股指期货收益及展期成本走势 [page::2][page::3]

• 上周三大股指期货指数整体回调，中证500期货表现最弱。

- IH、IF及IC展期价差逐渐回落，IF、IH接近0，IC仍保持较高水平，暗示市场结构性分化行情可能延续。

• 股指期货持仓量及成交量均环比增加，代表市场活动活跃度提升。

期权交易及隐含波动率分析 [page::4][page::5][page::6]

| 到期日 | 认购期权涨跌幅(%) | 认沽期权涨跌幅(%) | 认购期权隐含波动率(%) | 认沽期权隐含波动率(%) |
|------------|------------------|------------------|---------------------|---------------------|
| 2022/4/27 | 2.60至-27.53 | -16.15至-11.56 | 19.3 - 23.9 | 18.4 - 22.1 |
| 2022/5/25 | 9.00至12.17 | -13.56至-14.81 | 19.9 - 22.1 | 19.7 - 22.1 |

• 上周50ETF期权成交量大，认购认沽比例接近1，隐含波动率指数维持相对稳定。

- 认购与认沽隐含波动率差距显著缩小，表明市场对看涨和看跌预期趋于一致。

• 上证50ETF VIX指数及国内黑天鹅指数小幅波动，市场尾部风险预期边际变化有限。

融资融券市场表现及行业资金流向 [page::7]

• 两融余额环比略有下降，规模稳定在较高水平。

- 两融资金净流入行业减少，石油石化、钢铁及消费者服务板块资金流入居前，医药、电子、计算机板块资金流出显著。

• 融资融券交易金额占比维持约7.58%，市场活力保持稳定。

金融工程报告深度分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：展期收益持续回落，结构化行情或将继续

- 发布机构：国泰君安证券研究所金融工程团队

• 分析师：陈奥林、殷钦怡、刘吴轶等

- 发布日期：文中虽无完全明确发布日期，但相关数据集中于2022年4月中旬

• 报告主题：主要围绕中国股指期货、期权及融资融券市场的表现及结构化行情的研究，重点分析展期收益、成交持仓变化、期权隐含波动率及融资融券数据，探讨市场风险与结构性机会

核心论点及目标信息：

• 上周三大指数期货再次回调，且展期收益逐渐回落，但品种间分化明显，尤其IC（中证500期货）展期收益仍保持在较高位置，显示市场或进入了结构化行情的阶段。

- 期权市场成交活跃，隐含波动率以及投资者对尾部风险的担忧小幅上升，但处于边际可控水平。

• 融资融券余额略有下降，但整体市场活力持稳，不同行业融资动向存在显著异动，反映资金流向的结构性特点。

- 报告强调风险提示，表明本报告观点仅基于量化模型，与其他策略观点可能存在出入，需结合其他策略报告综合判断。

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2. 逐节深度解读

2.1 股指期货

2.1.1 收益表现

• 本周，上证50期货及指数微涨，涨幅分别为0.27%和0.17%，沪深300期货及指数跌幅较大，分别为-1.18%和-0.99%，中证500跌幅最大，期货和指数分别跌2.66%和2.46%。所有收益均包含展期收益。

- 推理依据： 期货价格得到了近期指数走势的直接反映，同时展期收益表现出不一的态势。

• 图1至图3展示了上证50、沪深300及中证500期货与对应指数在过去一年内的表现对比，图中蓝线为期货价格（IH、IF、IC），红线为指数价格，整体趋势看期货价格长期跟踪但存在短暂溢价或折价：

- 上证50期货展期成本呈上升趋势，略低于指数表现（图1）。
- 沪深300股指期货与指数价格走势强相关，展期成本同样上升（图2）。
- 中证500期货表现优于指数，长期存在较高的展期收益（图3）。

