8月CPI同比由平转负，食品价格是主要拖累 [page::0][page::3]

• 8月CPI同比为-0.4%，食品价格同比下降4.3%，主要因去年基数高，鲜菜和鲜果基数效应显著。

- 猪肉价格受“反内卷”影响价格环比下降0.5%，同比跌幅持续扩大至-16.1%，短期供给压力增大但未来或企稳回升。

核心CPI持续改善，金铂饰品及服务价格是支撑主力 [page::1][page::4]

• 核心CPI同比上升至0.9%，金饰品和铂金饰品价格同比涨37.1%和27.3%，带动核心CPI贡献0.31ppt。

- 服务价格上涨0.6%，教育、交通租赁及旅游价格均小幅上扬，医疗服务价格改革推动同比涨幅扩大至1.6%。

• 耐用消费品价格涨幅扩大，以旧换新政策及汽车行业治理助力价格改善。

PPI环比止跌，降幅收窄但反弹有限 [page::1][page::6][page::7]

• 8月PPI环比持平，结束连续8个月下跌，同比降幅收窄0.7ppt至-2.9%。

- “反内卷”政策推动煤炭、黑色金属等行业价格降幅缩减，但整体改善有限。

• 期货价格和分析师预测显示PPI降幅将持续收窄，短期内实现同比转正仍有难度。

CPI和PPI分项走势显示季节性和结构性差异 [page::3][page::5][page::6]

| CPI分项 | 8月同比(%) | 7月同比(%) | 8月环比(%) | 同期十年均值(%) | 同比边际贡献变动(ppt) |
|-------------|------------|------------|------------|-----------------|-----------------------|
| 总体 | -0.4 | 0.0 | 0.0 | 0.3 | -0.4 |
| 核心 | 0.9 | 0.8 | 0.0 | 0.04 | |
| 食品 | -4.3 | -1.6 | 0.5 | 1.43 | -0.54 |
| 猪肉 | -16.1 | -9.5 | -0.5 | 3.07 | -0.01 |
| 鲜菜 | -15.2 | -7.6 | 8.5 | 6.94 | -0.20 |
| 鲜果 | -3.7 | 2.8 | -2.8 | -0.87 | -0.13 |
| 非食品 | 0.5 | 0.3 | -0.1 | 0.00 | 0.16 |
| 工业消费品 | 0.0 | -0.4 | -0.1 | -0.17 | 0.20 |
| 服务 | 0.6 | 0.5 | 0.0 | 0.0 | 0.00 |

• 食品价格表现弱于季节性，除消费品外CPI分项普遍表现逊色。

- 生活用品和服务价格承压，衣着和医疗保健价格表现强于季节性。

• PPI生产资料价格跌幅收窄，生活资料价格跌幅走阔，反映部分行业景气有差异。

中金公司《物价的三个关注点——2025年8月通胀数据点评》详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《物价的三个关注点——2025年8月通胀数据点评》

- 作者：黄文静、潘治东等

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布日期：2025年9月12日

• 主题：2025年8月中国消费者价格指数（CPI）及生产者价格指数（PPI）最新数据的解读和物价走势的宏观分析

核心论点与主要信息

报告核心聚焦中国8月CPI同比由0转负至-0.4%，食品价格尤其是蔬菜、水果及猪肉价格是主要拖累因素，主要受去年同期高基数影响；核心CPI同比持续回升至0.9%，服务价格及贵金属饰品价格的上涨为重要支撑；PPI环比结束持续下降，降幅收窄但短期提振有限。未来物价合理回升需财政政策进一步加力支持城投和债务化解，扩大内需激发内生动能。[page::0,1]

整体上，报告传达了当前通胀数据呈现出结构性分化趋势，食品价格拖累明显，但核心CPI及耐用品价格改善，中期物价提升仍面临困难，需政策支持。

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二、逐节深度解读

2.1 总体摘要与通胀现状

• 关键观点：

- 8月CPI同比转负，受食品价格大幅下降拖累，主要是去年同期的基数影响所致；
- 核心CPI（剔除食品和能源）同比提升，服务价格及耐用品价格改善，反映内需活跃；
- PPI环比止跌，降幅收窄，但整体仍负增长，短期物价动力有限。

• 推理与证据：

- 报告指出疫情后期高基数影响食品价格同比，下滑鲜明，减弱了整体CPI；
- 反内卷（去产能等市场治理）政策在PPI端弱化了价格下行压力，但尚不足以带来实质性上涨；
- 基于多类大宗商品期货及行业分析师预测，PPI同比7月后见底，下降幅度将收窄但难以正增长。

