IPO发行定价与配售机制演变 [page::3]

• 国内IPO长期受行政市盈率上限限制，定价过程逐步简化，新股发行市盈率几乎限制在23倍以下。

- 网下配售比例提高后，回拨机制使实际网下获配比例下降，配售逐渐向网上个人投资者和网下A/B类机构倾斜。

• 网下A类投资者包括公募基金、社保及养老金，B类包括企业年金和保险资金，优先获得高配售比例。

• 网下发行平均占比与回拨比例的历史趋势显示回拨机制对配售结构影响显著。

科创板发行与交易机制特点及与创业板对比 [page::4][page::5]

• 科创板定价流程更完善，机构投资者参与度更高，发行价格通过初步询价或累计投标询价确定。

- 发行向机构尤其战略投资者倾斜，网下发行占比较高（70%-80%），回拨比率明显低于主板。

• 融资融券机制允许股票上市首日即作为融资融券标的，且卖空机制更为宽松，但前期做空热情不高。

- 交易准入门槛严格，50万以上资产和2年交易经验，涨跌幅限制首5日不设限，之后20%。

• 创新机制如盘后固定价格交易、本方/对手方最优报价、拟引入做市商等。

创业板与中小板开市初期上市表现 [page::6][page::7][page::8]

• 创业板首批28只股票上市首日指数翻倍，首日涨幅中位数44%，但随后一年超额收益负13.5%，反映首日涨幅透支未来表现。

- 创业板首批股票首日振幅显著高于后续批次，市场追逐热度递减。

• 中小板首年50只股票首日涨幅中位数48%，振幅和涨幅较创业板首批相对较低但持续回落趋势一致。

- 创业板和中小板首批上市股票首日后两日多有大幅回调，反映短期情绪波动的特征。

港股与纳斯达克上市类似企业表现对比 [page::8]

• 两市场相关标的首日振幅约17%，随后快速收敛至5%。

- 首日涨幅中位数5%-7%，纳斯达克波动率较港股更低，表现更稳健。

科创板上市股票走势及打新收益测算猜想 [page::8][page::9][page::10]

• 科创板开市初期上市股定价不会过高，拟压低发行价以获利，且监管关注估值虚高。

- 融资融券作用有限，做空热情较低，导致初期振幅预期高于创业板，因前5日无涨跌幅限制。

• 预计首批股票透支未来收益，市场情绪反复波动，炒作可能多轮循环。

- 打新模型基于150只首年上市股票、募资规模8亿、网下配售15%、各类型投资者中签率计算出不同规模和涨幅下的预期收益。

• 产品规模2亿，涨幅20%-50%时，A类投资者预期收益4.36%-10.89% ，B类3.45%-8.62%，C类2.95%-7.36%。

| 产品规模(亿元) | 20%涨幅收益A类 | 20%涨幅收益B类 | 20%涨幅收益C类 |
|---------------|----------------|----------------|----------------|
| 0.5 | 7.26% | 5.75% | 4.91% |
| 1 | 7.26% | 5.75% | 4.91% |
| 2 | 4.36% | 3.45% | 2.95% |
| 5 | 1.74% | 1.38% | 1.18% |
| 10 | 0.87% | 0.69% | 0.59% |

• 实际收益受多因素影响，模型测算仅供参考。

【建投金工丁鲁明团队】科创板发行制度解析及上市表现猜想——极致详尽分析报告解构

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《科创板发行制度解析及上市表现猜想 来自海内外的经验》

- 作者：丁鲁明、段潇儒

• 发布机构：中信建投证券股份有限公司

- 发布日期：2019年5月22日公开，5月24日公众号发布

• 主题：深度解析科创板发行及交易机制，结合境内外市场经验，推测科创板上市股票表现特征及打新收益预估。

核心论点与目标

报告聚焦于中国科创板的发行制度及交易机制，解析其制度精细设计与市场化程度，对比创业板、中小板及国际市场的相似制度实践，借鉴经验预测科创板首批上市股票的价格表现、波动率趋势及打新投资收益。其核心信息包括：

