钨价持续创新高，已进入牛市通道 [page::0][page::1][page::16]

• 截至2025年6月6日，65% WO3钨精矿价格达17.3万元/吨，年内涨幅21.8%。

- 钨价上涨受供需紧缺、政策收紧和海外战略库存拉动，库存处于历史低位。

中国钨矿开采指标收缩，出口管制力度增强 [page::3][page::4][page::5]

• 2025年第一批钨矿开采指标同比减少6.5%，连续两年负增长。

- 2025年2月中国对钨精矿及部分制品实施出口管制，影响约40%左右出口量。

• 钨精矿超采率持续下降，供应更趋合理化。

海外加速推动钨产业链重构及战略囤库 [page::5][page::6][page::7]

• 欧盟关键原材料法案实施，三钨项目获资金支持，推动本土钨资源开发。

- 美国联合盟友支持海外钨矿开发、加征301关税，并计划提升钨战略库存。

• 地缘政治推动海外对钨安全库存需求持续上升。

钨供给增速受限，全球供需缺口持续存在 [page::9][page::10][page::17]

| 年份 | 中国供给（万吨） | 海外供给(万吨) | 全球供给总量(万吨) | 中国需求(万吨) | 海外需求(万吨) | 全球需求总量(万吨) | 供需缺口(万吨) | 缺口占需求比例 |
|-------|-----------------|----------------|---------------------|----------------|----------------|--------------------|----------------|----------------|
| 2023 | 6.60 | 1.35 | 7.95 | 5.74 | 3.88 | 9.61 | -1.66 | -17.3% |
| 2024 | 6.70 | 1.40 | 8.10 | 5.98 | 3.95 | 9.93 | -1.83 | -18.4% |
| 2025E | 6.62 | 1.84 | 8.47 | 6.22 | 3.94 | 10.16 | -1.69 | -16.6% |
| 2028E | 6.63 | 2.40 | 9.03 | 6.63 | 4.30 | 10.93 | -1.91 | -17.4% |

• 预计全球钨产量CAGR+2.57%，消费CAGR+2.61%，供需缺口长期存在。

国内外价格体系割裂，海外下游钨制品溢价显著 [page::13][page::14]

• 出口管制后，海外APT价格上涨23.5%，国内同期上涨18.1%，海外溢价率达22%。

- 国内钨精矿价格涨幅19.3%，高于海外同期8.6%，显示国内上游供应趋紧。

下游钨铁及硬质合金刀具出口保持增长，打开出口套利窗口 [page::14][page::15][page::16]

• 2025年1-4月钨制品整体出口量同比下降20.1%，但刀具及刀片出口量同比增长5.1%。

- 钨铁、刀具出口占比提升显著，增速远超上游管制制品，受益于海外溢价和战略需求。

全球钨业龙头正迎来重要战略配置机遇 [page::18]

• 龙头企业提升资源自给率，拓展高端产能布局，强化盈利弹性。

- 海外重点钨矿项目2025年将进入商业化生产，受政策和安全库存拉动。

• 钨价进入牛市通道，龙头价值显著提升，具备战略配置潜力。

中金研究报告详尽解析：《钨价创出历史新高，全球钨业龙头配置价值愈加凸显》

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：钨价创出历史新高，全球钨业龙头配置价值愈加凸显

- 作者：王畅舟、王政、齐丁

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布时间：2025年6月11日

• 主题：钨行情、钨产业链及相关龙头企业投资价值分析

- 核心论点：
报告指出，钨价自2025年初以来持续创新高，进入牛市通道，全球钨业的战略价值与配置价值愈加凸显。其背后驱动力主要包括中国开采指标收缩、出口管制加严，欧美产业链重构及战略囤库需求强化。钨全球供需出现紧张格局，海外钨制品价格体系与国内形成割裂，推动下游高附加值钨制品出口增长。报告看好全球钨业龙头企业的盈利与现金流提升，建议关注其长期战略配置价值。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 全球及中国钨行业行情及政策背景

