2019年三季度CTA产品发行及业绩概况 [page::3][page::5]

• 新发行产品54只，主要发行机构包括浙江中大集团、冠通北纬两大机构。

- 盈利产品占比低于40%，亏损比例达到58%。

• 前三季度收益排名产品收益最高达27.56%，亏损前三均超过20%。

CTA产品整体风险收益统计 [page::6]

| Sharpe 中位数 | 年化收益率中位数 | 年化波动率中位数 | 最大回撤中位数 |
|---------------|------------------|------------------|----------------|
| 0.97 | 11.43% | 9.88% | -6.33% |

• 反映整体市场波动低迷及收益承压格局。

股指期货基差、持仓及成交量分析 [page::6][page::7]

• 三季度股指期货成交量及持仓量较二季度有所下滑。

- 基差总体收窄，IC仍维持较大贴水水平。

股指期货波动率及CTA策略表现回顾 [page::8][page::9][page::10]

• IF波动率持续下行至历史低位，导致趋势跟踪类策略收益下滑。

- 四大类策略：EMDT（-2.76%累计收益）、风格套利（-2.66%）、模式识别（-0.91%）、期权预测（-0.17%）均表现不佳。

• 交易成功率均在30%-50%区间不等。

国债期货波动率及CTA策略表现 [page::11][page::12][page::13][page::14]

• 国债期货波动率降至历史新低，短线日内趋势策略收益有限（累积0.22%-0.43%）。

- 日间趋势策略表现稍好，10年期国债累计收益0.72%。

• 跨品种套利策略表现亮眼，累积收益达1.72%，最大回撤低于0.32%。

大宗商品行情与结构性机会 [page::15][page::16][page::17][page::18][page::19][page::20]

• 大宗商品三季度表现分化，贵金属和部分工业金属上涨，黑色和化工品疲软。

- 商品指数整体震荡下行，波动率再度探底。

• 三季度趋势跟踪策略整体平均收益-0.2%，个别品种如铁矿表现突出（季度收益18.4%）。

- 关注豆粽价差季节性收缩及油粕比高位调整的结构性机会。

量化策略核心总结 [page::8][page::9][page::11][page::14]

• 采用趋势跟踪、风格套利、模式识别、期权预测等多策略框架进行CTA量化交易，其中趋势策略因波动率下降而表现不佳。

- 国债期货跨品种套利策略基于价差均值回归有较好表现。

• 多策略结合且严格风险控制是CTA策略长期稳定回报的关键。

广发证券发展研究中心：CTA产品及策略回顾与2019年四季度展望 深度分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《风险资产波动下降，伺机而动—CTA产品及策略回顾与2019年四季度展望》

- 作者：罗军、张超等广发证券发展研究中心金融工程研究团队

• 发布时间：2019年第三季度末至第四季度前期

- 机构：广发证券股份有限公司发展研究中心

• 研究主题：CTA（Commodity Trading Advisor，商品交易顾问）类私募基金产品表现、股指期货、国债期货及大宗商品期货的策略表现及未来展望

核心论点及信息传递：

本报告基于Wind数据系统，通过统计与策略回测，全面回顾了2019年第三季度国内CTA产品的发行及业绩情况，展示了股指、国债与大宗商品期货市场的波动特征和策略表现，剖析了各策略的表现优劣，结合宏观和市场波动环境给出2019年四季度的展望。

总体来看，三季度CTA行业在整体环境波动率持续低迷的背景下表现较差，多数策略录得亏损；资产价格震荡为主，缺乏明显趋势，导致趋势跟踪策略表现受制。报告强调风险控制对于CTA策略的长期成功至关重要，并指出四季度前景依然以震荡为主，机会较为有限，需谨慎等待市场波动回升产生交易机会。

