宏观债市资金面收紧与长端利率纠结 [page::1]

• 7月中旬资金面因精准投放、买断式回购延期及政府债大额缴款压力收紧，资金利率触及阶段高点。

- 尽管资金面稍显紧张，央行仍保持呵护，债市调整空间有限，中短端国债收益率波动偏小。

• 国内股市风险偏好回升，但长端利率定价敏感度下降，债市久期策略建议“不争先、不落后”，灵活持有债券中短端期限。

科创债ETF规模爆发及成分券估值挑战 [page::2]

• 科创债ETF总规模迅速由290亿增至883亿元，形成规模扩张带动成分券需求的正反馈。

- 成分券收益率大幅下行且信用利差创历史低位，性价比明显偏高。

• 推荐关注科创债非成分券的流动性溢价价差机会，尤其精选与成分券价差超过10bp的发行人及期限，对冲估值风险。

- 银行资本债建议短久期配置灵活度更优，4-5年大行资本债信用利差仍有一定压缩空间。

券商中报业绩超预期，保险板块稳健增长 [page::3][page::4]

| 指标 | 2025年中期 | 同比增长幅度 |
|----------------------|--------------------|-------------------|
| 29家上市券商平均净利润增长 | 171.03%-203.81% | 多家券商净利润增超100% |
| 华西证券净利润区间 | 4.45-5.75亿元 | 1025.19%-1353.90% |
| 国联民生净利润 | 11.29亿元 | 1183.00% |
| 保险公司保费增速 | 5.9%-23% | 太保寿险银保渠道增长显著 |

• 券商业绩受益于资本市场活跃度提升，财富管理和证券投资收益显著增长。

- 保险市场风险总体可控，三大险企保费收入增长稳健，特别是银保渠道扩展强劲。

农林牧渔行业：猪价回落、种业与养殖布局建议 [page::4][page::5]

• 生猪价格持续下滑，当前供过于求，养殖利润负增长，但环保政策有助于落后产能出清。

- 建议关注成本改善显著、出栏量弹性较高的养殖、饲料及动保标的。

• 种植端和种业受益于政策扶持及转基因推广加速，重点推荐北大荒、大北农、隆平高科等成熟优质企业。

商社行业AI+数字贸易驱动增长，五大投资主线推荐 [page::5][page::6]

• 禾蛙AI2.0发布，覆盖招聘全链路9大智能体，促进人力资源行业数字化转型，技术投入逐年提升，收入高增。

- 全球数贸中心中标价格屡创新高，体现数字贸易高景气。

• 建议关注传统零售回暖、新零售情绪价值消费、AI应用渗透、顺周期低位复苏和消费出海多条主线对应优质标的。

通信行业：美国芯片禁令松绑，促进算力设备商需求释放 [page::7]

• NVIDIA与AMD均获美国政府许可恢复向中国出售高性能GPU产品，放宽芯片出口禁令。

- 重点推荐高速光模块、液冷、CPO、PCB及国产算力设备产业链相关企业。

• 行业长期增长确定性依赖推理算力及模型升级带来的产业链动能，短期存在筹码调整波动压力。

华西最强声 0722 研究报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：华西最强声 0722 | 进退两难，等风来；美国芯片禁令有望放开，主推算力设备厂商

- 发布机构：华西证券研究所

• 发布日期：2025年7月22日

- 主要分析师：刘郁（宏观）、姜丹（固收）、罗惠洲（非银）、周莎（农林牧渔）、许光辉（商社）、马军（通信）

• 核心主题：本期报告涵盖宏观债市形势、科创债市场火爆与投资机会、券商与保险行业业绩、农林牧渔行业动态、AI技术革新与商贸市场表现，以及通信领域重点聚焦美国芯片出口禁令可能放松的产业影响。

- 整体战略观点：
- 债市当前表现“进退两难”，资金面存在阶段性紧张，短端利率或下行但整体市场震荡调整，投资需谨慎。
- 科创债凭借ETF推动呈现显著火爆，成分券吸引资金关注但性价比见顶，非成分券存在价差机会。
- 券商中报业绩显著超预期，保险保费稳健增长，反映非银金融板块稳定恢复趋势。
- 美国芯片禁令有望放开，算力产业链迎来利好阶段，重点推荐算力设备相关厂商，尤其光模块、液冷等细分领域。

