价值投资核心理念与代表人物 [page::2]

• 价值投资结合估值与基本面，主要指标包括PE、PB、PCF、PS等价值因子和ROA、ROE等质量因子。

- 代表投资大师格雷厄姆强调安全边际，巴菲特主张价值成长，费雪关注企业增长，林奇侧重成长价值。

PB-ROE策略构建与实证回测 [page::3][page::4]

• 纯PB策略纳入成交量筛选，选估值低的100股，十年累计收益95.1%，超沪深300约139%。

- PB-ROE等权合并因子略优于纯PB，累计收益97.2%，超额收益141%。

• 引入ROE变动指标剔除盈利恶化个股，累计收益提升到227%，年化超额收益达18.2%，行业配置较均衡，突出房地产、交运、化工等。

价值投资基金产品分类及发行趋势 [page::4][page::5]

• 总计128只价值投资基金，规模近1000亿元，主动管理占比89%，被动指数占10%。

- 近年发行数量显著增加，2017-2018年达到峰值。

• 被动指数型基金产品以ETF为主，富国中证价值ETF是2018年规模最大的被动产品。

价值投资基金业绩表现差异 [page::5]

| 产品类型 | 近1年 | 近2年 | 近3年 | 近5年 |
|----------|--------|--------|--------|--------|
| 被动指数 | -16% | 7% | 2% | 82% |
| 主动管理 | -22% | -10% | -21% | 39% |
| 主动量化 | -27% | — | — | — |
| 沪深300 | -25% | -9% | -19% | 29% |

• 被动指数型基金在各时间尺度上均跑赢沪深300，主动管理基金业绩波动较大，风格漂移明显。

价值投资指数分析与比较 [page::6][page::7][page::8][page::9]

| 行业名称 | 沪深300 | 沪深300价值 | 深证300价值 | 上证180价值 | 国信价值 |
|----------|---------|--------------|-------------|--------------|----------|
| 银行 | 18.58% | 38.25% | 6.92% | 48.88% | 16.69% |
| 非银金融 | 16.51% | 16.55% | 3.47% | 13.39% | 1.02% |
| 食品饮料 | 7.95% | 0.50% | 11.94% | — | 3.33% |
| 医药生物 | 6.42% | — | 4.30% | — | 7.98% |
| 家用电器 | 5.25% | 1.80% | 22.31% | 0.18% | 5.68% |
| 房地产 | 4.93% | 9.37% | 12.67% | 5.05% | 10.62% |

• 国信价值指数兼顾ROE和PB，构建中盘及盈利性暴露较高的均衡配置，表现领先。

- 沪深300价值和上证180价值聚焦金融股，行业集中度较高。

• 深证300价值行业配置均衡，涵盖家电、农林牧渔等多元行业，市场贝塔暴露较大。

国信价值指数成分股筛选与选股逻辑 [page::7]

• 采用逐步剔除法：过滤成交低流动股，剔除ROE持续下降或不足10%的公司，按ROE除PB排序选100只。

- 等权配置，降低金融股权重，侧重估值和盈利的兼顾，体现价值与质量结合。

结论总结与投资建议 [page::10]

• 价值投资理念核心是结合估值与盈利质量，ROE变动作为盈利持续性指标显著提升策略效果。

- 被动指数型价值投资更稳定，国信价值指数为优选标的。

• 基金产品风格分化明显，机构投资者可根据偏好选择金融股集中或均衡配置的价值指数。

金融研究报告详尽分析：专题报告《解析价值投资风格》

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一、元数据与概览

报告标题：解析价值投资风格
发布机构：招商证券
发布日期：2019年8月27日
主题：探讨Smart Beta策略中价值投资风格的内涵、方法与应用，重点关注基于估值与盈利指标的价值投资策略，同时评析相关基金表现及指数构建。

