2025年二季度经济增长及物价走势 [page::0][page::1][page::2][page::3]

• 二季度GDP同比增长5.2%，较一季度有所减缓，名义GDP增速3.9%，回落加速。上半年GDP实现5.3%增长，超全年5%目标。

- 经济增长三驾马车贡献分别为最终消费52.3%、资本形成24.7%、净出口23%。消费为主驱动力，投资及出口表现不及预期。

• 物价方面，制造业、第二产业物价承压，三季度物价有望回升，经济结构调整带动物价适度上涨但实际GDP可能下滑。

- 出口面临下半年关税冲击压力，四季度可能出台更多政策支持内需。

消费情况及其驱动因素分析 [page::4][page::5][page::6][page::7]

• 6月社零同比增4.8%，增速有所回落，餐饮收入大幅下滑至0.9%。服务零售额保持平稳增长。

- “618”购物节促销周期提前，影响6月边际增长；以旧换新补贴资金6月应接续延缓，政策拉动效力减弱。

• 居民耐用品更换前置，导致后续消费暂时拖累。消费结构呈升级态势，教育文化娱乐、生活用品及交通通讯支出增长快。

- 政策续接和消费升级趋势有望支持下半年消费回升。

固定资产投资概况及结构变化 [page::8][page::9][page::10][page::11]

• 1-6月固定资产投资同比增长2.8%，民间投资下降0.6%。制造业、基建和房地产投资增速明显下滑。

- 制造业投资6月同比约5%，边际下滑，设备更新仍为主要拉动力，建筑安装工程等投资几近停滞。

• 基建投资延续走弱趋势，1-6月累计仅4.6%，水利投资连续五个月下滑，传统基建动能不足，资金向新质生产力领域转移。

- 房地产投资持续收缩，需求端疲软严重，商品房销售面积及金额下降，竣工面积和新开工面积负增长。

工业生产增长分析与出口推动因素 [page::15][page::16][page::17][page::18]

• 6月规模以上工业增加值同比增长6.8%，1-6月累计增6.4%。采矿业、制造业及电力行业均增长。

- 汽车、电气机械、计算机电子设备增速最快，体现工业新质生产力拉动作用明显。

• “抢出口”和“抢两新”政策有效推动工业生产和出口贸易增长，美国备货提前及转口贸易活跃带动环比明显提升。

- 6月产销率降至93.3%，为近年来最低，表明生产扩张快于需求，可能存在备货因素。

就业状况与政策展望 [page::19][page::20][page::21]

• 2025年上半年全国城镇调查失业率平均5.2%，6月降至5.0%。外来户籍失业率下降，反映工业生产用工需求提升。

- 本地户籍失业率轻微上升，显示内生动力仍不足。高校毕业生就业压力大，就业政策有待加强。

• 就业政策调整可能成为下半年重点，特别是针对外向型用工需求和高校毕业生。

中国银河证券宏观研究报告详尽分析——《经济表现符合预期，物价回升成为重点 ——二季度经济数据解读》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《经济表现符合预期，物价回升成为重点 ——二季度经济数据解读》

- 发布机构：中国银河证券研究院

• 发布时间：2025年7月16日

- 作者团队：张迪（首席宏观分析师），许冬石、吕雷、赵红蕾、铁伟奥（宏观经济分析师）

• 报告主题：宏观经济数据特别是2025年二季度中国GDP与物价走势的深入解析，重点关注经济增长动力、物价回升趋势及供需关系变化。

- 主要观点与核心信息：
- 2025年二季度GDP同比增长5.2%，与预期一致，但相较一季度有所放缓，名义GDP增速为3.9%。
- 上半年GDP达到5.3%的增长，超过全年预期目标，降低了大规模逆周期政策出台的必要性。
- 三季度经济运行重点转向推动物价回升，特别是供给侧结构调整带动物价水平的抬升。
- 消费成为经济增长主动力，投资尤其基建和地产投资出现明显减速。
- 制造业投资边际下滑，反映企业预期的不确定性和“反内卷”政策的影响。
- 房地产需求和价格持续低迷，但增量政策（城中村、危旧房改造）有望出台支撑市场。
- 工业增长受“抢出口”和“抢两新”政策推动，新能源汽车、工业机器人产量显著增加。
- 失业率结构分化，外来户籍失业率下降，反映工业扩张下的用工需求提升。
- 下半年经济面临出口下滑风险，政策或调整时点推迟至四季度。

