行业生命周期定义及赛道划分方法 [page::3][page::5]

• 行业生命周期分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四阶段，分别对应参与者数量、营收和利润特征的变化。

- 引入“赛道”概念，将财报中细分营收来源标准化，打破传统一级行业限制，实现更精细化赛道生命周期判断。

• 以格力电器和美的集团为例进行了业务分类规范化，辅助准确定义不同赛道。

成长期和成熟期赛道股票筛选与表现回溯 [page::6][page::8][page::9]

• 成长期赛道条件：参与者数量较多且持续增加，营收和利润保持正增长，纳入赛道参与数50%-75%区间行业，选取各行业营收前10大股票。

- 成熟期赛道条件：参与者数量较稳定(±10%),营收利润增速正且稳定，CR4≥65%，选取营收排名前4股票。

• 两类赛道股票组合历史表现远超成长/价值/大盘等风格指数，年化收益分别达到14.6%和12.14%。

剩余收益动态估值模型及其应用 [page::10][page::11][page::13]

• 模型基于账面价值和超额收益，采用三阶段（成长股）或两阶段（成熟股）估值，结合分析师EPS预测、股息率和权益资本成本（使用上证综指年化回报替代CAPM折现率）。

- 成长期采用1-3年分析师预测，3-5年估计收入增速逐步由预测转向长期GDP增速5%；成熟期模型简化衰减阶段，3年后直接假定5%长期增速。

• 模型旨在筛选价值偏低且成长性好的股票池中前50%股票，实现低主观干预的横向价值比较。

动态估值选股组合表现与行业分布 [page::12][page::14][page::15][page::16]

• 动态估值后成长股组合年化收益提升至18.78%，成熟股组合达16.03%，组合波动率及最大回撤有所下降。

- 行业分布上成长型周期性切换，涵盖TMT、新能源、轻工建材等多个细分赛道，体现广度与细节。

• 拼合成长与成熟组合后，整体组合稳健且超额收益显著，年化超额收益约8%-10%，夏普率提升明显。

- 策略在牛熊市均表现优秀，熊市中低估值提供风险缓冲。

动态估值策略与传统低PB策略对比 [page::17][page::18]

• 动态估值策略无论在成长组还是成熟组均超过简单低PB选股，动态估值更好地捕捉成长潜力与价值性价比。

- 结合行业生命周期和动态估值模型的策略有效融合成长与价值投资理念，实现量化选股突破。

证券研究报告详细分析 — 《行业生命周期&动态估值下的成长价值选股》

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一、元数据与概览

• 报告标题：《行业生命周期&动态估值下的成长价值选股》

- 发布机构：东北证券股份有限公司

• 发布日期：2022年5月15日

- 分析师：王琦（执业证书编号S0550521100001021）

• 研究方向：金融工程

- 研究主题：通过行业生命周期理论和剩余收益动态估值模型，建立成长价值投资组合，实现成长赛道和成熟赛道中个股的价值筛选。

核心论点与目标：
报告主要从两方面进行探讨：

1. 行业生命周期的量化应用 —— 首次引入“赛道”概念，对上市公司的主营业务拆解、归类，突破传统一级行业分类的限制，利用参与者数量、市场进入退出情况以及赛道整体营收、利润增速对赛道生命周期进行定义，从而识别成长期与成熟期的赛道。通过规模和增长选股，实现较好的回溯表现。
2. 动态估值方法的引入 —— 结合剩余收益估值模型，在成长和成熟赛道中寻找估值合理（低估）的优质成长股，构建成长价值组合。该方法避免了传统估值中主观猜测过多的缺陷，统一权益资本成本和估值阶数，减少人为测算误差，保障了选股质量和操作简便。

研究发现：基于生命周期划分的赛道识别和基于剩余收益的动态估值模型，在成长较强的市场阶段具有明显超额收益，熊市时因低估值带来风险缓冲，组合具备成长和价值双重特性，表现优异。

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二、逐节深度解读

1. 引言 — 两点创新尝试

• 以赛道为单位，而非传统一级行业，用定性“参与者数量”和定量“营收/盈利增长”定义行业生命周期。

- 引入剩余收益估值模型，将量化与基本面研究的估值和成长结合，以统一参数减少主观误差，构建符合成长价值逻辑的组合。

案例解析：通过格力电器和美的集团的细分业务规范，实现同一标准下的赛道归类，提升分析的横向可比性（见图1）。[page::3]

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2. 行业生命周期

2.1 简介

• 采用四阶段理论：初创期、成长期、成熟期、衰退期。

- 各阶段差异体现于营收利润增速、参与者数量、关注点的变化。

• 研究重点放在成长期及成熟期，成长期强调高增长和参与者增加，成熟期强调市场份额和行业整合的稳定增长。[page::5]