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2. 逐节深度解读

2.1 报告摘要与CTA产品回顾

发行情况

• 2019年三季度新发行CTA产品54只（数据截止9月底，存在少量统计滞后）[page::0]。

- 图1数据展现近年来CTA阳光私募产品新增数量呈波动下降趋势，自2017、2018年高点回落至三季度的中低水平。

• 表1列出了部分新发行产品及其投资顾问，显示市场参与主体广泛，多家机构集中发行多只产品，凸显行业竞争态势。

- 图2显示2019年前十大阳光私募CTA产品发行量，浙江中大集团和冠通北纬居首，分别拥有74只和66只产品，表明行业集中度较高[page::3-5]。

业绩表现

• 388只CTA产品中，三季度盈利产品120只，亏损产品164只，亏损比例较高，体现出三季度行情对CTA策略的挑战[page::5]。

- 表2披露头部产品季度收益排名，最高收益如千象磐石15号达到27.56%，但亏损产品亏幅亦较大（最高亏损近-38%），显示行业内部盈利表现分化明显。

• 表3统计显示，剔除无净值变化产品后，年化收益率中位数11.43%，Sharpe比率0.97，最大回撤中位数-6.33%，整体收益-风险表现中规中矩，但较年初及历史优异期略显疲弱[page::6]。

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2.2 股指期货回顾与展望

期指市场数据回顾

• 三季度期指合约日均成交量和持仓量均出现一定下降，主因股票市场整体表现低迷[page::6-7]。

- 股指期货基差总体向好，贴水减少，IF与IH基差一度接近平水，符合市场估值约束和资金配置需求。

• 波动率方面，IF连续合约30天年化波动率进一步走低，创新低，导致趋势策略收益难以提升。图6和图7清晰表现出市场波动持续萎缩，2020年初底部明显[page::7-8]。

股指CTA策略表现

• 趋势策略（EMDT）：日内趋势开盘后41分钟信号分解的EMDT策略，因三季度波动率低，结果累计亏损-2.76%；胜率仅34.21%，最大回撤-5.04%，表现较弱[page::9]。

- 风格套利：利用IC与IH跨品种套利反映大小盘风格差异，但该策略因风格不明显持续低迷，三季度损失-2.66%[page::9]。

• 模式识别策略：以SMT（日内基于历史相似走势预测）为例，三季度波动微弱，策略亏损0.91%，胜率低（29.23%）[page::9]。

- 统计语言模型策略（SLM）：基于涨跌序列预测，三季度表现-0.84%，胜率44.62%，反映市场难有明确模式[page::10]。

• 期权比率预测策略：利用认购认沽成交量比提前预测方向，表现仅微亏-0.17%，显示信息价值有限[page::10]。

四季度展望

• A股维持震荡格局，下行空间受估值约束，上行缺乏催化，日内波动率跟随降低，趋势机会有限。

- 基差交易或为新机会，跨期价差及跨品种价差暂未表现活跃，建议股指CTA策略延续观望，耐心寻找突破信号[page::10]。

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2.3 国债期货回顾与展望

波动特征

• 国债期货（T、TF、TS）30天年化历史波动率继续下降，现处历史低位，表明市场波动回落，趋势难现[page::11]。

广发国债CTA策略表现

• 日内趋势策略：以经典开盘区间突破策略为例，参数(0.1,0.0012)回测显示5年期和10年期国债期货策略收益分别为0.43%和0.22%，最大回撤仅约-0.12%和-0.89%，表现虽温和但稳定[page::12]。

- 日间趋势策略：基于EMA均线交叉的趋势跟踪，5年期TF指数0.41%，10年期T指数0.72%，最大回撤均较小，但市场整体缺乏趋势性上涨动能[page::13]。

• 跨品种套利策略：5年期与10年期国债期货价差具备很好的均值回复特性，5分钟滑动窗口回测策略表现优异，累计收益1.72%，最大回撤-0.32%，说明套利策略在震荡市场仍有价值[page::14]。