• 重要数据点：

- 8月CPI同比-0.4%，食品品类降幅达-4.3%；
- 核心CPI同比上涨0.9%，为近期高点；
- PPI同比下降2.9%，环比持平，降幅收窄0.7个百分点[page::0,1]

2.2 CPI详细剖析：食品成主因，核心持续改善

• 食品价格拖累：

- 蔬菜、鲜果和猪肉价格分别贡献约-0.20ppt、-0.13ppt和-0.12ppt拖累；
- 去年8月台风、持续强降雨导致蔬菜鲜果价格基数创十年同期新高，本期同比大幅回落；
- 猪肉供给受“反内卷”周期影响，短期供给增加压价，价格环比连续三月下降0.5%。

• 核心CPI支撑：

- 金饰品及铂金饰品同比上涨极为显著，分别37.1%和27.3%，金价上涨贡献0.31ppt核心CPI；
- 服务价格涨幅由0.5%扩大至0.6%，旅游、教育及医疗服务价格上涨明显，医疗服务预计受医保支付手段优化；
- 耐用品价格持续上升，家电涨幅4.6%，通讯工具0.8%，交通工具跌幅收窄至-1.9%，明显受益以旧换新及政策刺激；
- 房地产租赁价格和二手住宅成交价格环比均下降，反映房地产相关价格尚未见到刺激迹象[page::1]

2.3 PPI趋势与“反内卷”政策效应

• PPI环比止跌降幅收窄：

- 8月PPI环比持平，自7月的-0.2%趋势转正；
- 同比降幅收窄0.7个百分点至-2.9%，为3月份以来首次改善。

• “反内卷”政策特点与局限：

- 供过于求行业较多，治理覆盖上下游产业链不易，且大企业多为市场化、技术化高端企业，不能一刀切行政关停；
- 以市场化、法制化和柔性手段治理，产能调控更灵活；

• 价格结构变化：

- 煤炭加工、黑色金属冶炼等重点行业价格降幅收窄，PPI同比下降拉动减弱约0.5ppt。

• 未来展望：

- 基于期货价格与分析师预测，PPI同比可能见底，降幅将持续收窄，但明年难以实现整体同比转正，需财政政策强力支持，以扩大需求和债务结构调整，增强经济内生动力。[page::1]

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三、图表深度解读

3.1 图表1：CPI分项增速与贡献（表格）

• 描述：展示2025年7-8月主要CPI分项的同比、环比变动及对总体同比贡献。

- 关键数据：
- 食品8月同比从-1.6%扩至-4.3%，贡献-0.54ppt，主要拖累分项；
- 核心CPI同比由0.8%升至0.9%，环比持稳，贡献相对较小；
- 猪肉同比下降16.1%，鲜菜-15.2%，鲜果-3.7%，均显著低于十年同期均值；
- 非食品小幅上涨0.5%，服务价格增速0.6%，表明消费结构中耐用品和服务推动核心通胀。

• 意义：本表明晰了食品价格大幅下跌是总CPI转负的主因；核心及非食品价格温和回升，对通胀构成支撑[page::2]

3.2 图表2 & 图表3：CPI和PPI同比拆解翘尾与新增贡献（条形图）

• 描述：

- 图表2展现CPI同比贡献分解为翘尾因素（去年同期价格遗留影响）与新涨价因素（本期实质价格上涨）。
- 图表3为PPI同类拆解。

• 解读：

- CPI翘尾因素逐步减少，新增涨价因素影响下降，解释当前CPI负增长的基数效应背景；
- PPI同样显示下降压力由翘尾效应导致，部分行业新涨价因素有所改善。

• 关联性：图表揭示基数效应为当前物价走势关键，新增涨价成分仍较弱，验证报告关于价格转负的结论[page::2,3]

3.3 图表4 & 图表5：8月CPI主要受食品价格拖累与分项季节性对比

• 图表4形象展示8月CPI同比受食品价格拖累明显，PPI同比负增长明显；

- 图表5显示当月除消费品外，猪肉、果蔬和服务均低于季节性正常水平，表现疲软，季节性因素对价格有明显影响；

• 说明了结构性分化，消费品价格增长较为坚挺，食品及服务价格弹性较大，反映经济复苏动力不足的现实[page::3]

3.4 图表6 & 图表7：核心CPI中金铂饰品和服务价格支撑明确，以旧换新带动耐用消费品价格回暖

• 图表6：金饰品与铂金饰品价格环比上涨明显，服务价格支撑核心通胀贡献递增；

- 图表7：以旧换新分项商品价格持续回暖，显示促消费政策带动下耐用品价格回升动力较强；

• 进一步佐证政策对耐用品、消费结构升级形态的影响，增加核心通胀稳定性[page::4]