总体报告意在传达一个行情复杂但充满结构性机会的市场环境，强调投资在“谨慎中寻找确定性”和“把握短期波动中长期成长空间”的并重策略。[page::0] [page::1] [page::2] [page::3] [page::4] [page::5] [page::6] [page::7]

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2. 各章节深度解读

2.1 宏观经济与债市形势（刘郁）

• 关键论点：

1. 市场目前处于“进退两难”，没有明确方向，长短端利率均显矛盾和纠结。
2. 资金面在税期周出现收紧，隔夜与7天利率达到阶段高点，虽然央行投放规模尚可但市场预期提前，导致局部资金冲击。
3. 长端利率定价偏纠结，股市风险偏好回升，但债市对利好敏感度降低，表现为“涨不动也跌不动”的僵持。
4. 策略方面，机构久期已满，建议债券投资“不争先、不落后”，即保持观望态度，同时关注票息资产的潜力。
5. 未来行情分为两大方向：一是短端利率可能继续下行，曲线陡峭化，二是持续挖掘票息资产收益。

• 推理依据：

- 资金面分析基于隔夜与7天利率数据的阶段性峰值，结合央行实际逆回购数据（7月14-15日净投放1197亿、2735亿）和政府债清缴压力共计超过4000亿，解释现阶段资金困境。
- 股市融资余额持续提升体现市场风险偏好，由此引发债市情绪纠结，反映传统资产间的轮动关系和投资者心理预期变迁。

• 关键数据：

- 银行间隔夜资金利率1.57%、7天资金利率1.58%。
- 政府债缴款4288亿元陪同税期集中清缴。
- 机构久期已满，久期调整空间有限。

• 风险提示：

- 货币政策、财政政策超预期调整。
- 流动性出现超预期变化。

• 专业术语解释：

- 久期（Duration）：衡量债券价格对利率变动敏感度的指标，久期越长，债券价格受利率变动影响越大。
- 票息资产：指债券的定期利息支付部分，票息高的债券更受投资者青睐。

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2.2 固定收益：科创债市场（姜丹）

• 关键论点：

1. 科创债ETF上市引爆市场，短期规模迅速从290亿增至883亿元，带来科创债成交量爆发。
2. ETF成分券收益率下降幅度更大，3-5年和5年以上期限降幅尤为显著。
3. 虽然短期看似热度不减，但科创债整体存在“超买”风险，未来上涨空间有限。
4. 非成分券具有流动性溢价，价差有缩窄潜力，成为潜在投资机会。
5. 银行资本债方面优选4-5年期限，兼顾流动性和收益弹性；短久期也有AA级永续债及资本债可关注，利差仍有压缩空间。

• 推理依据：

- ETF业务新上市，形成“ETF规模扩大→成分券需求上升→收益率下降→ETF业绩优良→吸引更多资金入场”的正反馈机制。
- 科创债成分券的收益率显著低于相似评级同期限中票债，已体现超买风险。
- 银行资本债利差相对于2024年低点仍有扩张空间，表明具备一定的性价比。

• 关键数据：

- 7月17日-18日科创债ETF申购总规模增加593亿元。
- 成分券收益率较非科创债平均下行3-6bp，非成分券相对于成分券存在10bp以上价差。
- 4-5年大行资本债信用利差较2024年低点仍有8-13bp回升。
- 3年AA永续债收益率1.95-2.06%区间，利差尚有2bp压缩空间。

• 风险提示：

- 货币政策、流动性及信用风险均可能超预期波动。

• 专业术语解释：

- 科创债：专门发给科技创新型企业的债券。
- 交易所交易基金（ETF）：在证券交易所交易的基金，允许集中投资特定债券指数。
- 信用利差：债券收益率相对于无风险利率或国债收益率的差额，反映债券信用风险大小。

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2.3 非银金融板块表现与行业动态（罗惠洲）

• 关键论点：

1. 二季度券商板块业绩显著超预期，净利润同比增长平均超170%。
2. 上市险企保费规模稳定增长，尤其中国太保寿险方面，银保渠道增长尤为强劲。
3. 资金面与股票市场活跃度提升带动金融板块资金成本下降和经营改善。

• 推理依据：

- 券商业绩提振主要因资本市场活跃，财富管理和投资收益增厚。
- 保险保费增量得益于银保渠道产品的推广，尤其新单保费大幅提高。

• 关键数据：

- 29家券商净利润同比增长171%-203%区间内，14家超过100%。
- 华西证券预计净利润4.45-5.75亿元，同比增长超1000%。
- 中国太保寿险保费同比+9.7%，银保渠道同比+74.6%，新单保费同比+90.2%。
- 保险产险保费同比微增0.9%。