核心论点：

• 价值投资兼顾估值和基本面，强调选择被低估且基本面优秀的公司，涉及PE、PB、PCF等价值因子以及ROE、ROA等质量因子。

- 通过构建基于PB和ROE的选股策略，特别是ROE变动指标筛选基础上的PB选股，能够有效提升策略表现。

• 被动指数型价值投资基金展现出稳定的超额收益率，是践行价值投资的优选。

- 现有主流价值指数以价值因子为核心，国信价值指数兼顾估值与盈利，表现优于其他指数。

• 各指数行业配置存在差异，投资者可据此调整组合风格和行业偏好。

作者致力传达的信息为：价值投资应动态结合估值与盈利能力，通过科学的选股模型提升投资绩效；被动指数基金凭借规则明确的选股逻辑，相较主动管理更能稳定实现超额收益；国信价值指数兼顾盈利和估值，是更符合当前价值投资理念的指数产品[page::0,2,3,4,5,6,7,8,10]。

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二、逐节深度解读

1. 价值投资策略

1.1 价值投资解析

报告开篇明确，价值投资是估值和基本面驱动相结合的投资方法，股价由估值（PE、PB）及基本面（如盈利能力）驱动。引用格雷厄姆“安全边际”理论，阐述了价值投资的核心理念及其与投机的区别，强调投资要基于严谨分析和现实价值。进一步介绍巴菲特作为价值成长型投资者看重企业护城河和可持续确定性增长，费雪关注成长性，林奇则更注重高速成长、成长价值结合的选股风格。此节奠定价值投资的基础理论框架，兼顾估值和盈利的双重考量是价值投资的核心[page::2]。

1.2 PB-ROE策略

基于剩余收益估价模型，解释内在价值由净资产和盈利能力决定，强调PB适合资产依赖型行业（银行、煤炭、钢铁等）的估值，因其ROE稳定，且利润依赖资本投入。通过行业PB和ROE数据对比（见图1），低PB行业如银行、煤炭等，食品饮料、医药行业PB较高。

设计三类策略：

• PB单因子策略：选择估值底部100只股票，10年回测累计收益95.1%，显著跑赢同期沪深300的-43.6%。

- PB-ROE策略：在PB基础上将ROE等权加入，通过双因子得分筛选，累计收益提高至97.2%。

• PB-ROE动态策略：利用ROE变动率剔除盈利能力恶化的股票，再基于PB筛选，策略累计收益达到227%，年化超额收益18.2%，明显优于前两者。

行业配置均衡，增配房地产、交运、化工等，回避盈利恶化行业。可见基于ROE动态调整剔除坏股票能显著提升策略收益，贴近国信价值指数的选股逻辑[page::2,3]。

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2. 价值投资基金

2.1 产品分类

价值投资基金包括三类：主动管理型、主动量化型、被动指数型。主动管理基金特点是持股集中、低换手重视安全边际和未来成长；主动量化基金多采用多因子模型，估值因子核心，辅以成长、流动性等；被动指数型基金通过Replication复制价值指数，强调估值及盈利因素，如股息率和ROE指标，属于Smart Beta范畴[page::4]。

2.2 发行情况

筛选128只价值投资基金，总规模约1000亿元，其中主动管理占89%，被动指数占10%，主动量化占1%。近5年新发产品显著增加，2017-2018年处发行高峰期。被动指数基金规模较小，但逐渐增长，2018年大型ETF如富国中证价值ETF成立，规模较大，跟踪国信价值指数[page::4,5]。

2.3 业绩概况

业绩排序为被动指数型 > 主动管理型 > 主动量化型。被动指数基金近1年~5年收益均跑赢沪深300，且跑赢比例高达75%-100%，业绩稳定性较好。主动管理基金风格漂移，业绩离散，跑赢比例较低且波动大。主动量化基金业绩最差[page::5]。

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3. 价值投资指数

3.1 指数概况

分析五只价值指数：国信价值、深证300价值、沪深300价值、上证180价值等，累计收益2009-2019年国信价值表现优异（322%），其他指数依次递减，但均优于沪深300（115%）。国信价值以剔除低质盈利且估值合理股票为核心，样本权重均衡，减少金融股市值过度集中风险，凸显其设计理念先进与表现优异[page::6]。