逆全球化与政策收紧驱动钨价上行

• 从2025年2月起，中国实施出口管制，强化钨及相关制品出口审批，主要针对仲钨酸铵（APT）、碳化钨和氧化钨，这些产品占中国钨制品出口的约40%。配套的是钨矿开采指标连续两年收紧，2025年第一批指标同比下降6.5%至5.8万吨，显示政策层面收紧供给端，施压海外市场的钨供应来源。[page::0,1,3,5]
• 出口管制的同时，海外钨资源安全受到重视。欧美出台关键原材料法案，以欧盟为例计划2030年实现本地关键原材料生产、加工和回收的一定比例，并通过构建伙伴关系和资金扶持（首批47个关键原材料项目投资达225亿欧元，其中钨项目3个）强化供应保障。美国加征301关税限制来自中国的钨制品进口，并投入资金支持加拿大Mactung钨矿开发，同时提高安全库存。[page::5,6,7]
• 中国钨精矿产量随超采率下降趋紧，报价自2020年稳步上升，出口管制使海外对钨中上游原料供应紧张，进一步推高海外钨制品价格溢价。中金测算2025年2月以来海外仲钨酸铵（APT）价格较国内高出22%，钨精矿价格国内也高于海外，形成价格割裂式格局。[page::3,4,7,13,14]

2.2 全球供需现状与预测

供给端受限，新兴矿山项目孱弱释放增长潜力

• 中国钨矿产量自2021年见顶回落，2024年减少6.05%。主要因品位下降、环保及指标政策加严。未来供应端基于主力矿山的不同技术改造和保障措施，中国钨产量预计2025-2026年小幅下行后趋稳回升，2028年估计回到6.63万金属吨，与2023年基本持平。[page::9,10]
• 海外则以哈萨克斯坦、韩国桑东矿等为供给增量主力。哈萨克斯坦预计贡献50%以上的海外增量，桑东钨矿2025年预计商业化，其他欧美项目不确定性较大。2023-2028年海外钨产量年复合增长率（CAGR）约12.21%，总体全球供给CAGR约2.57%。[page::9,10]

需求端双轮驱动增长

• 国内钨需求受新兴产业驱动。2019-2024年中国钨消费CAGR达4.6%，其中硬质合金、钨材消费增幅更高（分别6.2%、5.8%），主要动力来自光伏钨丝、机器人制造及金属切削机床需求增长。尤其光伏行业2025年1-3月新增装机同比增长30.5%，光伏钨丝销量大幅上涨56%[page::11]
• 海外需求方面，军事及高端装备需求扩大。军费支出持续增长，2021-2024年多个地区军费年均增长率远超此前周期，欧美持续加大军费投入，北约成员国计划大幅增加战备力量，欧美国家战略库存需求飙升。美国钨库存大幅下降至历史低位后，计划重建库存，2024-2025年潜在获取量超过2300吨。[page::11,12]
• 全球钨消费预计2023-2028年CAGR达2.61%，供应端难以快速响应，导致供需缺口持续维持，2024年缺口规模1.83万吨，2028年达到1.91万吨，缺口比例在16%-18%之间。[page::17]

2.3 价格体系割裂与出口结构变化

• 出口管制导致中国对上游原料出口大幅压缩，如APT、三氧化钨与碳化钨等出口量3月降至零，同比降幅100%。与此同时，下游硬质合金刀具、钨铁等出口量逆势增长。2025年前4月下游刀具及刀片出口同比增长5.1%，4月增长11.4%[page::8,14,15]
• 国内国外钨精矿及中游原料价格根据亚洲金属网数据显示，2025年2月起海外APT上涨23.5%，国内涨幅18.1%，海外溢价明显。钨精矿方面国内价格涨幅19.3%，海外仅8.6%。价格趋势显示，海外钨制品成本压力明显抬升，同时给了中国下游钨制品出口带来套利窗口。[page::13,14]
• 出口管制与美国301关税分产品影响不同。中金通过图表绘制了中国钨产业链中的产品及关税政策影响范围（如图8和图9），显示中上游出口受制约，而下游产品出口自由度较高。[page::8]

