李宁公司业绩确认反转，预计2017-2019年核心利润复合增速57% [page::0]

• 本土体育龙头品牌李宁市场份额约4.2%，排名行业第四。

- 业绩恢复主要因渠道变革、体制架构优化及品牌转型。

• 目标价6.98港元，首次给予买入评级。

2010-2016年业绩深度调整与恢复路径分析 [page::1]

• 2010-2013年公司经历销量及利润断崖式下滑，2014年起开始恢复。

- 营业收入和归母净利润经历大幅波动，2011年起逐步改善。

• 李宁较同行更早出现业绩下滑，受品牌重塑和市场定位影响。

渠道与库存优化推动业绩回升 [page::2]

• 渠道库存周转周期由2011年9个月缩短至2016年6.5个月。

- 自营门店占比提升至25%，营业额占比达到32%。

• 2014年3季度订单转正，进一步确认复苏趋势。

- 2013Q1至2017Q4订货量持续改善，逐年回升。

收入结构优化，童装及新品牌贡献增长 [page::3][page::4]

| 时间 | 营业收入结构（亿元） | 童装 | Danskin | 电商 | 零售 | 批发 |
|-----------|--------------|------|---------|-------|-------|-------|
| 2014年 | 约60 | - | - | 少量 | 中 | 大 |
| 2017E年 | 约88 | 小 | 尚无 | 中高 | 中高 | 大 |
| 2018E年 | 约104 | 显著贡献 | 小 | 增长明显 | 增长明显 | 稳定 |
| 2019E年 | 约120 | 大幅提升 | 显著贡献 | 持续增长 | 持续增长 | 持续稳定 |

• 童装业务2018年铺开，有望贡献超4亿元收入。

- Danskin品牌主攻女性休闲运动，预计2019年开始盈利贡献。

• 毛利率预计由46%提升至52%，零售及电商比重增加为驱动力。

品牌力和产品设计优势显现 [page::6][page::7]

• 李宁品牌国内知名度领先本土同行，品牌溢价能力明显。

- 特色差异化产品设计，如“李宁云”、“李宁剑影”等运动鞋技术。

• 品牌门店更偏向大型购物中心布局，高端形象明显优于同行。

2017-2019年财务预测及投资建议 [page::10][page::11]

| 指标 | 2017E | 2018E | 2019E |
|----------------|-----------------|-----------------|-----------------|
| 营业收入(亿元) | 88.2 | 103.94 | 120.24 |
| 同比增速 | 10% | 18% | 16% |
| 毛利率 | 49% | 51% | 52% |
| 经营费用占比 | 41% | 39% | 38% |
| 归母净利润(亿元)| 5.27 | 8.99 | 12.85 |
| EPS(元) | 0.22 | 0.38 | 0.54 |

• 预计持续经营净利润2017年扭亏为盈，复合增速57%。

- 估值参考安踏历史PE，目标价6.98港元，首次给予买入评级。

• 市盈率处于合理区间，具备盈利恢复和增长动力。

主要风险点 [page::12]

• 童装及新品牌市场拓展不及预期，影响收入及利润增长。

- 单店销售收入可能因门店改造初期运营不稳出现下滑。

• 人员费用增加带来的成本压力，影响盈利能力。

东方证券：李宁公司深度分析报告详尽解析

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一、元数据与报告概览

报告标题： 业绩反转确定，童装及新品牌值得期待
作者及机构： 东方证券研究所，分析师 陈舒薇
发布日期： 2017年08月21日
覆盖行业及公司： 可选消费品行业，李宁（2331.HK）体育服饰公司
核心论点及评级目标价：
报告核心观点强调李宁公司业绩已进入确定的反转阶段，未来三年（2017-2019）核心利润复合增长率达57%；转型带来的新产品线（童装及Danskin品牌）极具成长潜力；李宁先生的回归增添品牌号召力。基于2018年15.8倍PE估值（参照安踏历史估值），目标价6.98港元，首次给予“买入”评级。[page::0][page::10]

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二、逐节详解

1. 业绩反转与公司背景（页0）

• 李宁作为本土体育服饰龙头，2016年市场份额4.2%，行业排名第四。

- 业绩反转基于渠道改革、体制优化，预计2017-19年利润强劲增长（57%复合增速）。

• 童装与Danskin新品牌预计于未来三年贡献约10%总收入，体现多品牌战略启动。

- 公司运营更稳健，管理效率提升，广告与研发资源集中。

• 财务预测包括2017-19年EPS分别0.22、0.38、0.54元，目标价6.98港元。[page::0]

