报告的模拟组合不能完全反映实盘风险。

- 无估值模型具体说明：报告侧重策略展示，若能补充期权价格敏感性分析、希腊字母风险剖析或多因子影响，分析将更全面。

• 信息披露完善性：报告内容合规，风险提示到位，对投资者友好。

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七、结论性综合

本报告系统性地介绍了备兑期权策略在中国A股市场的应用潜力，通过沪深300ETF及中证500ETF及其对应期权的回测验证，确认备兑策略在下行及震荡市场有效降低收益波动和最大回撤，实现了相对于纯持有指数ETF的超额风险调整收益。

从海外市场备兑ETF的实践借鉴到本土市场工具的实际运用，报告强调了期权市场流动性逐渐改善为策略执行提供保障。通过细致划分市场年份，明确了不同市场环境下实值与虚值期权备兑策略的性能差异，揭示了策略的动态调整需求。

报告以全面、公正的视角呈现了期权策略风险，明确提示系统性风险及政策环境变化可能带来的不确定性，强调历史数据回测的局限和实际操作难度，体现了审慎的研究态度。

总体来看，备兑策略为A股市场行情波动性控制和收益稳定提供了一条可行路径，能够帮助投资者在非单边上涨市况中优化投资组合表现，值得市场进一步关注与实践。但投资者应充分理解策略适用边界与风险，结合实际交易环境谨慎布局。

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(注：因报告仅提供导读及部分元数据，图表内容基于文本描述推断，溯源均参照文中页码)

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