整体上，报告传递的信息是经济表现稳健且符合预期，物价回升成为三季度关注重点，政策方向可能从经济刺激向结构调整和物价稳定转变。[page::0,1,2,3]

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二、逐章节深度解读

1. GDP及物价走势

• 关键论点：

- 二季度GDP同比增长5.2%，环比增速放缓，名义GDP增速3.9%，较一季度下滑0.7个百分点。
- 上半年GDP增长达5.3%，超全年5%左右目标，减少了大规模逆周期政策的紧迫性。
- GDP平减指数持续下跌，物价整体呈回落态势，尤其二产物价降幅扩大，第三产业物价进入淡季回落。
- 报告预测三季度出现物价回升阶段，因企业补库存、供给减少和出口价格稳定，预计实际GDP增速小幅回落，但不构成滞胀。

• 数据与图表解读：

- 图2（GDP及平减指数图）显示名义GDP波动下行，与实际GDP稳定增长形成反差，凸显物价压力的减弱。
- 图3显示第一产业、第二产业和第三产业经济增速动态，二产回落明显。
- 图4分解GDP增长贡献率，显示最终消费对增长贡献超50%，货物和服务净出口占23%，资本形成24.7%。

• 逻辑及假设：

- GDP及物价走势反映出经济增长正在从数量向质量及结构调整转型，物价回升依赖于供给侧变化和库存调整。
- 假设三季度企业补库存需求增强，且中美贸易摩擦缓和促进出口价格稳定。
- 以旧换新政策对消费拉动存在节奏性影响，具体表现为政策资金拨付延期拖累短期消费表现。[page::1,2,3,4]

2. 消费动态及政策扰动

• 核心点：

- 6月社零同比增长4.8%，低于前期水平，但整体消费提升较去年显著。
- 餐饮收入同比仅增0.9%，显著回落，成为消费拉动弱点。
- 影响因素：
- 以旧换新补贴节奏控制导致6月政策拉动减弱，补贴资金7月将再度到位。
- 618大促前移及周期延长导致5月消费提前释放，6月边际消费动力不足。
- 居民耐用品换新前置，拖累6月消费后续增速。
- 居民收入和支出增速5%左右，消费结构升级明显，教育文化娱乐及交通通信支出增长显著。

• 图表详析：

- 图5-7跟踪社零各分项增速及以旧换新、汽车等重点消费品类贡献，反映消费节奏受政策和节日促销影响较大。
- 图8-9显示居民收入和支出同步增长趋势，消费升级指标明显。

• 分析总结：

- 以旧换新资金补贴接续是未来消费增长关键。
- 消费升级（服务、教育、文化）趋势稳定，为持续拉动消费提供结构性支撑。
- 促销活动节奏调整导致短期数据波动态势明显，需关注后续月度消化情况。[page::4,5,6,7]

3. 固定资产投资分析

制造业投资

• 主要观点：

- 上半年制造业投资同比增长7.5%，较前值8.5%有所放缓，6月单月降至约5%。
- 设备购置投资维持高速增长（17.3%），但建筑安装工程几乎持平，显示投资扩产意愿降低。
- 投资降低受“反内卷”政策影响和企业对未来需求预期不确定拖累。
- 民营企业投资更敏感，且民间投资同比出现负增长-0.6%。

• 数据说明：

- 装备制造、高技术产业投资领先，如铁路设备27.3%、汽车制造22.2%、信息服务37.4%等。
- 图9显示制造业投资分项差异显著，表明未来投资结构向技术密集型倾斜。

• 推理假设：

- 政策调整及内卷问题提高企业观望情绪，未来投资可能延续结构调整趋势。
- 企业对产能需求谨慎，资本支出聚焦于效率提升而非扩张产能。

基建投资

• 要点：

- 上半年狭义基建投资同比4.6%，环比显著回落，水利投资拖累明显。
- 水利投资同比下滑11.2个百分点至15.4%，铁路投资稳步攀升，公共设施和道路投资动力疲软。
- 资金端政府债发行增加，但因“化债”对实体拉动力有限，基建投资动能整体偏弱。

• 图表解析：

- 图10-11显示传统基建投资趋弱，非电力基建增速走低，反映经济结构转型资金重心转移。

• 逻辑梳理：

- 土地成交和房地产疲软压制传统基建投资，政策和资金优先向高科技创新聚焦。
- 传统基建动能不足，短期内难有显著反转。

房地产投资

• 核心内容：

- 房地产投资同比下降11.2%，住宅投资下降10.4%，投资端需求压力巨大。
- 销售金额和面积双下降，销售回款负增长持续扩大，资金流动性紧张。
- 施工面积及竣工面积均负增长，新开工面积修复缓慢，整体施工低迷。
- 价格端分化明显：二手房一线城市下跌加速，新房价格下跌但呈收窄趋势。
- 城市工作会议强调加快城中村和危旧房改造，可能成为未来房地产市场增量政策重点。