2.4 风险因素章节

• 报告列出了主要风险点：

1）海外钨矿供给可能超预期增加，打破供需紧张格局，导致钨价承压；
2）国内外钨矿及下游产能建设进展不及预期，影响供给增量；
3）下游需求复苏或增长不及预期，尤其受宏观环境与产业政策影响较大。[page::1]

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3. 图表深度解读

图表1-2（第2页）

• 内容：图表1展示2024年以来中国65%钨精矿价格走势，价格从年初约12.4万元/吨逐步攀升至2025年6月近17.3万元/吨，呈加速上升趋势。图表2则展示2004年至今近20年中国钨精矿年均价，整体呈震荡上行态势，2025年初价格达到15万元/吨左右，为历史最高。[page::2]
• 解读：显示钨价经历持续上升周期，尤其2024年后涨势明显，反映供给收紧与需求扩张的共同作用。历史层面看，钨价有周期性，但近年来明显新高，符合当前政策与需求背景。[page::2]

图表3-4（第3、4页）

• 内容：图表3展示2010-2024年中国钨精矿开采总量控制指标、实际产量及超采率趋势。控制指标逐年稳步上升，而实际产量虽波动但2019年后整体接近指标。超采率则从2020年32%快速降至2024年14%。图表4则对应钨精矿年均价与超采率关系，钨价上升伴随超采率下降，反映中国钨资源管理趋严。[page::3,4]
• 解读：超采率下降意味着官方政策收紧真实有效，实际产量压制增强，有助于维持供给紧张，抬升价格中枢。钨精矿价格涨幅相对对应指标管控，表现出政策对市场的直接影响。[page::3,4]

图表8-9（第8页）

• 内容：图表8列示中国出口管制及美国关税政策对产业链各环节钨制品影响，重点显示中上游核心原料受到严格出口限制及高关税。图表9汇总对比中国出口管制影响产品与受美国301关税影响产品，发现上下游影响差异，导致钨产业链价格体系割裂。[page::8]
• 解读：图示清晰解释了为何下游钨制品在海外价格高企的情况下，仍有出口增长空间，支撑报告中对出口套利窗口的判断。[page::8]

图表13-14（第13-14页）

• 内容：两图分别为2025年2月初以来国内外APT价格涨幅及钨矿价格涨幅，显示海外APT涨幅明显领先国内，钨矿价格则国内涨幅领先海外。价差达数万元/吨，APT价格溢价率22%，体现供需失衡及政策影响造成市场分割。[page::13,14]
• 解读：图示佐证海外制品加工成本大幅上升，钨精矿供给国内更紧张，形成双向价格驱动，推动钨制品及相关产业利润持续提升。[page::13,14]

图表15-17（第15-16页）

• 内容：图表15-16展示2015年至今中国钨制品出口及硬质合金刀具刀片出口趋势，近期硬质合金出口持续增长，整体钨制品出口有所波动但下游产品出口表现强势。图表17显示2025年出口分类增速差异，核心原料类出口大幅下降，硬质合金等下游产品增速显著。[page::15,16]
• 解读：图表验证报告观点：出口结构正在向高附加值下游转移，受益于海外需求及高溢价环境，中国钨企业出口端优化明显，转型升级步伐加快。[page::15,16]

图表18-19（第17页）

• 内容：全球钨金属供需平衡表及供需缺口走势。数据显示2020-2028年供需缺口持续负向，2028年缺口达1.91万吨，占需求17.4%，反映整体供需持续紧张。[page::17]
• 解读：供需缺口长期存在表明钨价支撑强劲，且现有供应增速不足以填补需求增长，对钨相关企业盈利及市场价格形成长期利好。[page::17]

