2025年上半年业绩稳健增长 [page::0]

• 实现营业收入2002亿元，同比增长1.5%。

- 利润总额177亿元，同比增长5.2%；归母净利润63.49亿元，同比增5.1%。

用户规模和网络建设保持行业领先 [page::0]

• 移动和宽带用户净增超过1100万，总用户规模4.8亿。

- 5G-A规模商用超过330个城市，千兆及万兆光网覆盖稳步推进。

• 物联网连接数净增6000万，车联网用户8600万，巩固行业主导地位。

数字服务与新兴业务快速发展 [page::0]

• 50%的用户选择“双千兆”服务，融合业务渗透率超过77%。

- 联通云收入376亿元，同比增长4.6%，数据中心收入144亿元，同比增长9.4%。

• 构建多模共生元景大模型及100多个AI智能体，推动智能交互和垂直应用。

精准投资与算力部署聚焦未来 [page::0]

• 2025年资本开支计划550亿元，同比下降10.4%。

- 数据中心资源利用率超70%，建设多地高性能智算中心，总算力30EFLOPS。

• 国际网络持续完善，海外智算中心布局拓展，国际业务收入同比增长11%。

财务预测和估值维持乐观 [page::1][page::2][page::3]

| 会计年度 | 营业收入(亿元) | 净利润(亿元) | EPS(元) | PE(倍) | ROE(%) |
|---------|----------------|-------------|---------|--------|-------|
| 2025E | 3953.34 | 95.21 | 0.30 | 19.3 | 5.6 |
| 2026E | 4011.69 | 100.38 | 0.32 | 18.3 | 5.7 |
| 2027E | 4069.80 | 106.24 | 0.34 | 17.3 | 5.8 |

• 公司业绩增长保持行业中高水平，分红力度及股东回报预计提升。

- 维持“买入-A”投资评级，关注5G用户ARPU下降及新兴业务增速风险。

山西证券研究所关于中国联通2025年半年度报告的详尽分析报告解构

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一、元数据与报告概览

报告标题：《【山证通信】中国联通2025半年度报告点评：双千兆服务挖掘价值，精准投资聚焦算力部署》
作者：高宇洋、张天 / 张天 / 赵天宇
发布机构：山西证券研究所
发布日期：2025年8月25日（报告正文发布时间8月26日8:54）
研究对象：中国联通（通信行业）2025年上半年经营表现及未来发展策略
主题：深度点评中国联通2025H1财务数据、业务发展及未来战略布局，聚焦双千兆服务、算力部署与AI业务。
核心论点：

• 中国联通2025年上半年营收和利润实现稳健增长，重点在于双千兆服务带动、精准投资推动算力升级。

- 移动和宽带两网用户数及连接规模创新高，物联网及5G网络普及能力持续提升，为未来增长奠定基础。

• 以算网数智为新兴业务主线，推动AI与云计算业务发展，拥抱数字化浪潮。

- 财务稳健，资本开支适度压缩但着力于算力基础设施投资，确保长期竞争力。

• 维持“买入-A”评级，预计2025-2027年净利润及EPS以约5.4%-5.8%的复合增速增长，估值合理。

本报告旨在通过对中国联通2025年半年报的深度分析，明确其业务增长驱动、战略拥抱新兴技术及未来盈利能力预期，为投资者提供全面客观的投资参考。[page::0,1,3]

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二、逐节深度解读

2.1 事件描述与事件点评章节

关键论点总结

• 运营数据亮点：2025H1营业收入2002亿元，同比增长1.5%；利润总额177亿元，同比增长5.2%；归母净利润63.49亿元，同比增5.1%。

- 用户规模持续上升：移动和宽带用户净增超过1100万，连接用户总规模突破12亿，带动物联网连接数净增6000万，达到6.9亿，维持行业领先优势。

• 网络建设与服务升级：

- 网络覆盖和质量升级，5G增强版（5G-A）已在330多个城市规模商用。
- 光网覆盖显著，家庭宽带覆盖达5.7亿户，千兆、万兆光网不断推进试点和应用。

• 数字服务创新：50%客户选择双千兆，用户规模达2.7亿，融合业务渗透率高达77%以上，客单价破百。

- 算力及AI业务加速布局：
- 计算力基础设施和数据中心业务持续扩展，2025H1云市场收入达376亿元，同比增长4.6%；数据中心收入增长9.4%。
- 多模态大模型和AI智能体开发平台“元景万悟”等创新工具发布，构筑AI生态。

• 精准投资策略：2025年计划资本开支550亿元，同比下降10.4%，以提升数据中心利用率、网络升级及算力发展为重点，抓住AI机遇强化算网数智能力。

推理依据和假设

• 根据公司公告财务数据及运营发布的详细统计，结合行业发展和技术趋势，强调公司用户规模正持续扩大，尤其是5G和物联网领域的贡献，同时基于行业资本开支数据，公司在保持资本投入合理的同时，强化高价值的算力和数字基础设施建设，为未来增长打下基础。