3.5 图表8 & 图表9：服务分项衣着和医疗保健价格强于季节性，PPI生活资料同比负增长扩大

• 图8显示医疗保健价格涨幅扩大，教育、交通等仍疲软，季节性因素影响较大；

- 图9 PPI生活资料品类跌幅扩大，说明生产生活资料价格承压，需求恢复乏力；

• 对比反映服务价格的分化，关键生活消费品价格依然偏弱[page::5]

3.6 图表10 & 图表11：“反内卷”提振的生产资料价格降幅收窄，但效果有限

• 图10显示生产资料类PPI同比降幅明显收窄，而生活资料持续下行；

- 图11揭示采掘及原材料工业PPI同比降幅大幅收窄，但整体仍处负增长区间，表明“反内卷”虽缓解供给过剩压力但价格上涨动力有限；

• 支持文章结论即“反内卷”是一种市场化调节，难以快速带动大范围价格回升[page::6]

3.7 图表12：PPI同比及未来走势预测（2025-2026）

• 展示了中金基于期货及分析师数据对未来PPI同比走势的预测，预计降幅将持续收窄，7月后回稳；

- 说明中期PPI有逐步企稳预期，但转正仍需时间，符合报告对财政政策支撑需求的判断[page::7]

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四、估值分析

本报告主要为宏观物价点评，无具体个股估值分析，但其基于宏观价格指标预测的逻辑体现出：

• 对未来物价走向的预测依赖大宗商品期货价格、市调数据以及行业分析师预期；

- 估值思路中隐含供需动态调节机制的假设，特别是在供给治理（“反内卷”）及需求刺激政策作用下的价格反应；

• 这些因素构成对下游企业盈利空间及宏观经济稳增长的重要参照。

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五、风险因素评估

报告识别的风险主要包括：

• 基数效应变动风险：材料中强调食品价格回调受去年高基数强烈影响，未来基数变化将直接影响同比数据，存在较大波动风险；

- “反内卷”政策执行难度及效果不确定性：由于产业结构复杂，行政手段有限，政策对供给端约束力度不一，价格回升动力可能受限；

• 需求端复苏乏力风险：核心CPI及耐用品虽有提升，但房地产、服务价格未见全面复苏，需求激励不充分；

- 外部环境波动风险：国际大宗商品价格、全球经济波动可能对大宗商品及制造业价格产生影响；

• 财政对城投和债务化解力度不足可能拖慢物价合理回升。

报告未特别提出缓解措施，但隐含呼吁需要财政与货币政策协调发力，促进内需和经济内生动力增强。[page::0,1]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于基数效应判断8月食品价格下降主因，可能低估短期供应链和气候变化异动的影响。

- “反内卷”效果评估谨慎，认为市场化治理有效但效果有限，未详细量化不同工业细分领域的差异，可能掩盖结构性复苏风险。

• 核心CPI转正与耐用品价格上涨可能存在滞后反应，预测存在不确定性，服务价格改革与医保支付优化带来的提升还需更多验证。

- 房地产及租赁价格环比下降表明内需受限，报告未深入探讨该领域的结构性影响和政策响应。

• 报告强调政策支持必要性，但对政策工具组合的具体效果和操作风险缺少详细探讨。

综上，报告较为稳健谨慎，但在供应端结构性调整和需求动力方面还有空间进一步深入分析。

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七、结论性综合

本报告详尽评析了2025年8月中国通胀数据，揭示当前物价走势呈现“三个关注点”：

1. 食品价格大幅回落是整体CPI转负的关键，特别是蔬菜、水果和猪肉价格主要受去年同期基数和短期供给变化影响；

2. 核心CPI持续改善且耐用品价格上涨，服务价格逐步回暖，反映内需部分增强；尤其金铂饰品及教育、医疗服务价格成为核心支撑，表明消费结构升级趋势明显；

1. “反内卷”政策短期内使PPI环比止跌、同比降幅收窄，但整体提振有限，长期需财政支持以推动内需和债务化解。

各类图表数据显示：

• CPI结构性分化明显，食品拖累整体，非食品及服务支撑核心通胀上升；

- PPI虽见改善但仍处负区间，供应过剩压力缓解不足；

• 以旧换新和消费升级政策对耐用品价格回暖效果显著；

- 医疗保健服务涨价加快，租赁及房地产价格疲软；

• 未来展望需要政策持续发力巩固物价合理回升环境。

报告立场明确传达物价虽然短期承压但结构改善信号存在，整体着眼于经济内生动力的激活与财政政策配合，建议政策发力支持城投及私人部门债务化解以稳健推动物价平稳回升。该观点基于详实数据分析和宏观资金面判断，逻辑严谨，风险识别充分，整体具备较强参考价值。[page::0-7]

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（完）

报告