四季度展望

• 国债市场虽走出过山车行情，但缺乏连续趋势。全球宽松利率环境提供战略多头价值，国内收益率仍有下行空间。

- 短线策略价值有限，流动性低迷限制日内交易活跃度。建议关注跨品种价差交易，利用长短端利率走势差异寻找趋势机会，即趋势性多头长端、空头短端策略[page::14]。

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2.4 大宗商品回顾与展望

三季度行情回顾

• 大宗商品大幅结构性分化：工业金属（镍、铅）、贵金属（黄金、白银）涨幅显著，农产品中油脂油料上涨，黑色钢铁、化工及能源品种普遍回落。

- Commodity composite指数整体震荡下跌，油脂因贸易摩擦与气候因素价格上涨具备一定支撑[page::15-17]。

波动特征

• 商品市场波动率历史水平较低，呈现新的低点，热点明显减少（图14）。

- 三季度波动率最高的品种为铁矿、镍、燃油，最低为铝、玉米、淀粉（图15）。

• 波动率的整体下降与行情结构性的疲软趋势相吻合，为CTA策略表现带来压力[page::19]。

趋势跟踪表现

• 受市场波动压制，商品趋势跟踪策略整体亏损约-0.2%。

- 铁矿石表现突出，季度收益18.4%，带动部分相关品种表现健康，其他多数品种表现平庸或亏损（图16，表14）。

• 各品种趋势方向多为震荡或调整，显示市场缺乏强烈单边趋势[page::20-21]。

四季度展望

• 结构性机会将依旧存在，农产品尤其油脂油料或延续涨势；贵金属步入调整阶段，工业品需求疲软，价格走势偏弱。

- 跨品种价差交易受关注，如豆粽价差的季节性收缩及油粕比率调整，提供潜在交易机会[page::21]。

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3. 图表深度解读

图1（CTA阳光私募产品数量趋势）

• 展示2016年至2019年三季度，季度新增CTA产品数量，总体呈减少趋势，2019年三季度为54只。

- 表明市场新产品增长放缓，可能因市场波动率下降，CTA策略吸引力减弱。

图2（CTA产品数量排名前十）

• 浙江中大集团和冠通北纬领先，分别拥有74和66只产品，显示行业高度集中与专业化。

图3（股指期货基差变化）

• 显示IF、IC、IH基差的动态，2019年三季度IC维持贴水，IF和IH贴水减少至平水附近。

- 基差变动反映市场资金面及配置需求缓和，IC合约贴水说明标的风险溢价较高。

图4与图5（股指持仓量和成交量）

• IC持仓量近年超过IF，提示市场结构调整。

- 成交量三季度有所回落，与市场波动率下降一致。

图6与图7（IF合约波动率）

• 30日年化波动率处于2010年以来最低水平，趋势性机会稀缺，趋势策略表现受限。

各类策略表4-8（三季度股指CTA策略）

• 全部策略累计收益为负，表明震荡且低波动市场不利于CTA策略的短线跟踪和套利。

- 距离高胜率与高收益状态较远，反映市场结构深刻变化。

图8（国债期货波动率）

• 3年多波动率整体下降到新低，结构性震荡，说明利率市场稳定性提升但短线交易难度增大。

图9-11（日内、日间趋势及跨品种套利策略回测）

• 发挥稳定，但收益不高，最大回撤极小，适合稳健管理，跨品种套利回报最佳。

- 表明国债期货交易机会多集中于套利及低风险策略，而非强趋势跟踪。

图12-13（商品指数走势及品种涨跌）

• 商品指数整体震荡下行，结构性分化严重，镍和纤维板涨幅最高，铁矿石跌幅最大，提示策略重点不均。

图14-15（商品指数及品种波动率）

• 大宗商品波动率处于相对低位，极少品种具备高波动，意味着CTA策略面临较大挑战。

图16（商品趋势跟踪净值表现）

• 各品种趋势净值起伏不一，绝大部分表现平平甚至负收益，凸显策略整体压力。

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4. 估值分析

本报告未涉及特定公司的估值分析，核心集中在CTA策略的收益风险表现及市场环境解读，估值足迹主要基于策略回测绩效指标（累积收益率、最大回撤、成功率等），以此评估策略有效性与市场适应性。