- 物联网车联网等“新连接”业务的增长，则反映数字经济进展带来的新兴需求。

• AI与云服务成为重点，通过收入和签约额增速加强市场地位，预测未来智能终端及智能体渗透将推动公司服务升级和新收入增长点的形成。

关键数据点说明

• 用户规模12亿，移动和宽带用户合计4.8亿，物联网连接6.9亿（车联网8600万）。

- 5G-A规模布局330+城市，光纤家庭覆盖5.7亿。

• 2025H1营业收入2002亿元，净利润63.49亿元。

- 云市场收入376亿元，同比增长4.6%；数据中心收入144亿元，同比增长9.4%。

• 资本开支550亿元，2025H1完成202亿元，同比降15%。

- 数据中心资源利用率超70%，算力总规模30EFLOPS。

• 国际业务收入68亿元，同比增11%。

数据指向公司在市场规模、技术布局和资本使用效率方面实现了业务和财务的稳健向好，支撑其未来发展战略。[page::0]

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2.2 未来展望与盈利预测、估值分析章节

盈利预测

• 预计2025-2027年归母净利润为95.21亿元、100.38亿元、106.24亿元，复合年增长率约5.4%-5.8%。对应摊薄每股收益分别为0.30元、0.32元和0.34元。

- 营收预计从2025年的3953亿元增长至2027年的4070亿元，年同比增长约1.4%-1.5%。

• 毛利率预计逐年小幅提升，从2025年23.8%提升至2027年的24.6%。

- ROE由2025年5.6%持续增长至2027年5.8%，体现盈利质量稳步提升。

• 净利率小幅提升，反映成本控制与效率提升显现成效。

估值部分

• 当前股价对应2025-2027年的市盈率分别为19.3、18.3、17.3倍，表现为PE略有下行趋势，符合业绩平稳增长预期。

- 市净率维持在1.1倍左右，估值合理，分红比率提升预期增强股东回报吸引力。

• 投资评级为“买入-A”，展现机构看好的中长期发展空间。

风险提示

• 移动宽带业务ARPU增长放缓风险，尤其是5G渗透率高后，用户增速和收入增长压力加大。

- 云计算及算网数智业务增速面临行业竞争加剧、市场拓展不及预期的风险。

• 资本开支控制需兼顾未来扩张需求，投资节奏与回报的平衡存在考验。

以上预测及风险提示均基于对公司历史表现、经营环境、政策背景及技术趋势的综合研判。[page::1]

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三、图表深度解读

3.1 财务数据预测表（2023A-2027E）

该表详细展现了公司近三年历史数据及未来三年财务指标，涵盖营收、净利润、毛利率、EPS、ROE、P/E、P/B、净利率以及同比增长率等核心财务指标。

• 营收增长趋缓：2023年5%、2024年4.6%后，2025-2027年营收增速持续放缓至约1.4%-1.5%。这暗示中国联通的主营业务增长进入成熟期，主要靠结构性调整和新兴业务驱动增长。

- 净利润保持稳健增长：净利润从2023年的81.7亿提升至2027年的106.24亿，2025-2027年保持约5.4%-5.8%的复合增长率，体现公司利润稳定的增长态势。

• 毛利率微幅反弹：从2024年23.4%微幅提升至2027年24.6%，表明成本控制和产品结构优化成效初现。

- ROE提升：维持5.2%-5.8%的梯次增长，显示股东权益收益能力较稳定。

• 估值合理：2023年PE22.5×逐步降至2027年17.3×，反映市场对业绩稳定的肯定，且未来业绩增长具备一定隐含的安全边际。

3.2 资产负债表与利润表详细数据

• 流动资产从2023年的1580亿提升至2027年的3343亿，主要受现金流增长和存款增加驱动，反映公司流动性充裕。

- 固定资产与无形资产有所减少，表明公司可能通过技术升级和资产优化实现资产结构调整。

• 负债总额基本平稳，负债率约在42%-46%之间，财务杠杆适中，债务偿还能力稳健。

- 利润表显示营业成本控制得当，研发费用逐年递增，凸显对创新和技术投入力度加大。

• EBITDA表现稳定，资金回收能力充足，经营现金流总体保持健康。

3.3 现金流量表指标

• 经营活动现金流逐年保持大量流入，显示公司营业活动产生的现金充裕。

- 折旧及摊销费用逐步下降，可能反映资产升级周期进入减少阶段。

• 投资现金流见波动，符合公司资本开支策略调整。

- 净利润与经营现金流的匹配体现财务质量稳健。

图表支持文本核心观点

这些详尽的数据支撑了报告中“稳健增长，双千兆驱动价值挖掘，资本重点投向算力布局”的分析。趋势显示公司逐步向数字化、算力场景升级，强化高附加值业务，其资本结构和财务状况提供了保障。未来投资者可基于估值及收益增长预期，持续关注公司新业务的发展态势。[page::1,2,3]