• 数据解读：中证500期货（IC）由于其较高的展期收益和较好的表现，被认为是市场结构分化的核心标的，反映出机构或资金对中小盘价值的认可与期待。

2.1.2 年化价差（当月-次月）

• IH、IF、IC的价差（近月合约与次月合约价差）年化指标显示均出现明显回落，其中IH和IF降至接近0，表明相关品种短期展期收益衰减。

- IC的价差依旧保持在高位，具有较强的时间价值和结构性优势，显示该品种可能成为市场结构化行情的代表。

• 图4清晰展示这一变化，IC蓝线维持上扬趋势，而IH绿线和IF红线呈下降趋势。

- 逻辑说明：价差的回落代表期货市场展期收益的降低，长期持仓获利减少，也暗示资金在不同品种间的分化配置，IC因结构原因仍保持吸引力。

2.1.3 成交量与持仓量

• 上周股指期货整体持仓量和成交量均环比增加，显示市场活跃度提升。

- 持仓量中，IC增加3114手，IF 233手，IH 856手，成交量分别增加40045手、34309手与11904手。

• 图5与图6形象地表现了这一趋势，呈现IC逐步增仓，IH持仓缩减。

- 解读：持仓和成交量的增加表明多头资金或交易热情提升，结合价差分析，可以判断IC期货品种成为资金关注的重点，市场结构化行情可能继续深化。

2.2 期权部分

2.2.1 50ETF期权交易情况

• 上证50ETF期权价格微幅上涨（0.17%），成交量活跃达3671.3万手。

- 期权总成交1206.69万张，认购成交618.20万张，认沽成交588.49万张，认沽认购比为0.95，显示市场看涨与看跌情绪接近。

• 最活跃合约为4月2.90认购和认沽。

- 表1显示各期限不同执行价期权的周涨跌幅，认购期权波动更大，认沽期权跌幅明显，在2022年4月27日到期的认购期权最高下跌至-27.53%。

• 表2显示对应各行权价期权的隐含波动率均在19%-24%区间，近期认购认沽波动率差异较小，整体处于温和区间。

- 表3显示成交量集中于2.85-2.95执行价合约，反映市场资金主要集中于“平值”附近。

2.2.2 隐含波动率微笑曲线（Volatility Smile）

• 图7展示了2022年4月11日至15日认购与认沽隐含波动率曲线。

- 认购隐波与认沽隐波差距显著缩小，符号为市场风险分布趋于均衡，风险溢价波动减弱。

• 特别期间曲线光滑，表明各价位期权定价合理，交易活跃。

2.2.3 50ETF波动率指数与黑天鹅指数

• VIX指数代表30天未来预期波动率，当前上证50ETF VIX约20.77，较前期微升。

- CBOE VIX (美国标准普尔500)同期约22.70，均显示预期风险略增但处于合理区间。

• "黑天鹅指数"衡量潜在极端尾部风险概率，指数越接近100表明尾部风险越低。上周其收于100.14，略有上升，表明市场对极端风险担忧小幅上升但仍较乐观。

- 图8与图9直观反映上述走势。

• 期权市场整体维持相对稳定，边际风险可控。

2.3 融资融券

• 融资融券余额较上上周略有下降，前值约16392亿元，两融余额占A股流通市值比例约2.50%。

- 两融交易额较小幅增加，占A股成交比例约7.58%，整体市场体现出相对稳定的融资活跃度。

• 不同行业融资净流入结构明显：石油石化、钢铁、消费者服务行业融资净买入占比最高，医药、电子、计算机行业融资净流出显著。

- 图10显示两融余额历史变化，2020年以来经历快速增长，近期逐渐平稳甚至回落。

• 图11则细致展示了行业层面净融资状况，反映了本阶段资金流向的结构差异。

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3. 图表深度解读

• 图1-图3：对比期货价格与指数，确认期货展期成本变化及价格溢价情况。

- 图4：年化价差曲线显示IH与IF逐步折价，IC依然保持较大价差，揭示不同指数期货表现分化。

• 图5-图6：持仓和成交量上涨，显示市场活跃度回升，资金聚焦IC期货。

- 表1-表3：详列各期权合约涨跌幅、隐含波动率及成交量，反映期权市场结构细节及投资者定价和交易偏好。

• 图7：隐含波动率微笑曲线说明认购认沽波动率走向趋同，市场波动预期趋稳。

