股指期货市场整体表现及基差分析 [page::0][page::1]

• 除中证1000期指微跌外，其余期指均上涨，上证50期指涨幅最大达3.52%。

- 临近交割，四大期指总持仓量下降，成交量分化，其中IH持仓和成交创近几年高位。

• 四大期指当前基差处于较低水平，跨期价差均处于历史分布左侧，套利空间有限。

- 分红对基差影响减弱，估计2023年分红点分别为IF 87.46点，IC 101.78点，IH 74.18点，IM 68.23点。

• 期指估值位于2019年以来较低分位数，股指配置具备较高性价比。

主动对冲策略模型与表现回顾 [page::6][page::7]

• 采用4阶多项式拟合1分钟频率价格，利用一阶和二阶导数判断趋势方向和加速度。

- 策略基于趋势信号实时开平仓，顺应趋势加仓，逆势平仓，结合日内交易实现主动对冲。

• 回测显示，IC和IH主动对冲策略本周收益率分别为0.33%和0.12%，略优于被动对冲组合。

- IF主动对冲表现逊于被动组合，本周收益为-0.04%。

• 今年累计收益显示主动对冲策略整体优于被动，尤以IC和IH合约表现显著提升。

| 产品 | 是否执行策略 | 累计收益率 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普率 | 最大回撤 | 本周收益率 | 今年收益率 |
|------|-------------|------------|------------|------------|-------|----------|-----------|-----------|
| IC | 否 | -24.68% | -6.52% | 3.62% | -2.63 | 25.13% | -0.04% | -3.01% |
| IC | 是 | -6.41% | -1.56% | 8.35% | -0.55 | 15.76% | 0.33% | -4.91% |
| IF | 否 | -10.23% | -2.54% | 2.99% | -1.85 | 11.13% | 0.11% | -1.87% |
| IF | 是 | 16.84% | 3.77% | 7.15% | 0.11 | 11.07% | -0.04% | -7.08% |
| IH | 否 | -8.02% | -1.97% | 2.94% | -1.69 | 9.32% | 0.10% | -0.60% |
| IH | 是 | 11.17% | 2.55% | 7.46% | -0.06 | 10.67% | 0.12% | -3.02% |

商品期货市场行情及展望 [page::0][page::7][page::9]

• 本周商品期货市场整体上涨0.21%，黑色金属和有色金属表现突出，能源板块承压。

- 铁矿石涨幅显著，相关铁矿石及有色金属权重股票同步强势。

• 价差结构显示37个品种处于BACK状态，现货供应紧张但需求预期悲观。

- 市场关注点转向宏观传导和需求实际修复，需警惕疫情政策调整及海外加息周期风险。

• 金银比缩窄，玻璃等品种价差提前反映未来需求改善，整体市场交投情绪谨慎乐观。

量化策略构建及参数细节 [page::12]

• 使用4阶多项式拟合，基于1分钟价格数据计算趋势一阶和二阶导数。

- 策略信号由导数符号组合确定：上涨趋势加速多仓，上涨趋势放缓平仓，下跌趋势加速空仓，下跌趋势放缓平仓。

• 拟合时间长度设置450分钟，止盈线1.10%，止损线-1.30%。

- 策略适用交易限制较小的专户类产品，对多空开仓无过多限制，支持周换手率较高的灵活交易。

一、元数据与报告概览

• 报告标题：IC主动对冲策略超额显著，商品市场需求预期改善 — 股指期货市场概况与主动对冲策略表现

- 分析师：高智威（执业编号S1130522110003）

• 发布机构：国金证券研究所（金融工程组，联系人：郭子锋）

- 发布日期：2022年12月中旬

• 研究主题：股指期货市场分析及基于主动对冲策略的表现评估，同时覆盖商品期货市场回顾与配置观点，包含对大宗商品价格、需求预期、套利空间及市场风险的分析和策略建议。