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四、估值分析

报告基于未来三年净利润和EPS预测，使用市盈率（P/E）倍数法进行估值：

• 采用行业中高水平增长支撑的业绩数据作为估值基础。

- PE倍率从19.3倍（2025年）降至17.3倍（2027年），体现盈利成长的稳定释放。

• 关注ROE和分红率持续提升，提示公司盈利质量和股东回报能力增强。

- 报告未详细披露DCF参数，但结合P/E与净资产账面比率（PB）1.1倍，也揭示估值合理。

敏感性分析隐含在对风险因素及增长假设的讨论中，特别是增长放缓和新业务不及预期的风险均被列入考虑范畴。[page::1]

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五、风险因素评估

报告重点披露以下风险：

• 移动、宽带业务ARPU值下滑风险：由于5G用户渗透率高，未来移动业务ARPU增长空间受限，流量不达预期将冲击收入增长。

- 云与算网数智新兴业务增长放缓风险：竞争激烈加剧市场压力，拓展困难可能导致收入无法达到预期增速。

• 资本开支节奏与产出匹配风险：公司减少资本开支，用于提升效率，但过度控制可能影响未来扩张与技术升级。

- 宏观政策和国际市场不确定性：国际业务虽增长，但全球环境复杂，存在政策和市场波动风险。

风险清晰列示，且为潜在负面因素，报告对其提出了必要关注，并暗示通过精准投资和技术升级努力缓解风险，体现出稳健的前瞻性风险管理思路。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对于2025年资本开支减少15%及整体资本控制力度较大给出了积极解读，强调带来OPEX节省与资源利用率提升，但尚未明确说明是否对未来网络扩张或新业务增长构成压力，存在一定假设风险。

- 盈利预测增速为5%左右，属于中高速稳健增长范畴，市场竞争和技术变革的不确定因素可能制约增速，报告对此的讨论相对简略。

• 5G-A和双千兆业务用户占比正在快速扩大，但对其对整体营收贡献的分解和敏感性分析有限，缺乏对客户流失或价格战风险的深层剖析。

- AI与算力业务布局虽被重点强调，但缺少具体投资回报周期及利润率预测，存在预期风险，需要关注后续执行情况。

• 多位分析师联合署名，增强权威性和观点多元，但整体报告基调偏积极，投资建议明确，无明显中性或保守立场，提示投资者需结合风险自行判断。[page::0,1]

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七、结论性综合

山西证券研究所此次对中国联通2025年半年度报告的点评全面细致，突出公司在双千兆网络建设与用户扩张的同时，精准聚焦算力部署和AI业务，体现通信行业由传统连接向数字服务和算网融合升级的趋势。2025H1业绩保持实际增长，客户基础扩大，网络与服务质量提升，资产利用率优化，国际业务拓展有效。

预测显示公司未来三年营业收入将温和增长，净利润持续提升，盈利质量和现金流均表现良好，其估值水平合理，给予“买入-A”评级，凸显对公司持续创造股东价值的信心。

图表数据具体支持了上述观点，显示公司资产负债结构稳健，营业成本控制合理，研发及投资向新兴技术倾斜，资本开支持续围绕高价值算力和网络规划展开。风险提示涉及ARPU下降、云业务增长放缓等负面因素，提醒市场关注增长压力与竞争风险。

总的来看，本报告逻辑严密，资料详实，为投资者提供了较为完整且专业的视角，强调中国联通的稳健增长和转型潜力，是通信行业投资决策的重要参考资料。

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重要图表示例

半年报核心财务表（摘录）

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|------------|--------|--------|--------|--------|--------|
| 营业收入(百万元) | 372,597 | 389,589 | 395,334 | 401,169 | 406,980 |
| 同比增长(%) | 5.0 | 4.6 | 1.5 | 1.5 | 1.4 |
| 净利润(百万元) | 8,173 | 9,030 | 9,521 | 10,038 | 10,624 |
| 同比增长(%) | 12.0 | 10.5 | 5.4 | 5.4 | 5.8 |
| 毛利率(%) | 24.5 | 23.4 | 23.8 | 24.2 | 24.6 |
| EPS(元) | 0.26 | 0.29 | 0.30 | 0.32 | 0.34 |
| ROE(%) | 5.2 | 5.6 | 5.6 | 5.7 | 5.8 |
| PE(倍) | 22.5 | 20.4 | 19.3 | 18.3 | 17.3 |
| PB(倍) | 1.2 | 1.1 | 1.1 | 1.1 | 1.0 |
| 净利率(%) | 2.2 | 2.3 | 2.4 | 2.5 | 2.6 |

（数据摘自报告第1页和第2-3页表格）



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# 综上，中国联通在2025H1维持收入与利润双增长，用户基数庞大，重点发展双千兆和算力业务，精准投资和成本控制卓有成效，估值合理，展望积极，风险可控，建议买入，关注后续业务推进和风险动态。整体报告内容详实，分析透彻，给出业界较为权威的投资参考依据。[page::0,1,2,3]

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