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5. 风险因素评估

• 风险主要源自市场波动大幅下降导致趋势性机会减少，策略表现不佳带来净值下降风险。

- 不同CTA产品风险暴露不同，资金管理和风险控制能力成为策略长远成功关键。

• 市场震荡期，策略的交易频率、信号稳定性均受影响，表现波动加大。

- 流动性不足对短线和高频策略构成牵制，尤其国债期货日内策略表现。

• 跨品种套利策略虽表现较稳健，但仍面临经济基本面快速变化的风险。

- 四季度市场仍预计以震荡为主，波动趋势复苏不确定，投资者需关注波动率变化及突然市场转折风险[page::0,21]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告基于历史数据和回测，短期低波动环境可能导致对策略表现的误判，需要动态调整风险模型。

- 三季度低收益是否影响未来投资者情绪和资金配置对CTA行业中长期影响未细述。

• 报告大篇幅聚焦策略表现统计，宏观基本面分析相对简单，缺乏对潜在政策变化及全球经济风险的深入研判。

- 某些CTA策略如期权预测策略，虽然微亏，但可能存在数据使用或方法局限，需要更细粒度分析。

• 大宗商品部分策略表现差异巨大，未来若波动率恢复，如何择优配置未详细展开。

- 报告强调风险控制，但具体资金管理、杠杆调整措施及风险缓释技术细节欠缺，投资者需另行评估。

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7. 结论性综合

本报告通过详细数据统计和策略回测，清晰地勾勒出2019年三季度CTA产品及策略的整体表现及未来展望：

• 三季度市场波动率持续走低，A股股指期货、国债期货及大宗商品均呈现震荡行情，趋势驱动的CTA策略表现普遍较差。

- CTA行业新产品发行数量下降，整体亏损比例超过盈利，突出风险管理的重要性。

• 股指期货各类CTA策略均未能盈利，趋势性交易活跃度受限，风格套利表现疲弱。

- 国债期货市场缺乏强趋势但跨品种套利策略表现良好，显示稳定风险套利机会存在。

• 大宗商品市场呈现结构性分化，贵金属与工业金属表现较好，农产品中油脂价位坚挺，铁矿石表现突出。趋势跟踪普遍面临亏损压力。

- 四季度行情预期维持震荡，股指市场估值与催化不足限制上行动力，国债和大宗商品领域聚焦结构性价差和战略配置机会。

• 风险控制被强调为CTA策略长期成功的核心，面对震荡与低波动，应谨慎选择策略与调整交易计划。

本报告为CTA投资者提供了详实的行业现状与市场背景解读，结合策略收益与波动率变化，对2019年四季度CTA产品投资策略调整提供了客观参考依据。

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图片引用

• 图1：CTA阳光私募产品数量及规模

• 图2：CTA产品数量排名前十的阳光私募

• 图3：近一年股指期货当月合约基差变化（IF、IC、IH）

• 图4：近一年股指期货持仓量变化（IF、IC、IH）

• 图5：近一年股指期货成交量变化（IF、IC、IH）

• 图6：IF当月连续合约历史波动率

• 图7：IF当月连续三季度波动率

• 图8：国债期货历史30天波动率（年化）

• 图9：国债期货日内趋势策略（0.1,0.0012）

• 图10：国债期货日间趋势策略

• 图11：国债期货跨品种套利策略第三季度累积收益

• 图12：wind商品指数三季度走势

• 图13：各商品主力合约三季度涨跌

• 图14：wind商品指数历史波动率情况

• 图15：主要商品品种三季度年化波动率

• 图16：三季度部分商品趋势跟踪净值

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全报告分析基于广发证券发展研究中心数据和回测体系，财务及风险数据均基于Wind数据，旨在为CTA投资者提供宏观市场机遇与风险评估[page::0-21]。

报告