• 数据与图表：

- 图13-15显示销售和施工面积走势持续疲软，价格差异化特征明显。
- 图14特指新开工及竣工面积持续远低于往年同期，为市场回暖带来结构性制约。

• 分析提示：

- 房地产市场长期存在需求不确定性，价格回稳需政策和市场信贷双重推动。
- 施工和投资数据反映房地产调控后续仍需时间修复。

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4. 工业生产与出口

• 论文核心：

- 6月规模以上工业增加值同比增长6.8%，环比增0.5%。
- 高技术制造业和装备制造业继续领跑，增速远超总体水平。
- 出口“抢出口”效应明显，中美贸易缓和带动出口订单提前备货，6-7月出口集装箱数量大增，运输价格暴涨。
- 转口贸易对东盟出口增速持续提升，部分非美市场增速维持高位。
- “两新”政策推动新兴产业扩产，618购物节带动消费品制造回暖。
- 汽车、电气机械、计算机电子设备表现最强劲，相关产品如新能源汽车和工业机器人产量快速增长。

• 图表分析：

- 图16-18呈现工业增加值及分行业增速，显示高技术制造增长稳定。
- 图17-18展示关键工业产品产量及月度变化，新能源汽车(36.2%)及机器人(35.6%)等增速显著高出平均水平。

• 推断：

- 工业生产扩张带动就业需求，技术和制造升级是当前工业增长的主要驱动力。
- 出口订单提前备货形成短期需求峰，后续需注意出口增长可持续性风险。

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5. 就业形势

• 主要观点：

- 2025年上半年城镇调查失业率平均5.2%，6月5.0%。
- 本地户籍失业率6月小幅上升至5.1%，外来户籍和外来农业户籍失业率均下降至4.8%。
- 失业率结构性分化反映工业生产强劲对外来劳动者需求提升。
- 高校毕业生人数庞大，暑期毕业高峰期就业压力增大，未来就业政策将持续成为重点关注领域。
- 企业就业人员周平均工作时间稳定维持在48.5小时。

• 图表：

- 图20-22显示失业率及劳动需求指数，劳动需求虽有所波动但总体趋稳。

• 逻辑：

- 工业生产增长拉动就业结构，但本地户籍劳动力失业率上升表明内生经济动力不足。
- 就业稳定压力和未来高校毕业生大量释放，预计政策将围绕就业支持持续调整。

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6. 风险因素评估

报告明确列出了七大风险点：

• 国内经济下行风险：经济增长可能低于预期影响整体发展态势。

- 政策落实不及预期：政策传导效果未达预定目标，影响市场信心。

• 对政策理解不到位：政策执行偏差或解读误区影响政策效果。

- 市场信心恢复不及预期：消费和投资复苏动力不足导致后续增长压力。

• 外需走弱：出口方向的外部需求下行，影响外贸及工业生产。

- 海外经济衰退：全球主要经济体衰退溢出效应冲击国内经济。

• 贸易摩擦和地缘政治风险：增加经济不确定性和出口风险。

报告未详细列举缓解方案，但从内容可见，政策灵活调整和内需拉动是主要防范策略。[page::1,10,19]

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三、关键图表深度解读

• 图2（GDP及平减指数）：实GDP稳定沿5%以上增长，名义GDP波动下降，平减指数连续9季度负增长，凸显物价持续下行压力。截至2025年2月，名义增速降至约4%，反映物价压力明显减弱，三季度预计供给调整或推动物价回升。
• 图4（GDP贡献率）：消费贡献最大，维持超过50%，资本形成和净出口贡献稳定。近期资本形成略有提升，净出口贡献下降0.9个百分点，反映出口拖累经济回落趋势。
• 消费相关图表（图5-7）：6月社零与服务零售表现差异，餐饮大幅回落。促销节奏（如618）前移及以旧换新补贴节奏影响消费时序，明显拉动早期消费，但导致短期内边际增长放缓。家电、家具等耐用消费品销量虽高，但环比下降。
• 制造业投资图表（图9-10）：设备购置仍为投资主力，其他费用基本停滞。投资重心向高技术和装备制造领域集中，传统扩产型投资释放较少。
• 基建投资及分项（图11）：水利投资大幅回落，拖累基建整体，下半年基建增速承压。铁路投资缓慢回升，公共设施和道路投资乏力。基建投资增长放缓与经济结构转型和资金投向变化密切相关。
• 房地产相关图表（图13-15）：销售面积及金额双降，竣工及施工面积连续下降，施工活动低迷。价格方面，二手房一线城市价格拐头向下，新房价格降幅收窄，显示需求尚未稳定。城市分层图展示一、二线价跌速有所差异。
• 工业生产图表（图16-18）：6月普工及高技术制造保持快速增长，部分出口导向型行业如汽车、新能源汽车、工业机器人产量分别增长超30%。产销率下降至历史低位93.3%，显示产出超出需求，库存压力加大。
• 就业指标（图20-22）：失业率结构分化趋势明显，外来劳动力失业率低于本地，反映工业扩产吸纳部分外来劳动力。企业招聘预期指数较低，劳动需求总体稳定，工作时间维持长时状态。