2. 行业环境与深度转型回顾（页1）

• 2011-2013年行业由高速增长转入调整，市场规模增长仅1%。

- 李宁2010-2013年营业额由95亿跌至58亿，归母净利润从盈利11亿变亏损4亿，且市场份额下降至3.8%。

• 2010年品牌重塑（新logo与“90后李宁”口号）因定价与客户群定位错配导致失去二三四线市场，老客户流失。

- 恒指及同行股价图显示李宁股价相对滞后且波动大。

• 图1和图2展示李宁深度亏损后营业收入与同行表现，李宁较同行更早进入下滑期。[page::1]

3. 基本面反转确立（页2）

• 2015年盈亏平衡后，公司通过渠道变革（提升终端零售效率、清货渠道建设、渠道政策优化）和体制架构优化（引入TPG）提升盈利能力。

- 产品设计创新（跑鞋矩阵、智能跑鞋）、品牌营销（CBA赞助、赛事相关服装）、价格合理化（对标其他本土品牌）提升性价比。

• 自营门店占比提升至25%，营业额占比32%，渠道库存和新旧货比例改善。

- 订货会上订单自2014 Q3转正，库存周转周期下降至6.5个月，更接近公司目标6个月（图3）。[page::2]

4. 未来营业额及利润增长驱动（页3）

• 预计2017-18年营业额增速10%、18%；主要驱动力包括同店销售回稳，店铺规模优化（关小店开大店提升客单，批发店铺年均额由84万元提升至100万元，自营零售店150万元提升至200万元以上）；电商快速增长（2017年54%，2018年36%）。

- 童装门店2018年预计超过300家，零售模式占主导，童装收入贡献超过4亿元。

• 毛利率提升至49%、51%，受益于零售及电商占比提升（零售毛利率60%、电商50%以上高于批发），批发业务毛利恢复（折扣减少，毛利率回升至40%），以及新货比例提升降低折扣幅度。

- 经营开支稳步增长（约11%），主要因零售网点扩张带来的租金及人力成本增长。广告费用率下降，由2013年最高24%降至12%，结构优化推动广告开支效率提升。

• 新品牌Danskin和童装正成为新的利润增长点（图4）。[page::3]

5. 新旧货比例与经营杠杆（页4）

• 新货比例由2012年的61%提升至2016年的76%（健康水平75%，目标85%），新货比例提升直接推动毛利率从38%提升至46%。

- 经营开支金额逐年增加，但增速远低于收入增长率，经营开支占比从2011年的约40%降至2019年预测的39%以下，体现良好的经营杠杆效应（图5、图6）。[page::4]

6. 童装及多品牌战略展望（页4-5）

• 安踏历史成功的多品牌战略与童装业务值得李宁借鉴，安踏童装+FILA收入占比超过25%。

- 李宁童装此前采用授权模式拓展缓慢，现决定收回授权，转为自营，强化直控与品牌投入，预期2018-2019年快速增长，2018年童装收入预估达4亿，利润4000-5000万元。

• 童装市场规模巨大（2017年约1500亿元），受益于二胎政策带来儿童人口提升和品牌集中度提升空间（中国市场品牌集中度仅10.6%，远低于日韩水平），童装市场具备成长潜力。

- 李宁新品牌Danskin已于2016年底获得中国大陆经营权，主攻女性时尚健身市场，预计2017年试点店铺5-10家，2019年开始贡献利润。[page::4][page::5]

7. 品牌价值与竞争优势（页6-7）

• 李宁品牌受益于创始人李宁先生的正面公众形象及持续营销，百度指数显示品牌知名度领先本土竞争对手，仅次于国际一线品牌耐克、阿迪达斯。

- 通过天猫销售数据分析，李宁产品在200-399元价位段表现更优，显示差异化设计带来较强溢价力。

• 门店布局显示，李宁布局大型购物中心和购物商场的“店中店”数量多于安踏，尽管安踏街边店数量更多，这突显李宁在高端渠道的优势。

- 产品创新力体现在“李宁弧”、“李宁云”、智能跑鞋等技术产品系列（图11、图12）。[page::6][page::7]