• 风险提示：

- 政策效果不及预期。
- 宏观经济下行风险。
- 资本市场波动剧烈。
- 自然灾害等不可控因素。

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2.4 农林牧渔行业观察（周莎）

• 关键论点：

1. 种植产业链受多部门联动防灾减灾工作强化，农业稳产丰收态势明显。
2. 极端气候、旱涝并重及病虫害风险持续，农业生产仍面临多重挑战。
3. 转基因技术推进被视为提升粮食单产和安全的长期支撑，相关种业创新和新品种保护政策推动明确。
4. 生猪行情短期走弱，价格持续下降，消费疲软导致供大于求，养殖利润缩窄甚至亏损。
5. 环保政策严查养殖，推动供给侧结构性调整及落后产能出清。

• 推理依据：

- 政府高度重视粮食安全，农业防灾减灾工作持续强化，提供政策保障。
- 生猪价格数据与产能信息结合，揭示市场供需失衡和利润压力。

• 关键数据：

- 全国外三元猪均价14.24元/公斤，周环比下降3.01%。
- 全国能繁母猪存栏量4043万头，较去年年底下降37万头。
- 生猪宰后均重90.24公斤，逐周下降。
- 生猪养殖利润亏损18.66元/头，自繁自养利润90.89元/头缩小。

• 风险提示：

- 动物疫病爆发传播风险。
- 产品销售不及预期。
- 转基因种子推广步伐不足。

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2.5 商社与技术应用观察（许光辉）

• 关键论点：

1. 禾蛙AI2.0发布，聚焦9大智能体全面覆盖招聘全链路，提升行业效率。
2. 技术投入稳健，数字化转型深化，公司技术服务收入同比大增44%。
3. 全球数贸中心二轮招商中，招标价格创新高，显示行业需求旺盛与租赁市场景气。
4. 投资逻辑强调传统零售线下流量回归，AI技术升级，消费新零售高景气，顺周期板块复苏及消费出海大背景。

• 推理依据：

- 禾蛙基于数据积累与技术创新，对招聘场景问题精准发力，预期提升商业化能力。
- 招商价格持续抬升揭示商贸物业市场回暖，有望带动相关企业业绩。

• 关键数据：

- 科锐国际2024年技术投入1.69亿元，技术服务收入6324万元，同比增长44%。
- 全球数贸中心招商价格区间：潮玩13.4-13.7万元/㎡，护肤及医美13.6-13.8万元/㎡。

• 重点推荐标的：

- 传统业态：永辉超市、孩子王等。
- AI应用：焦点科技、兰生股份等。
- 新零售：名创优品、泡泡玛特等。
- 顺周期：蜜雪集团、海底捞等。
- 出海消费：米奥会展、名创优品等。

• 风险提示：

- 宏观经济下行。
- 居民收入和消费意愿恢复不及预期。
- 行业竞争加剧。

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2.6 通信行业：美国芯片禁令放开及行业影响（马军）

• 核心观点：

1. 美国有望放开针对中国的芯片出口管制，NVIDIA和AMD正在积极申请相关GPU及AI芯片出口许可。
2. 该政策变化将促进国内算力设备需求释放，算力产业链迎正面利好。

• 投资建议：

- 重点推荐高速光模块、液冷等算力产业链企业，新易盛、中际旭创、天孚通信等光模块厂商。
- PCB重点关注胜宏科技、沪电股份；CPO推荐太辰光、源杰科技等。
- 推荐紫光股份、中兴通讯、星网锐捷等算力相关设备以及光环新网、英维克等数据中心相关企业。

• 风险提示：

- 技术与产品落地不及预期。
- AI资本开支需求不足。
- 地缘政治与贸易争端存在外部不确定性。
- 行业竞争对利润率影响。
- 系统性风险。

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3. 图表与图片解读

报告中包含多位分析师头像和研究所自主品牌宣传图片，这些图像主要起到强化品牌与分析师权威的作用；概念内容重在文字和数据解读。无具体数据图表，但报告中数字数据覆盖全面。

例如：

• 图片1：华西最强声封面，强调本期主题“进退两难，等风来”及美国芯片禁令预期放开，传递强烈行业关注信号。
• 图片2-7：各位分析师头像和信息，强化责任感和专业性。
• 图片8：责任声明及法律合规提示，强调投资风险和适用范围，体现专业报告标准。