• 科创板IPO发行和交易机制明显区别于现有A股其他板块，体现更完善的市场化及灵活创新；

- 通过细化投资者分类与配售机制，科创板向更专业的网下和战略投资者倾斜，赋予更高度的制度自主权；

• 初期上市股票振幅预期更大，短期内存在溢价和波动透支未来收益的可能；

- 打新收益估算指明不同类型投资者（A/B/C类）依据参与规模及首日涨幅，收益区间存在显著差异。

本报告系统地通过制度规则梳理、对比历史市场数据及跨境案例，形成系统的预判，指导投资者尤其是机构对科创板启动期行情的合理预期与策略布局。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,12]

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2. 逐节深入解读

2.1 引言及IPO发行机制演变

• 报告介绍科创板作为中国资本市场深化改革的关键举措，其目标是支持科技创新企业，促进创新驱动发展战略落实。科创板启动速度快，截止2019年5月已有逾110家企业申请。

- 国内IPO长期采用核准制下的保荐制。证监会出台《首次公开发行股票并上市管理办法》等规章，规范包括发行条件、信息披露、定价及配售行为。

• 定价机制经历市场化与行政指导的博弈：

- 2006年起询价机制引入，提高市场化程度；
- 2009年尝试淡化行政指导，但产生高市盈率、高超募资金等问题；
- 2014年再度加强行政指导，限制发行市盈率上限基本为23倍，拉低新股溢价与超募水平（见图1，首发超募资金与发行市盈率明显趋势变化）；
- 同时定价流程逐渐简化，允许对小额发行采用直接定价。

• 配售机制演进：

- 由最初限制网下配售比例、锁定线上申购额度，逐步向网上个人及网下A/B类机构投资者倾斜；
- 回拨机制调整，保证网上配售需求优先，同时确保网下优质投资者获配权重╱回拨比例动态调整（见图2，网下配售占比及回拨比例趋势演变）；
- 2014年起网下投资者分为A/B/C三类，A类包括公募、社保、养老金，B类企业年金和保险资金，大幅提升A/B类优先配售比重。

逻辑阐释：

作者通过历次法规关键条款梳理，分析IPO定价受限与市场化的拉锯，对配售对象的结构优化，体现政府政策在规范市场化进程中对投资者保护和市场秩序的兼顾。[page::2,3]

2.2 科创板现行发行机制与创业板对比

• 定价流程改进：

1. 科创板允许两种定价方式：或初步询价确定价格，或累计投标询价（允许单个机构多报价至多3个），流程更灵活完善。
2. 仅面向专业机构投资者询价，但机构参与度因取消锁定期和申购预缴款提升，机构报价更具代表性和压力。

• 发行配售倾向机构战略投资者：

1. 起始网下发行比例显著提升，达70%-80%，远高于创业板初期20%（或扣除战略配售后的50%）。
2. 回拨机制向网下倾斜，减少网下回拨比例，显示对专业投资者参与的重视；
3. 继续沿用网下投资者分类体系，并优先配售给A/B类；
4. 战略配售门槛大幅放宽，首次发行即可参与，比例根据发行规模设定；
5. 绿鞋机制全面适用，无论发行规模大小。

作者体现科创板制度更偏“精英化”，强化机构与战略投资者把控价及参与度，减少散户投机影响，提高发行效率和质量。[page::4]

2.3 科创板交易机制的创新与融资融券比较

• 投资者适当性提高：

- 账户余额+交易经验双重门槛，远严于创业板2年经验的初衷门槛，预计排除85%以上散户。

• 涨跌幅限制：

- 首5日无限制，后续设20%限制，大幅宽松于创业板原限幅（±20%, ±50%, ±80%停牌）；

• 上市即纳入融资融券标的：

- 区别于多数A股至少3个月的限制；
- 融券拆借允许券商跟投股票，更利于卖空机制启动。

• 对比港股、纳斯达克等成熟市场：

- A股卖空机制时间短且有诸多限制；
- 港股与美股卖空标的筛选不同，美股相对宽松但有临时限制；
- 利率、披露频率、仓位限制差异明显（见表5详细对比）。

这样的设计满足了科创板宽幅波动和科技股融资特性，意在引导更理性定价，提高市场流动性及风险管理水平。[page::4,5]