8. 公司背景与历史发展（页8）

• 李宁公司自1989年创立至今，为中国高知名度的体育品牌，首创多项行业先行技术与营销机制。

- 公司历经多次品牌战略调整及业务拓展，积累了丰富的设计、供应链、销售与渠道管理经验。

• 图13呈现公司从成立至2017年的重大里程碑事件，包括IPO、品牌战略调整、TPG入股、关键人事变迁等，反映公司对变革的持续推动力。[page::8]

9. 股权结构与管理层（页9）

• 主要股东包含Viva China（14.93%）、BlackRock（5.09%）、Milestone Capital及Sports合计超过6%以上持股，李宁个人持股0.17%。

- 2016年TPG持股已全部售罄。

• 管理团队以创始人李宁为核心，财务、销售、运营、产品设计等部门高管均具有丰富的行业经验和管理背景。[page::9]

10. 未来盈利预测与投资建议（页10）

• 营收增速预计2017-2019年分别为10%、18%、16%。

- 毛利率升至49-52%，利润率的提升主要依赖零售与电商业务占比上升和批发毛利回暖。

• 经营开支比例由41%降至38%，主要因广告费用结构优化及运营杠杆释放。

- 预计净利润持续高增长，2017-2019年归母净利润分别达到5.27亿、8.99亿、12.85亿元（复合增长率57%）。

• 建议买入评级，目标价6.98港元。[page::10]

11. 估值分析（页11）

• 李宁当前PE处于历史平均值以下，PE波动显示2012年因业绩亏损有所跳跃，当前估值提升空间较大（图14-15）。

- 估值采用可比公司安踏历史估值，因李宁过去业绩波动大未能形成有效估值区间。

• 安踏PE和PB数据作为参考对比，说明李宁相较安踏估值仍有吸引力（图29-30）。[page::11]

12. 风险提示（页12）

• 新产品市场开拓弱于预期： 童装店铺拓展速度和规模达不到预期将直接影响收入和利润，100家店铺差距影响收入1.5亿元，利润6.7%。

- 单店销售收入下滑： 门店转型期可能导致单店销售不及预期，1%下滑影响利润3.6%。

• 人员费用超预期： 门店及新品牌扩张带来的人员成本增加，若费用占比超预期0.5个百分点，利润受损6.3%。

报告对风险影响进行了定量说明，风险缓解未见明确措施，但基于对市场及公司管理团队的信心也体现谨慎预期。[page::12]

13. 财务报表与比率展望（页13）

• 资产负债表显示货币资金充裕，存货和应收款维持稳定。

- 利润表显示收入持续增长，毛利率提升，净利率改善。

• 经营利润和净利润逐年回升并保持增长趋势。

- EPS和ROE指标均表现回暖，印证业绩反转趋势。[page::13]

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三、重点图表解析

图0（股价表现）

• 股价与恒生指数对比，李宁从2016年7月初开始明显跑赢恒指数，上升至约50%以上，展现市场对业绩反转的期待。短期波动存在下滑。[page::0]

图1（2010-2016收入与利润）

• 收入由约95亿元跌至58亿元后逐步回升，利润亏损严重且波动，2016年出现回正迹象，确定业绩反转。[page::1]

图2（主要品牌营业额）

• 李宁营业额2010-2013年下滑明显，安踏和同行品牌营收稳步提升，展示李宁的业绩大幅滞后与复苏压力。[page::1]

图3（存货周转周期）

• 公司渠道存货周期由9个月缩短至6.5个月，接近6个月的健康水平，库存风险降低，有利提升现金流与毛利率。[page::2]

图4（收入拆分）

• 批发收入占比稳中有降，零售、电商快速提升，童装2018年开始贡献明显，Danskin预计2019年提升，呈现多元化收入结构。[page::3]

图5（新旧货比例与毛利率）

• 新货比例提升带动整体毛利率提升近8个百分点，显示渠道和库存管理改善作用显著。[page::4]

图6（经营开支及比例）

• 经营开支虽然绝对额增长，但作为收入比例逐年下滑，表明经营杠杆效应良好，开支得到有效控制。[page::4]

图7（0-14岁人口比例）

• 中国童年人口比例2013年见底后回升，为童装业务带来持续成长基础。[page::5]

