2025Q3财务数据概览 [page::0]

• 2025Q3收入3.0亿元，同比下降24.91%。

- 归母净利润0.13亿元，同比下降20.32%。

• 扣非归母净利润0.11亿元，实现同比增长12.94%。

- 毛利率46.5%，同比提升1.8个百分点。

• 净利率4.3%，同比提升0.2个百分点，净利率增幅低于毛利率，主因销售费用率提升6.2个百分点、研发费用率提升0.5个百分点及其他收益占比下降。

应收应付及库存状况 [page::1]

• 存货5.02亿元，同比增长0.43%，存货周转天数239天，同比增长40天。

- 应收账款3.07亿元，同比下降13.3%，应收账款周转天数74天，增加1天。

• 应付账款2.84亿元，同比下降2.75%，应付账款周转天数143天，增加15天。

- 经营性现金流为负1.47亿元，主要因应付账款下降。

投资建议与公司战略 [page::1]

• 公司主业着力于户外业务产品功能提升、营销投入和店效改善，期待终端折扣率改善及品牌力重塑带动盈利能力提升。

- 芯片业务通过并购拓展，具备技术及客户资源优势，未来有望布局车载领域及进军INCELL技术。

• 推出下肢外骨骼、5G智能户外手表等智能装备，技术与产品性能持续升级。

- 2025-27年收入预期分别为20.11、22.80、25.88亿元，归母净利润预期2.37、2.76、3.25亿元。

• 维持“买入”评级，当前股价对应25/26/27年市盈率为34/29/25倍。

【华西纺服】探路者（300005）研究报告深度解读与分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：【华西纺服】探路者（300005）：Q3扣非利润双位数增长，关注定增进展

- 作者与发布机构：华西证券研究所，分析师唐爽爽（执业编号：S1120519090002）

• 发布日期：2025年10月30日

- 主题对象：探路者公司（股票代码：300005），主要聚焦其2025年第三季度财务表现及定增事件，涵盖户外服装及芯片双主业的行业发展和盈利预测。

• 核心论点与评级：

- 2025年Q3扣非归母净利润实现12.94%的同比增长，收入及归母净利出现下滑，主要受消费环境及渠道销售影响；
- 公司通过董事长定增提升持股比例，增强户外及芯片双主业基础；
- 未来公司在户外产品功能性升级、渠道端改善及智能装备研发等方面具备明确增长潜力；
- 维持2025-2027年收入及净利预测，目标价对应动态市盈率在25-34倍区间，维持“买入”评级；
- 风险提示主要关注开店进度、收购整合不确定性及系统性风险。[page::0,page::1]

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2. 逐节深度解读

2.1 事件概述与业绩表现

• 关键论点：

- 2025年Q3，探路者实现收入3.0亿元，同比下降24.91%；
- 归母净利润为0.13亿元，同比下降20.32%；
- 扣非归母净利润达到0.11亿元，同比增长12.94%，呈现扣非利润增长的积极信号；
- 2025年前三季度累计收入9.53亿元，同比下降13.98%，净利润及扣非净利润同比大幅下降，多为负面；
- 经营性现金流为负（-1.47亿元），主要由于应付账款减少所致。

• 推理依据：

- 收入下降主要是户外业务直营和联营渠道销售下滑，受消费大环境影响；
- 毛利率提升1.8个百分点至46.5%，归属净利率微升0.2个百分点至4.3%，但净利率增长幅度不及毛利率，原因在于销售费用率上升6.2个百分点，研发费用率增加0.5个百分点，其他收益及营业外收入占比下降，所得税负担加重。

• 财务指标关键数据：

- 收入3.0亿元，归母净利0.13亿元，扣非净利0.11亿元；
- 毛利率46.5%，净利率4.3%；
- 销售费用率提升6.2个百分点；
- 研发费用率提升0.5个百分点；
- 其他收益及营业外收入占比分别下降1.1和0.4个百分点；
- 所得税占比提升1个百分点。

• 逻辑梳理：

通过提升产品毛利率（产品端结构优化）抵消销售和研发费用的上升压力，导致净利率增长幅度较小。经营性现金流负转反映出应付账款管理变化，预示短期流动性压力。[page::0]

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2.2 库存与账款分析

• 关键论点：

- 2025Q3存货余额5.02亿元，同比增长0.43%；
- 存货周转天数从去年同期增加40天，达到239天，表明库存周转速度减缓；
- 应收账款3.07亿元，同比下降13.3%，应收账款周转天数为74天，小幅增加1天；
- 应付账款2.84亿元，同比下降2.75%，周转天数增加15天到143天。

• 推理依据：

- 存货持平但周转天数增加，显示库存积压可能存在，潜在影响未来现金流和利润；
- 应收账款下降有助于回笼资金，但周转天数延长表示账款回收节奏稍慢；
- 应付账款水平下降且周转天数增加，减少的应付账款导致经营现金流负增长，是流动性恶化的一个信号。

• 意义：

库存及账款的变化反映业务运营和资金使用效率的调整，短期内可能增加财务压力，需要密切关注未来资金流动性和库存管理策略的改善。[page::1]