3.2 编制方法

主要参考价值因子：股息率、B/P、CF/P、E/P。国信价值指数独特之处在于同时考虑ROE和PB，增加盈利质量考量，避免金融股市值权重过高。筛选步骤包括剔除流动性差股票，剔除盈利持续变差股票（ROE变动率），及ROE低于10%股票，最后选ROE/PB评分前100股等权纳入[page::7]。

3.3 风格分析

基于Barra十大因子比较，国信价值指数更偏中盘和盈利因子，低配大盘因子，风格与深证300价值指数相近，但盈利性暴露更强。沪深300价值、上证180价值指数偏大盘，金融股占比较高[page::7,8]。

3.4 行业分布

沪深300价值指数金融股占比55%，行业集中度高，且缺乏新兴行业如医药、电子。上证180价值同样偏金融，金融股占62%。深证300价值金融权重低，仅约10%，更多配置家电、房地产、食品饮料、农林牧渔等，行业更均衡，带有更多成长色彩。国信价值行业配置最均衡，金融行业（银行）与房地产、医药、化工等配置均衡，未配置采掘、计算机/电子等风险较大行业[page::8,9]。

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4. 总结与风险提示

总结中重申价值投资需兼顾估值和盈利，通过引入ROE动态调整提升选股策略表现，接近国信价值指数逻辑。基金表现方面，被动指数型基金超额收益更稳定，主动管理较分散，主动量化表现较弱。指数权重配置差异为投资者提供多样化选择。国信价值作为兼顾估值与盈利的指数呈现最佳历史业绩。报告提醒历史业绩不代表未来，模型和产品分析仅为参考[page::10]。

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三、图表深度解读

图1：各行业PB和ROE（2018年12月31日）

该图以柱状图展示了多行业的PB值（右轴）和ROE（折线，左轴）。银行板块PB最低（0.81），ROE约2.3%，煤炭、钢铁等传统重工业PB较低但ROE相对较弱。食品饮料、医药、计算机等新兴消费与科技行业PB值较高，反映市场对其增长预期和溢价能力强，ROE维持高位。该图表明确展现了不同行业估值与盈利能力差异，为PB-ROE策略提供了实证基础，证明PB低不一定盈利好，需结合ROE筛选优质股[page::3]。



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图2：PB-ROE策略回测(2008-2018)

通过不同颜色线条展示基于PB、PB-ROE及PB-ROE动态策略与沪深300指数的累计收益对比。PB策略累计收益约200%峰值，PB-ROE略高，PB-ROE动态策略优势显著，峰值累计收益超过500%，体现了动态剔除盈利下滑股票的策略优势。沪深300表现落后，仅约60%。曲线走势高峰出现在2015年股市泡沫期间，表明该策略能在市场波动中有效捕获价值股表现。该图有效支持文中定量论点，表明结合盈利动态的价值因子可显著提升策略表现[page::4]。



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图3：价值投资基金发行规模与数量(2002-2018)

左轴表示发行规模（亿元，柱状），右轴表示发行只数（线条）。数据展示2006-2007年规模大增，发行数量稳步增加，2017-2018年发行数量高峰，规模快速攀升至约350亿元。显示市场对价值投资基金的持续关注与资本流入趋势。此图佐证基金发行活跃的背景，支撑报告中关于基金市场格局的论述[page::5]。



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图4：价值投资指数累计收益对比（2009年-2019年4月）

多条曲线显示国信价值、深证300价值、沪深300价值、上证180价值及沪深300指数的累计收益。国信价值指数累计收益最高，约320%，深证300价值次之，沪深300价值与上证180价值表现相对较弱，整体均优于沪深300基准115%。该图形象反映国信价值和深证300价值具有较好表现，进一步验证了兼顾盈利与估值的策略优势[page::6]。



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图5：价值投资指数风格因子暴露度（2018年底）

柱状图对比国信价值、深证300价值、沪深300价值、上证180价值和沪深300指数在市场收益（Beta）、价值（BP）、盈利性（EarningsYield）、成长性（Growth）、大盘（Size）、中盘（NonlinearSize）等因子的暴露情况。国信价值指数盈利性与中盘权重较高，低配大盘和价值因子，深证300价值风格较均衡。沪深300价值和上证180价值显著超配大盘和价值因子。该图说明不同指数在风格因子上的差异，为选择匹配投资者偏好的指数提供依据[page::8]。