图9（百度指数品牌知名度）

• 李宁位列本土体育品牌第一，品牌认知度较高，对市场扩张及产品推广具重要支持作用。[page::6]

图10（价位区间销量）

• 李宁在200-399元区间表现突出，反映其差异化设计及定价策略为本土品牌中较强溢价能力。[page::6]

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四、估值分析细致剖析

• 估值核心采用市盈率（PE）法，选用2018年预测归母净利润对应市盈率15.8倍作为合理估值基准。

- 由于李宁过去2012-2015年净利润亏损或微利，无法形成市场认可的估值水平，采用了同为国内一线体育品牌安踏的近7年历史平均PE作为对比基准。

• 研究图表显示李宁PE和PB水平当前处于历史中位数水平，并具一定上升潜力。安踏估值曲线表现更为平稳且略高于李宁，体现李宁潜在估值溢价空间。

- 该估值方法基于盈利预测和品牌综合竞争力，反映李宁业绩改善、渠道优化及产品多元化的潜力。[page::10][page::11]

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五、风险因素评估

• 三大主要风险包括新品牌和童装业务市场响应不足、门店升级调整导致单店销售下滑以及人员费用超预期。这些风险均可能直接拉低收入及利润表现。

- 定量模型对这三项风险影响程度进行了量化，给予投资者较为具体的风险敞口理解。

• 报告中未详述风险应对策略，但透过管理团队调整和经验积累，本报告表达了对风险可控的信心。[page::12]

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六、批判性视角与细微观察

• 报告对童装业务与新品牌的成长预期较为乐观，基于政策利好和行业共性经验合理，但实际市场竞争激烈，童装领域品牌切换与消费者认可度不确定性存在。

- 渠道库存及存货周转的改善显著，但对比行业领头羊仍具有提升空间，存货策略成败对流动资金影响较大。

• 虽然报告中对经营开支进行乐观估计，并强调经营杠杆释放，但未来市场环境变化或对营销及人员投入需求造成压力，开支控制面临不确定。

- 利用安踏作为估值参考具有一定合理性，但两家公司品牌定位与核心消费群体存在差异，估值可比性需谨慎看待。

• 品牌溢价优势与产品竞争优势依赖于李宁先生的亲睐及创新能力的持续发挥，公司后续管理及产品研发团队能否维持高水准尚需验证。[page::0-12综合]

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七、结论性综合

本报告从多角度深入分析了李宁公司的经营转型与业绩反转路径，核心结论为：李宁通过渠道结构优化、体制改革、产品差异化创新及品牌力重塑，实现业绩由亏损走向持续盈利，伴随童装和Danskin等新业务启动，公司收入和利润呈现稳定快速增长趋势。

具体表现在：

• 2017-2019年业绩复合增长率预计达57%，同时毛利率和经营杠杆得到改善，提高盈利能力和现金流状况。

- 渠道库存周转周期显著缩短，库存结构优化提升毛利率。

• 多品牌战略初具规模，童装业务和Danskin品牌合计贡献收入预计达到10%，强劲拉动成长动力。

- 品牌力维持行业领先，定位鲜明且具有渠道优势，溢价能力体现为价格区间销量优势。

• 估值方法合理，采用可比公司安踏历史PE乘数进行估值比较，当前估值具有吸引力，目标价为6.98港元。

- 风险点清晰，主要包括新品牌拓展迟缓、门店单店销售下滑及费用控制风险，投资者应密切关注。

综上，报告坚定看好李宁公司未来经营表现和股价表现，首次给予“买入”评级，认为其处于业绩重回增长轨道的关键阶段，童装及新品牌值得市场持续期待。

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附：重要图表预览

• 李宁股价表现相较恒生指数，反映市场对业绩预期

- 2010-2016年营业收入及归母净利润，业绩深度亏损后回升

• 存货周转周期逐年缩短，库存健康度提升

- 收入拆分展望，童装及Danskin贡献成长

• 新旧货比例提升及对应毛利率改善

- 百度指数显示李宁品牌领先本土体育品牌

• 李宁PE历史波动及位置

以上分析基于东方证券陈舒薇研究报告全文内容，结合所有表格及图表数据进行严格解读，确保内容全面详实，逻辑清晰。[page::0-15]

报告