2.4 对其他市场的借鉴

• 创业板首年表现：

- 首批28只股上市首日因无涨跌停限制指数翻倍（涨幅中位数44%），随后一年涨幅被透支，表现出“首日狂热后冷却”的典型现象（见图4、图5）；
- 分批首日振幅和涨幅均逐批递减（图6、图7），显示市场对首批股票热情最高，后续逐渐理性；
- 创业板的制度设计（大幅度涨跌幅和流动性限制）对价格波动有遏制。

• 中小板首年表现：

- 在行政指导严格的较低估值环境下，首批股票涨幅更“稳健”，涨幅中位数近50%（图10-13）；
- 振幅相对创业板更小，涨跌幅限制壁垒影响明显。

• 港股及纳斯达克对标：

- 科创板类似行业港、美股首日振幅约17%，之后迅速降至5%；
- 首日涨幅中位数较创业板、中小板大幅降低，涨幅多在5%-7%区间（图14、15）。

通过对比，作者指出科创板股价波动和涨幅水平可能高于成熟市场，但机制设计趋于市场化，风险与收益需平衡考量。[page::5,6,7,8]

2.5 科创板后续走势推断

结合制度设计和历史对比，报告作出推断：

1. 初期定价不会太高，因为机构的打新驱动力使报价趋于理性，发行人与主承销商亦受监管关注约束；

2. 融资融券作用有限，因做空机制参与率低，且高关注度股票卖空风险大；

1. 鉴于缺乏完全市场化定价及成熟卖空机制，科创板首批股票振幅预计大于创业板；

4. 随投机降低，后期股票振幅将下降至合理区间；

1. 初期股票存在透支未来收益风险，与创业板相似但振幅更甚；

6. 股票价格将出现情绪驱动的反复波动，投资者需警惕市场情绪反复。

这些结论结合制度、行为金融及历史数据，提示投资者理性对待科创板“短期狂欢”与“长期价值”。[page::8,9]

2.6 科创板打新收益测算

• 假设150只新股首年上市，平均募资额8亿；

- 网下比例15%（2017-18年实际平均值）；

• 投资者按A/B/C类划分，中签率分别为0.242%、0.192%、0.164%；

- 考虑投资产品规模对申购能力约束；

• 预估股票首日涨幅于20%-50%之间。

测算结果如下（以2亿规模为例）：

• A类投资者预期收益率4.36%-10.89%；

- B类投资者预期收益率3.45%-8.62%；

• C类投资者预期收益率2.95%-7.36%。

规模越大、涨幅越低，收益率越低，报告坦诚模型不确定性，实际收益受多种因素影响较大。

三类表格全面呈现不同规模与首日涨幅条件下的收益，便于机构投资者依据自身规模、风险偏好制定投资策略（表8-10详见markdown格式）。

[page::9,10]