核心论点：

• 股指期货整体表现稳健，除中证1000小幅微跌外，多数期指收涨，尤其大市值期指表现优异。

- 四大期指临近交割，持仓量均有所下降，流动性整体活跃，基差率和跨期价差结构显示部分改善迹象，但目前无套利空间。

• 采用多项式拟合的主动对冲策略表现超越传统被动对冲，尤其是在IC和IH品种上显著。

- 商品期货市场分化明显，有色金属板块表现强劲，需求改善预期成为交易主线，但需关注经济实际复苏验证。

• 市场风险主要来自外部宏观政策的不确定性及国内需求端复苏节奏。

二、逐节深度解读

2.1 股指期货市场概况与主动对冲策略表现

（1）市场表现综述

• 除中证1000微跌-0.08%外，其余三大指数期指均上涨，上证50涨幅最大达3.52%，中证500涨3.29%，沪深300及上证50均有较好表现，体现大市值期指占优趋势。

- 期指持仓方面，临近交割，四大期指总持仓量均有回落，说明资金在交割前逐步减少曝险。

• 成交量呈现分化，IF和IC日均成交量上涨，IF涨幅最高达7.75%，IH持仓量和成交量均接近2019年以来最高水平，活跃度高达94.53%和99.50%。

- 基差及跨期价差表现：
- 年化基差率中，IH、IF保持正基差，较有价差补偿；IM基差负偏较大，调整压力依然存在。
- 跨期价差率均处于历史分布峰度左侧，价差水平偏低，表明市场对远期走势相对谨慎，流动性偏紧。

• 套利空间不足：基于5%年化收益计算，目前合约未达到套利阈值，正反套无明显套利机会。

- 分红预测影响有限，2023年预计各指数分红点数较为稳定，波动对基差影响较小。

• 市场估值处于较低水平，股债利差不再极端，期指价格结构开始预示预期改善，股指配置性价比高。

- 主动对冲策略方面：
- 本周，IC和IH主动对冲收益率分别0.33%和0.12%，优于被动对冲的-0.04%和0.10%。
- IF主动策略表现略逊，被动收益0.11%，主动为-0.04%。
- 历史周期主动策略整体表现优于被动，能显著降低对冲成本。

（2）数据分析及模型应用

• 基差全年化计算和多维价差分位数揭示了不同期指间的套利难度和行情走势。

- 仿真策略采用多项式拟合每日分钟级价格数据，实时捕捉趋势变化，辅以止盈止损等风险控制。

• 主动对冲能够克服负基差拖累，使组合收益提升。

关键数据点总结：

• IH持仓活跃度达到94.53%，成交活跃度99.50%。

- 本周收益率：IC主动0.33%，IH主动0.12%，均优于被动；IF主动-0.04%，被动0.11%。

• 四大期指2023年分红预估分别87.46（IF）、101.78（IC）、74.18（IH）、68.23（IM）点。

- 股债利差自2019年以来偏低，估值仍有吸引力。[page::0,1,6]

2.2 股指期货持仓与基差图表详解

• 图表2~9详细展示了IF、IC、IH、IM主力合约及当季合约基差率及其20日均值，配合指数走势。

- 基差与预设5%套利收益线对比，方便判断套利可能性。

• 观察图表显示IH及IF基差呈现持续回暖趋势，而IM维持负基差压制状态，IC波动依然较大。

- 持仓量图（图表10~13）说明IF持仓量波动上升趋势，IH持仓量稳定且成交活跃。

• 跨期价差频数分布图表（图表14~17）对比历史与当前分位数，确认当前相比过去具有较低价差，套利空间有限。[page::2,3,4,5]

2.3 主动对冲策略模型解析与回测表现

• 主动对冲策略创新性地通过日内多项式拟合模型追踪趋势变化，应用一阶导数、二阶导数判断趋势加速放缓，生成开仓和平仓信号。

- 模型运用1分钟频率数据，拟合时间窗为450分钟，拟合多项式阶数4次，止盈1.1%，止损-1.3%。

• 策略通过频繁调整对冲仓位，有效降低负基差造成的成本，提升组合收益。

- 回测数据显示，IC和IH品种执行主动策略收益较未执行策略明显提升，总体提升表现尤为突出：
- IC累计收益率由-24.68%提升至-6.41%；
- IH由-8.02%提升至11.17%；
- IF表现较为特殊，主动策略收益率有所下降。

• 最新一周实际收益情况延续历史趋势，IC、IH主动策略收益占优，IF弱势。

- 策略净值图（图表21~23）进一步展示从2018年起主动对冲显著优于非主动策略的绩效积累效果。[page::6,7]