- 图8-图9：VIX与黑天鹅指数辅助判断市场风险情绪，表明短期风险边际上升但整体可控。

• 图10-图11：融资融券余额及行业资金流向反映资金环境及行业偏好，支持结构化行情观点。

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4. 估值分析

本报告主要着眼于期货展期收益、隐含波动率及融资融券结构，未对具体公司进行估值计算，故无传统DCF、市盈率等估值模型分析。估值层面主要体现为：

• 期货展期收益的价差水平反映了市场对未来价格走势的预期及持仓成本，IC的高展期收益体现对其高估值溢价。

- 隐含波动率指标作为期权标的价值的间接体现，控制了预期风险定价。

• 融资融券动态反映市场资金对不同风险资产的投资偏好，间接影响相关品种的估值环境。

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5. 风险因素评估

• 报告明确风险提示，指出本结论基于量化模型，可能与研究所策略团队观点不一致，提示投资者兼顾多维度信息。

- 市场展期收益逐渐回落，可能导致期货持仓获利减少，相关策略稳定性下降。

• 期权隐含波动率及黑天鹅指数虽边际上升，但仍处于较低水平，市场仍面临潜在尾部风险的可能。

- 融资融券余额下降可能反映市场资金紧缩或风险偏好下降，短期可能影响市场流动性和活跃度。

• 结构化行情依赖于资金流向的持续差异，若主导力量变化，行情可能快速扭转。

报告未明确给出具体缓解策略，但通过数据和指标密集监控，实质上为投资者提供前瞻的风险布局参考。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告依赖于量化模型，强调观点可能与策略团队不一致，体现一定的保守主动性，但也意味着市场判断来源相对单一，存在模型风险。

- 展期收益高低与期货定价紧密相关，若市场调仓换手频繁或流动性事件突发，指标反应可能滞后。

• 期权市场隐含波动率的计算和模拟自制VIX虽合理，但因上证50ETF波动率指数曾暂停发布，相关指数可靠性和市场接受度可能存在一定局限。

- 融资融券数据虽然显示行业资金流向，但未深入关联行业基本面及宏观经济政策的变动，判断尚需额外支持材料。

• 报告对“黑天鹅指数”使用有创新意义，但其统计意义和实用范围尚需长期跟踪验证。

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7. 结论性综合

本报告围绕当前中国股指期货、期权和融资融券市场的表现系统展开，得出以下主要结论：

• 股指期货中中证500期货（IC）展期收益依旧较高，保持市场结构性机会的核心，暗示未来可能继续存在显著的市场分化和结构化行情。

- IH、IF展期收益回落至接近零，意味着部分指数期货的获利吸引力减弱，可能带来资金重新配置，反映市场心态和资金关注点的分散。

• 成交量和持仓量环比增长，尤其是IC期货，显示市场交易活跃度提升，投资者对结构性机会的兴趣增加。

- 期权市场中上证50ETF期权成交热烈，认购与认沽期权交易较为均衡。隐含波动率微笑曲线趋平，认购认沽波动率差收敛，整体风险预期较为温和。

• VIX及“黑天鹅指数”数据显示，国内外投资者短期风险预期有所上升，但整体处于可控范围，无显著尾部风险暴露。

- 融资融券市场资金整体余额略降，资金流向结构明显，行业偏好转向石油石化及钢铁等传统周期，有显著从医药、电子等成长型行业的流出。

• 综合以上，市场当前面临收益率下降与结构分化并存的局面，结构化行情可能延续，但需警惕资金流动性和风险情绪变化可能带来的影响。

报告体现整体中性偏谨慎的市场观点，强调结构化机会的存在同时提示风险因素，对投资者配置策略提供了丰富的量化支撑和风险参考。

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主要引用

报告内容及数据主要来自国泰君安证券研究所金融工程团队《展期收益持续回落，结构化行情或将继续》报告正文及图表，页码覆盖0-8页 [page::0,1,2,3,4,5,6,7,8]。







（以上图片仅为部分示意，详见全文所有图表）

报告