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4. 估值分析

报告未直接提供具体估值模型数据，但通过结合产业链供需动态、价格走势、企业产能布局及出口结构变化等，隐含对钨业龙头企业给予较高配置建议。

逻辑基础：

• 钨价进入牛市通道，钨精矿及下游产品均显著提价，企业盈利能力提升；

- 龙头企业通过产能扩张（上游矿山与下游高附加值制品）和经营现金流改善，强化竞争力；

• 战略价值凸显，政策对核心资源提供保护，进口替代与价格体系分割带来溢价空间；

- 需求端军民融合及新能源驱动持续支撑业绩。

基于上述，龙头钨业配置价值凸显，隐含较高目标估值及投资推荐，表明建议在产业链景气前提下积极布局龙头标的。[page::1,17,18]

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5. 风险因素评估

• 海外钨矿供给超预期增加：如哈萨克斯坦、韩国及欧美项目开发提前完成或扩产，可能缓解全球供应紧张，对价格带来下行压力。

- 产能建设不及预期：国内外钨矿及下游扩产若受环保、资金等约束，供给未能有效释放，虽短期利好但长期或影响行业动态。

• 下游需求不及预期：光伏、机器人及军工、高端装备需求如果因宏观经济波动或政策调整低于预期，将弱化价格及企业业绩支撑。[page::1]

报告未详细阐述风险缓解策略，但以深入产业链及政策理解为基础，投资者可关注政策变动与供需动态及时调整风险暴露。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告强调政策收紧对供给端的压制作用，但部分上游海外项目存在进展不确定性，若依赖其解禁过度乐观，存在预测偏差风险。

- 下游需求乐观假设较强，尤其人形机器人等新兴产业快速成长块未充分体现可能的技术变革或宏观经济回落风险。

• 价格割裂的持久性与出口套利窗口受国际贸易环境影响较大，报告预期较为偏向于持续高溢价情境，现实或存在波动。

- 估值及配置建议基于供需延续紧张和政策预期，若中美贸易或国际政策出现松动，整体逻辑或需调整。[page::1,9,17]

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7. 结论性综合

中金公司的本次专题报告详细梳理了钨产业链的供需、政策、价格走势及其对行业和龙头企业的深远影响。核心结论包括：

• 钨价已进入牛市通道，中国钨精矿价格自2025年初以来持续大幅上涨，6月达到17.3万元/吨历史高点，年内涨幅超20%。这得益于中国钨矿开采指标的持续收紧、出口管制的强化以及海外地缘政治和产业链重构带来的安全囤库需求。[page::0,1,2,13,14,16]
• 全球供需格局持续紧张，中国钨矿产量趋稳但受限，海外仅有限矿山能贡献增量，2023-2028年全球原钨供给CAGR仅2.57%，而需求侧受新能源制造及军费支出快速增加驱动，消费CAGR达2.61%，导致缺口稳定存在，支撑长期价格高位运行。[page::9,10,11,17]
• 国内外价格体系出现割裂，中美贸易摩擦和出口管制使中国上游原料出口受限，海外中下游钨制品价格高企，形成逾20%的溢价，中国下游高附加值钨制品出口反而保持或提升增长，多层面形成套利机会。[page::8,13,14,15]
• 全球钨业龙头企业迎来战略配置机遇，龙头企业经营现金流改善，资产注入及产能布局加速，正推动产品结构升级和毛利率提升。海外矿山及加工能力的布局同步加快，相关企业有望匹配行业景气度提升，实现业绩持续增长和估值重估。[page::1,18]
• 风险点主要集中在海外供给释放不及预期和下游需求波动，对价格及企业盈利构成潜在挑战，投资者需对此保持关注。[page::1]

整体来看，中金报告内容详实，逻辑严密，通过丰富政策和数据分析，有力论证了钨产业链的结构性机遇及龙头企业丰厚配置价值，是理解钨行业投资机会的重要参考。报告尤其突出政策驱动、地缘及产业链重构带来的多重叠加因素形成牛市格局，为相关企业及投资者提供了战略视角和定量分析支持。

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以上为本次钨行业专题报告的全面分析解读，严谨梳理了报告的各个论点并结合所有图表及数据，确保信息完整详实并助力投资决策理解。[page::0-19]

报告