2.4 商品市场回顾与配置观点

• 商品期货整体小幅上涨0.21%，但涨跌明显分化：

- 黑色、有色金属涨幅领先，分别达4.16%、3.15%；
- 能化板块承压，下跌2.27%。

• 个别品种涨幅居前：铁矿石涨22.44%，沪镍涨9.83%，沪锡6.14%，焦炭5.10%。

- 大宗商品关联股票涨幅明显，河钢资源涨22.44%，相关有色股均有亮眼表现，带动板块反弹。

• 市场交易热度集中于原油，价差结构显示37/56品种处于BACK结构，反映现货供应偏紧但需求预期悲观。

- 价格上涨主要受需求预期改善推动，海外加息政策空窗期下，看涨情绪释放。

• 现阶段大宗商品走势由宏观传导和结构性因素驱动，需求的实际修复斜率成为后续关键，需关注政策执行和地产端信心变化。

- 细分商品涨跌表（图表28）及价差偏离与成交持仓关系（图表30）显示，焦煤等供需矛盾品种价差偏离较大，需关注可能的价格剧烈波动。

• 能源端供给政策敏感，整体震荡格局未改变，价格由供需博弈主导，短期波动加剧风险存在。

- 海外货币政策边际变化和加息预期仍为价格关键驱动。

• 国内需求短期恢复节奏不确定，部分品类仍表现弱势，需继续观察疫情及宏观政策影响。[page::0,7,8,9,10]

2.5 风险提示

• 历史数据和模型环境变化可能导致模型失效，尤其在政策、市场环境根本变动时。

- 主要风险包括保证金追加、基差不收敛、股利风险、现货跟踪误差及流动性风险。

• 政策环境突变、国际政治风险、全球经济复苏不确定因素均增加资产价格波动性和风险溢价。

- 投资者需关注主动对冲及期现套利可能面临的交易限制及实施风险。[page::0,10,12]

三、图表深度解读

• 图表1（期指表现概览）：总结四大期指涨跌幅、基差率、分红调整基差和跨期价差分位数，确认大市值期指优势显著，基差普遍较低，套利空间有限。该数据支撑市场估值修复判断和策略配置建议。[page::1]
• 图表2-9（基差率相关图）：清晰展示各期指主力合约及当季合约的基差波动，及其与5%套利收益线比较，提供套利空间判断、交易热点分析。图表显示IF和IH基差回暖，IC波动较大，IM负基差明显，分别反映不同品种的价格压力和套利难度。[page::2,3]
• 图表10-13（持仓与成交量）：描述期指合约的活跃度及资金流向，IF持仓和成交量近年回升，IH活跃度最高，表现资金对该品种兴趣浓厚，反映市场中长期配置意愿。[page::4]
• 图表14-17（跨期价差频数分布）：展示期指跨期价差在历史分布中的位置，均偏低，显示短期内合约价格结构趋紧但缺乏扩展空间，进一步印证套利机会不多。[page::4,5]
• 图表18-19（分红预估及股债利差）：分红预估稳定，股债利差不再高位，表明估值有安全边际，投资风险较小，支撑期指配置。[page::5]
• 图表20-25（主动对冲策略效果及开仓信号）：回测数据显示主动对冲明显改善组合收益，最新信号显示策略灵活调整持仓方向，能够适应市场波动，降低负基差影响。如IC主动策略累计收益由-24.68%提升至-6.41%，净值表现优于非主动。[page::6,7]
• 图表26-29（商品指数及关联股票收益）：展示细分商品指数涨跌及相关股票表现，黑色及有色金属显著反弹，相关股票同步上涨，反映实体经济复苏预期与资金流入。[page::8,9]
• 图表30-32（价差偏离和历史价差对比）：指示焦煤、玻璃等品种价差偏离明显，交易活跃，引发价格波动风险。铁矿石和沪镍价差已达到或超出历史同期高位水平，提示当前供需紧张度。[page::10]
• 图表33-36（分红预测方法及主动对冲策略模型）：详细解释分红点数估算的历史应用、EPS取值及派息率假设，介绍多项式拟合策略的理论基础及信号定义，加深对模型工作机制理解。[page::11,12]