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表1：价值投资产品平均业绩

数据涵盖近1年、2年、3年和5年周期，被动指数型基金在所有时间区间均优于沪深300及主动管理和主动量化基金。近5年被动指数型基金收益82%，显著优于主动管理的39%和沪深300的29%。体现被动指数基金通过明晰规则在价值投资上取得超额效益的优势[page::5]。

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表2：被动价值投资产品列表

列示5只主要被动ETF的规模及近三年收益率，富国中证价值ETF规模最大且收益领先，体现报告中强调其策略领先和市场代表性。数据强化了产品规模与表现的结合视角，显示国信价值作为核心指数地位[page::6]。

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表3：风格因子定义

明确市场收益、价值、盈利性、成长、大盘、中盘六大风格因子的定义及代表意义，便于理解报告后续风格分析章节中因子暴露的含义。本表为后续指数风格解读奠定理论基础[page::7]。

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表4：价值投资指数成分股行业配置比例

对比沪深300及多个价值指数不同行业配置差异。沪深300价值和上证180价值金融股高占比（超50%），深证300价值金融占比低（~10%），分散配置家电、食品饮料等。国信价值均衡性最好，银行、房地产和医药配置较多且没有配置采掘、钢铁等波动行业。表中“价值回报”列显示部分行业超额收益，说明行业配置和回报潜力之间的关联[page::9]。

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四、估值与风险因素

报告核心估值考虑剩余收益模型，结合PB和盈利指标ROE，针对不同市盈率、市净率指标和净资产收益率进行综合评价，实现内在价值估计，避免单因子估值误导。国信价值指数选股依据ROE/PB排序精选优质资产，体现稳健估值原则。风险提示强调模型可能失效与历史业绩局限，提醒投资者审慎使用，附带免责声明保护报告客观性[page::2,7,10]。

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五、批判性视角与细节

• 报告对价值投资的理解与定义较严谨，结合经典理论和现实数据，足够客观。

- 在PB-ROE动态策略设计中，虽强调ROE变动指标对剔除盈利衰退股效用，但未充分讨论盈利质量短期波动性等假设风险。

• 主动管理基金风格漂移及业绩离散现象指出，但对个别超额表现产品未进一步深入分析，略显不足。

- 风险提示简单，针对估值模型失效等静态风险披露较少，缺乏市场系统性风险或者行业特定弱点分析。

• 基金和指数分析未涉及费率结构及流动性影响，部分投资者实际表现差异可能被忽略。

- 指数成份股行业配置特色明显反映市场偏好，但未就行业波动风险作详细阐述。

整体报告内容逻辑清晰，数据详实，有较强的实证支持，适合具备一定金融基础投资者理解[page::10,11]。

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六、结论性综合

该专题报告系统梳理了价值投资的理论来源、实证策略及基金和指数层面的应用。通过对PB与ROE指标构建的多层次选股模型（尤其纳入ROE变动率筛选)，展示了价值投资策略的科学提升路径，验证了价值因子与盈利因子的有机整合能够显著增强长期超额收益能力。相关实证回测和基金发行、业绩数据展示，被动指数型价值基金因其清晰规则和工具属性表现优于主动管理和量化型基金。重点指数如国信价值以兼顾估值和盈利的筛选逻辑形成均衡行业配置和风格因子暴露，历史表现优异，值得重视。该指数也有效避免金融股过度集中风险，更适合希望稳健配置价值资产的投资者。报告所配套的图表和数据详实，例如图1显示行业估值与盈利分布，图2验证动态PB-ROE选股策略的优势，图4和表4分析指数业绩及行业配置差异，为理解价值投资风格提供了全方位视角。

总体来看，报告基于完整的数据和较合理的假设，明确阐述了价值投资的实证路径和当前市场上的相关工具产品，建议投资者重视估值与盈利的动态结合，优选被动指数基金，有效构建价值风格投资组合[page::0-10]。

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参考文献页码：

[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11]

报告