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2.3 投资建议

• 核心观点：

1. 户外服装行业正快速增长，取代运动服装成为细分行业的新增长极；
2. 探路者在产品功能提升、营销加码、店效改善方面有明显投入，期望通过终端折扣率的改善，实现品牌力和盈利能力提升；
3. 芯片业务方面，G2 Touch并购推进顺利，积极拓展车载应用，计划推广ONCELL和未来INCELL技术；
4. 新产品发布涵盖下肢外骨骼、5G户外智能手表、智能滑雪头盔及高清户外影院，体现公司在智能装备领域的技术突破；
5. 维持2025-2027年收入预测分别为20.11/22.80/25.88亿元，归母净利预测2.37/2.76/3.25亿元，扣非EPS预测0.27/0.31/0.37元；
6. 2025年10月29日收盘价9.11元，对应市盈率为34/29/25倍，维持“买入”评级。

• 风险点：

- 新店铺开业进度低于预期影响收入扩展；
- 收购标的整合与业绩不确定性；
- 宏观及系统性金融风险。

• 结论：

报告积极看好公司户外服装主业发展和芯片产业的协同增长，认为技术创新及产品多元化是公司核心竞争力，未来盈利明显改善可期。[page::1]

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2.4 评级机制说明

• 华西证券基于未来6个月内公司股价相对上证指数涨跌幅评级：

- 买入：预计股价相对上证指数超15%
- 增持：5%-15%
- 中性：-5%至5%
- 减持：-15%至-5%
- 卖出：低于-15%

• 行业评级基于行业指数相对上证指数表现区分推荐、中性、回避档位。

该报告给予“买入”评级，反映出公司未来业务增长及盈利改善的预期相对乐观。[page::2]

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3. 图表及图片深度解读

3.1 封面图（Page 0）

• 描述：展示现代化高楼大厦及飞行飞机，突显都市现代感与行业创新氛围。华西证券logo居中突出，体现专业、权威与价值创造的理念。

- 解读：形象传递华西证券研究的品牌定位，即高价值创造与前瞻性视角，暗示本报告严谨且专业。

• 联系文本：强化华西证券作为报告发布机构的品牌认知，提升客户信赖度。

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3.2 结尾宣传图（Page 1）

• 包括“华西研究 创造价值”口号图及二维码。

- 功能：宣传华西研究品牌与客户互动引流，方便投资者获取完整报告。

• 意义：强调研究所的专业服务和价值主张，便于后续服务沟通和客户维护。

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4. 估值分析

• 该报告未明确使用传统DCF（现金流折现）或多重估值模型的详细参数，更多基于市场动态市盈率（PE）估值法进行评估，即以未来三年的EPS预测结合当前股价计算对应PE倍数。

- EPS预测分别为2025年0.27元，2026年0.31元，2027年0.37元；

• 10月29日股价9.11元计算得2025-2027年PE分别为34、29、25倍；

- 该估值结合行业增长前景及基本面变化，确认当前估值存在一定的投资价值。

• 报告未公开具体折现率或换算敏感性分析，估值侧重于基本面增长预期与市场定价水平比较。

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5. 风险因素评估

• 风险详细说明：

- 开店进展不及预期：可能导致销售收入增长放缓，品牌影响及市场扩张速度受限；
- 收购标的业绩不确定性：并购整合成效不理想可能带来财务及运营不稳定风险；
- 系统性风险：宏观经济波动、行业政策变化等不可控外部环境影响公司运营。

• 报告未具体量化风险发生概率，但提示投资者需关注这些变量对盈利及股价的可能冲击。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告积极看好公司业务，评级为买入，主要基于扣非利润增长，以及定增资金对产业基础的夯实。但也存在以下细节需谨慎考虑：

- 收入大幅下滑（近25%），但扣非利润增长，表明可能存在非经常性损益影响利润水平，需警惕财务质量；
- 经营现金流转负及应付账款下降，提示短期流动性压力，可能带来财务风险；
- 存货周转天数大幅提升，库存积压风险隐患；
- 报告对费用率上涨的影响分析较细致，但未明确对应的费用结构及未来控制措施；
- 估值部分采用比较简单的PE法，缺乏更深入现金流模型，估值是否充分考虑风险调整值得关注。

• 报告整体逻辑坚实，但对外部宏观不确定性、行业竞争加剧等方面讨论略显简略。

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7. 结论性综合

本报告详细披露了探路者2025年第三季度的经营业绩，展示出收入与归母净利的下降趋势与扣非净利逆势增长的反差，体现主营业务盈利能力在优化，但费用率上升及其他收益减少限制了净利率的大幅提升。库存及应收应付账款周转情况透露短期流动性压力与库存管理挑战，引发对营运效率与现金流的关注。

公司通过19.3亿元的增发融资强化户外服装和芯片双主业基础，抓住行业快速成长的机遇，积极进行产品功能升级和智能装备创新，显示出强劲的成长驱动力。融入芯片技术的跨界创新让公司具备较好的成长前景和行业话语权。

维持2025-2027年收入与归母净利润预测，伴随市盈率由34倍下降至25倍，反映市场对盈利的期待有所平缓但依然看好，维持“买入”评级。报告同时合理警示开店进度、收购整合和系统性风险，提醒投资者审慎考虑外部环境变动影响。

综合来看，报告通过详实财务分析和行业展望，强调探路者作为户外功能服装和智能芯片创新融合领域的潜力，呼吁关注其定增进展和经营效率改善，是对该公司中期成长性给予肯定的权威研究。[page::0,page::1,page::2]

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总结

• 业绩表现依然承压，但扣非利润增长彰显经营韧性

- 定增及产研创新为业绩反转奠定基础

• 库存与现金流管理需进一步优化

- 维持“买入”评级，提示相关风险

该报告对于投资者理解探路者当前挑战与未来成长机遇提供了深刻且全面的指导，尤其强化了对行业趋势和公司技术创新的认可。

报告