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四、估值分析

报告本质为宏观经济数据解读报告，未涉及具体企业或行业估值模型。虽无估值计算，但通过对GDP及三大产业、投资、消费和出口的细致拆解，隐含对未来产业发展结构调整和增长动力的判断。

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五、风险因素评估与应对

• 风险评估全面，覆盖内外部经济、政策、市场信心及地缘政治等多维因素。

- 报告指出，出口下滑、中美贸易摩擦加剧是短期经济增长隐患。

• 内需表现和政策延续性是短期稳定经济的关键。

- 政策转变时点可能推迟至四季度，说明当前政策执行或预期存在不确定性。

• 建议关注政策信号及执行力度对经济后续走势影响。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体叙事较为保守、稳健，数据详实。

- 对“反内卷”政策影响企业投资的理解，体现社会政策对经济行为影响加剧，暗示未来投资不确定性提升。

• 二季度消费数据波动明显，部分由大促节奏及补贴资金影响，短期波动风险突出，未来需观察政策接续性对消费的持久拉动。

- 企业对未来预期不稳定成为投资下降重要因素，报告虽充分呈现但对预期复苏路径未作深度展开，存在论断空间。

• 工业产销率下降提示库存积压，未来工业增长可持续性或受考验。

- 房地产增量政策如城中村改造被提及为重点方向，尚需观察政策落地和资金支持力度。

• 报告未针对缓解风险提供具体策略建议，体现宏观研究属性限制。

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七、结论性综合

该份报告详细解读了2025年二季度中国经济运行态势，确认了经济基本面稳健但增速有所放缓的核心结论，明确物价回升是三季度的政策和经济关注重点。GDP增速5.2%符合预期，上半年表现优于全年目标，表明经济恢复进入稳步增长期。

消费作为第一增长引擎，受政策节奏和促销拉动明显，但6月增速放缓揭示短期扰动与潜在消费后劲不足。制造业投资边际下滑明显，重点聚焦设备更新与高技术改造，反内卷政策和市场预期成为制约因素。基建投资持续走弱，水利投资下降对整体基建构成压力，反映经济结构调整向新型生产力转型趋势。房地产投资及销售需求疲软，量价双降，市场仍处探底阶段，但政策层面增量举措有望缓释疲态。

工业生产6月增长强劲，受出口提前备货和“两新”政策推动，新能源汽车、工业机器人等新质生产力产品引领增长。但产销率下降显示生产与需求短期错配。失业率分化，外来劳动力失业率下降反映生产扩张用工需求。就业压力和高校毕业生释放或推动政策关注。

风险方面，国内外经济下行、政策执行风险、贸易摩擦和地缘政治隐忧令经济前景存在不确定性。

总体来看，报告强调了中国经济当前稳中有进，同时面对内外挑战，政策焦点将从刺激增长逐步转向调整结构和稳定物价，三季度经济增长稳健但略有放缓，物价企稳反弹是重要看点。消费升级、制造业技术投资和出口政策变化将成为后续关键变量，为宏观政策制定和资本市场决策提供重要参考依据。[page::0-22]

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附：关键图表示例如下

• GDP及平减指数趋势图

- 三驾马车拉动GDP分解

• 6月社零及餐饮零售增速趋势

- 制造业投资细分及变化

• 固定资产投资各领域及房地产走势

- 工业增加值及产品产量分布

• 失业率结构分化趋势

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此报告是深入剖析中国当前经济结构、运行状态、政策影响及风险因素的宏观研究，详实的数据支持和分析为政策制定、投资决策提供了系统的判断框架和重要依据。

报告