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3. 图表深度解读

图1（首发超募资金、市盈率）

• 描述：展示2006年至2019年4月间新股首发阶段超募资金和发行市盈率时间序列；

- 关键点：
- 自2009年6月淡化行政指导后发行市盈率大幅攀升，超募资金飙升；
- 2013年底重回行政指导后，市盈率和超募资金均大幅下降并趋于平稳；

• 观点支持：反映政策对定价的调控成效，促使市场理性化。

图2（平均网下发行占比与回拨比例）

• 描述：展示2006-2019年IPO配售中的网下发行占比和回拨比例变化；

- 关键点：
- 网下发行占比初期相对较低，随时间大幅增加，特别是2013年后；
- 回拨比例存在波动，2013年后高度提升，但实际网下回拨向网上配售比例下降；

• 观点支持：证明网下配售逐步重要，但回拨机制调整平衡配售结构。

图3-9（创业板发行数量、市盈率、振幅及涨幅数据）

• 体现创业板首发高市盈率，首日翻倍及随后回调的历史规律；

- 振幅和涨幅数据分批递减反映市场追逐热度逐批减弱；

• 有助推断科创板初期个股波动将更大。

图10-13（中小板首发表现）

• 低估值高刚性，涨幅和振幅相对创业板更稳；

- 再现市场成熟度和行政干预带来的价格稳定优势。

图14-15（港股及纳斯达克对比）

• 说明限价、卖空机制完善程度影响波动低水平；

- 默认科创板长期可能趋向类似成熟市场波动水平。

表5（卖空机制对比）

• 详细列示A股、港股、美股卖空时间、制度限制、披露及融资利率差异，体现科创板制度定位与国际通行规范间的平衡。

表8-10（打新收益预期）

• 各产品规模对应不同涨幅下收益率，显示规模与涨幅交叉影响；

- 体现规模效应，即小规模者获得更高打新收益率，但涨幅水平更具不确定性。

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4. 估值与测算方法分析

• 报告主要运用基于市场历史数据的量化测算，而非DCF或传统估值模型；

- 使用现阶段中签率、募集规模与首日涨幅的假设，计算投资者预期收益率；

• 关键驱动因素包括发行股票数量、投资者类别及其投标能力、首日市场表现（涨幅）；

- 该方法简单直观，反映打新策略核心：订单数量限制与申购中签概率直接决定收益；

• 但实际影响因子包括股价后续走势、锁定期制度变化及市场波动，不完全涵盖，报告已提醒参考价值。

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5. 风险因素评估

• 制度风险：科创板规则或可能调整，影响发行定价和配售结构；

- 市场风险：首日高振幅及情绪驱动导致价格极端波动，投资者面临较高交易风险；

• 流动性风险：较高门槛限制散户参与，可能带来流动性不足问题，特别是融资融券机制初期效果有限；

- 情绪波动风险：股价反复出现非理性波动，投资者收益预期可能与实际脱节；

• 估值透支风险：初期高涨幅透支未来收益，长期投资回报风险高。

报告未强调缓解方案，更多是策略建议投资者理性参与、关注后续制度完善。[page::9]

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6. 审慎视角与细节注意

• 报告整体严谨，注重历史数据与制度变化同步分析，但存在一定制度假设风险（如未来卖空机制完善程度、市场参与度等尚不确定）；

- 初期打新收益测算建立在多个假设，实际市场环境波动和投资者行为可能导致偏差，未覆盖逆向情绪爆发等极端情况；

• 对于A股制度中行政指导的重新回归，报告未深刻讨论其长期抑制创新价值发现的潜在风险；

- 对投资者高门槛可能排斥大部分散户，带来的市场公平性和代表性问题仅作提示，未深入探讨；

• 存在对国外市场制度借鉴的乐观预期，忽视本土市场界面结构差异和投资者行为差异；

- 报告总体较少涉及具体股权激励、财务质量等基本面分析，聚焦制度层面，对于具体标的风险不足。

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7. 结论性综合

本深度专题报告以极其详实的数据和法规梳理，系统解析了科创板发行、配售与交易制度的设计理念及其与创业板、中小板及国际成熟市场的差异。报告通过丰富图表展示了：

• 科创板发行机制表现为相较A股其他板块更完善的市场化询价流程与多样化报价选择；

- 配售结构更加倾斜于专业机构，尤其是A/B类长期机构投资者，战略配售门槛极大放宽；

• 交易层面提高投资者适当性要求，放宽涨跌幅限制，并尽早激活融资融券，促使市场更加理性；

- 历史数据对标创业板和中小板，表明首批科创板股票将经历剧烈行情波动，首日涨幅及振幅很可能超过前两者，同时也会透支未来收益空间；

• 港股与纳斯达克经验进一步印证市场成熟度将逐步抑制短期异常波动；

- 打新测算揭示，在综合考虑产品规模和首日涨幅的条件下，科创板不同类别投资者的预期收益率呈现阶梯性分布，合理规划申购规模对收益最大化极为关键。

报告的综合主旨是提醒投资者科创板初期市场机构主导特征明显，投机性高，波动大，收益机会与风险并存。投资者应综合考量政策导向、市场结构与历史类比进行理性操作，特别是关注首批个股可能出现的显著高振幅及透支效应。

本报告提供了制度层面最权威且深入的分析框架，结合海内外数据，极大丰富了对科创板投资逻辑的理解，对政策制定者、机构投资者及市场参与者均具重要参考价值。[page::0-10]

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注：以上分析全面整合了报告所有主要内容、论据、数据及图表，力求详尽科学。所有结论均归纳自报告本体内容，严格遵循标注页码溯源准则。

报告