整体视觉风格严谨、庄重、专业，符合券商研究报告发布规范。

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4. 估值分析

本报道中未明显披露个别公司或行业详细估值模型，但提及多个行业以估值分位点和利差历史位置为参考：

• 如券商板块二季度业绩超预期，当前证券II指数市净率处于近10年以来35.1%分位，近5年55.1%分位区间，暗示仍有估值回升空间。
• 银行资本债利差与历史低点比较，显示一定价值回升弹性。
• 科创债市场通过ETF带动的成分券收益率进一步压缩，价差和信用利差两端成为潜在估值套利机会。

这些均属于相对估值方法，辅以历史分位比较，为投资决策提供参考框架。

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5. 风险因素评估

• 货币政策和财政政策超预期变化风险，可能导致资金面波动和债券利率剧烈调整。
• 流动性变化风险，影响交易和资产价格稳定。
• 市场信用风险，如科创债信用风险和银行资本债风险。
• 宏观经济增速放缓，影响金融资产、保险保费及实物商品需求。
• 企业及行业层面的技术发展落地风险，尤其通信领域算力相关硬件。
• 地缘政治及贸易争端影响，特别涉及美国芯片出口政策执行细节不确定。
• 自然灾害及动物疫病风险，主要影响农林牧渔板块生产和供应。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体风格较为谨慎，强调政策导向和市场节奏，但多位分析师对当前市场风险及估值空间进行了较为保守的提示，体现谨慎态度。
• 对科创债的描述既肯定其市场火爆，也详细解释超买及潜在风险，显示平衡视角，无明显乐观偏差。
• 重点推介算力设备制造商受益美国芯片禁令放开，但警示多个不确定风险，平衡了利好与风险，未盲目乐观。
• 对农林牧渔板块，详细列举气象、水利及多部门合作情况，体现该行业复杂且敏感的外部环境，提示转基因技术作为长期方案，但未过度宣扬。
• 从行业投资建议看，涉及多维度主题，兼顾传统与新兴，突显多元策略，但未具体到个股估值目标。
• 文章每个分析师段落适度引用数据和逻辑支持，说明报告内容基于扎实基础，符合券商研究标准。

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7. 结论性综合

华西最强声0722期报告通过六大重点行业与领域的深刻分析，全面描绘2025年7月中国资本市场及相关行业宏观微观环境：

• 宏观及债市：资金面紧张债市震荡，“不争先、不落后”成为机构首选策略，短端利率仍有下行且曲线陡峭化预期，票息资产优选。
• 科创债市场：科创债ETF助推市场活跃但成分券已超买，建议关注非成分券与价差空间，探索流动性溢价差。
• 非银金融：券商二季度业绩显著爆发，保险保费稳健增长，显示金融市场企稳迹象。
• 农林牧渔：防灾减灾政策强化，转基因技术和种业创新为粮食安全关键，猪价下降导致养殖利润受到挤压，环保查处推动产业升级重组。
• 商贸与AI应用：禾蛙AI2.0升级驱动招聘行业效率，中标价格创新高的全球数贸中心反映市场复苏，线上线下消费及AI应用成为增长主线。
• 通信及芯片产业链：美国芯片出口禁令转松带来算力产业链红利，重点推荐光模块、液冷、PCB等产业链上下游企业，展望算力全产业链处于早期成长阶段。

报告总体展现一个复杂多变但机会丰富的市场环境，强调谨慎平衡的投资策略，将资金聚焦于政策支持、技术升级、市场结构性分化明显的领域。

华西证券通过多专业角度深度解析当前热点及行业趋势，既关注短期风险，也捕捉长期成长新动力，体现了研究系统性和前瞻性。

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参考资料与溯源

• 报告封面与核心摘要 [page::0]

- 宏观债市分析及资金面论述 [page::1][page::2]

• 科创债ETF规模与收益率对比 [page::2]

- 券商与非银金融板块业绩数据 [page::3][page::4]

• 农林牧渔行业政策与价格走势 [page::4][page::5]

- 禾蛙AI发布会与全球数贸市场动态 [page::5][page::6]

• 通信行业政策变化及推荐标的 [page::7]

- 法律声明与免责声明 [page::8]

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（全文分析字数超1100字，覆盖全部章节与重点，含数据细节、推理过程、风险评估及投资策略解读。）

报告