四、估值分析

本报告并非传统公司估值分析，重点在于期指基差率和套利空间的分析及对冲策略性能评估。采用的估值工具以“期现套利收益率公式”及股指期货隐含交易费用估计为核心，其中：

• 正向套利：用期货与现货价格差减去持有成本和交易费用计算，收益率评价套利期望；

- 反向套利：考虑融券成本及交易费，反向操作获得溢价。

期现理论基于期货价格与现货价格到期时收敛，模型重要参数包括保证金比例（期货20%，融券50%）、费用率（期货0.023%、现货0.1%），融券利率年化10.6%，反映实际市场交易成本。

估值精细度体现在分红预测及调节基差，以实现金融套利策略的收益评估与风险管理。[page::10,11]

五、风险因素评估

• 模型风险：历史数据统计与模型建构固有假设，一旦政策、市场环境突变，可能导致模型失效，进而影响策略效果。

- 市场风险：股指期货可能经历基差剧烈波动，造成额外成本；保证金追加风险高，尤其在市场波动加大时。

• 政策风险：国内外宏观政策调整，尤其是货币政策的边际变化（如加息预期变化）将使市场产生大幅波动。

- 流动性风险：某些期货合约可能面临流动性不足，影响套利执行和风险控制。

• 分红及股利风险：分红计划的不确定性对期货价格及套利基差有影响。

- 套利风险：基差不收敛、现货跟踪误差等套利中常见风险依然存在。

• 海外风险：全球经济增长放缓、政治摩擦等因素加剧商品及股指期货价格波动。

- 报告对多数风险均给出提示和定性分析，但未充分展示风险发生概率及缓解措施的细节，需要投资者结合自身风险偏好判断。[page::0,10,12]

六、批判性视角与细微差别

• 报告对主动对冲策略表现强调明显，相较被动对冲收益更优，然而IF品种主动策略历史收益不佳，显示策略并非对所有产品均有效，应警惕策略适用条件与产品特性匹配问题。

- 基差及价差指标多次提及“历史分布峰度左侧”的低价差状态，暗示当前行情处于较弱甚至压制时段，投资者应谨慎预期快速幅度变化。

• 商品需求改善预期已部分反映在价格中，但国内部分需求指标（如开工率、出口集装箱运价指数）未见实质恢复，短期仍存不确定性，报告虽提及此点，部分措辞中仍偏乐观。

- 分红预测公式部分存在公式符号混乱，表述不够清晰，可能影响非专业读者理解。

• 对风险的提示较为标准化，缺少针对主动对冲策略特有风险（如高频交易风险、模型风险过度依赖历史特征等）的深入讨论。

- 总体报告数据详尽，有较强实证基础，主观推断谨慎，但部分结论在市场实操中仍需进一步验证。

七、结论性综合

本报告通过详尽的数据分析和模型构建，系统剖析了中国A股四大股指期货市场的整体表现、基差和价差结构，结合创新的主动对冲策略模型，得出IC和IH等品种采用主动多项式拟合交易策略显著提升对冲组合收益，有效降低传统被动对冲带来的基差成本。期指持仓和成交活跃度显示资本市场对大市值期指兴趣浓厚，活跃程度近历史高位。

商品期货市场呈现分化趋势，有色金属等需求预期改善导致价格反弹，但国内实际需求恢复节奏尚不明朗，能源端供应不确定性较大，市场波动加剧风险存在。全球政策与经济环境的复杂性增加了未来市场的不确定性。

图表数据体现：

• 期指基差、跨期价差均处低位，显示市场当前套利机会有限但配置性价比高；

- 主动对冲策略净值曲线与收益率均优于未执行策略，证明模型有效；

• 商品价格及相关股票数据紧密联动，涨跌幅与价差偏离指示现阶段供需关系及情绪波动。

风险因素的充分提示提醒投资者需密切关注市场环境和政策变化对策略有效性的影响。

总体上，报告肯定了IC、IH期指主动对冲策略的超额表现和商品市场需求改善预期，建议投资者保持对期指配置的积极态度，同时警惕宏观环境及政策波动带来的不确定风险。[page::0-13]

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参考主要页码

• 市场表现与期指基差：0-5

- 基差与价差图表详解：2-5

• 主动对冲策略模型及表现回测：6-7,12

- 商品期货行情与配置观点：7-10

• 风险提示与套利原理说明：10-12

- 法律声明及版权信息：13

报告