2.2 行业生命周期选股应用

2.2.1 成长期

• 定义：参与者数量多且持续增加，营收利润均正向高速增长。

- 筛选条件：
- 赛道宽度要求参与者数量排名处于市场前50%-75%。
- 营收、利润保持正增长，无设过高门槛。
- 选取参与者增速最高的10个赛道，选前10大营收股票，年/半年更新，月度等权调仓。

• 回测结果（2009-2022）表明该组合净值稳步上升（见图3）。

- 行业映射显示赛道动态演变，从机械、建筑转向汽车、TMT、电新到医药、轻工等，紧贴宏观经济环境演进（见图4）。[page::6][page::7]

2.2.2 成熟期

• 定义：参与者数量稳定（增减±10%以内），营收利润正增长，且行业集中度（CR4≥65%）。

- 选取规模靠前的4只股票组成组合，更新频率同成长期。

• 净值回测稳定增长，但波动小于成长期（见图5）。

- 行业分布相较成长期更分散，但仍显示经济周期特征，如地产、机械、医药权重变化（见图6）。[page::7][page::8]

2.2.3 与风格指数对比

• 成长期和成熟期组合均明显优于成长、价值、大盘、中盘、小盘等常规风格指数。

- 表1数据强调组合年化收益双倍于基准，说明生命周期划分有效捕捉成长股机会（成长组年化收益14.6%，万得全A仅5.78%）[page::9]

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3. 动态估值-剩余收益估值模型

3.1 剩余收益估值模型简介

• 剩余收益定义为净利润减去股东资本成本（权益资本报酬率乘以账面净资产）的超额部分。

- 公式模型体现企业价值为账面净资产与未来剩余收益折现之和。

• 模型结合了资产负债表和利润表信息，避免现金流折现模型现金流为负的估值陷阱。

- 常见误区在于PB与ROE的关系。剩余收益模型通过预期ROE与PB的动态关系，更精确地评估估值合理性。图8显示尽管PB整体偏低，但ROE与PB存在近似线性关系，验证了模型假设存在合理性。[page::10][page::11]

3.2 估值模型应用

3.2.1 成长期股票

• 三阶段估值：

(1) 1至3年用分析师一致预测EPS；
(2) 股息率以过去12月水平假定未来保持不变；
(3) 3-5年之间增长率由初期实际增速线性衰减至5%（长期GDP增速）；
(4) 权益资本成本用上证综指的历史年化收益替代CAPM，有助于减少估值波动与研究人员主观误差；
(5) 对于增长率低于5%的股票，将其增长率调至5%，体现淘汰预期；
(6) 估值完成后，计算价值/现价比，选取排名前50%股票构建等权组合，半年报/年报更新选股池，每月调仓。

• 净值显示估值后选股组合较估值前组合更优（见图9）。

- 行业配置动态变化，关注从建筑、传媒到汽车、医药、电子等行业的演变（见图10）。[page::11][page::12]

3.2.2 成熟期股票

• 二阶段估值：

(1) 1-3年EPS预测；
(2) 股息假设同成长期；
(3) 4年起RE维持5%固定增长；
(4) 权益资本成本假定同成长期；
(5) 特殊调节与成长期保持一致；
(6) 同样采用价值/价格排名前50%，等权持有，定期更新调仓。

• 净值提升明显，行业配置显示建筑、建材、化工等细分赛道权重较大（见图11、12）。[page::13][page::14]

3.3 综合对比

• 成熟与成长赛道估值后股票组合进一步合并，配置更加分散，包含基础化工、医药、新能源等（见图13、14）。

- 表2显示动态估值后，成长组年化收益由14.60%提升至18.78%，最大回撤下降；成熟组年化收益由12.14%提升至16.03%，风险控制亦有所改善。拼合组合综合表现优异。

• 与中信一级行业指数配置组合对比，动态估值组合在绝大多数年份表现出显著超额收益，最大回撤明显低于对应行业基准，显示出估值方法对风险控制和收益提升的重要作用（图15、表3）。
• 年度相对收益条形图（图16）也佐证了动态估值组合在牛市有较高超额收益、熊市保持较低损失，是有效的成长价值选股策略。

- 与简单的低PB选股策略对比，动态估值组合表现普遍更好（图17、18），证明了剩余收益估值模型的优势。[page::14] [page::15] [page::16] [page::17] [page::18]

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三、图表深度解读

- 图1 (第3页)：经营业务分类规范化示意图

展示格力电器与美的集团财报中各业务营收归类的差异及规范后的统一归类。通过这一规范提升财务数据横向可比性，解决不同公司业务描述不统一的问题，

支撑了建立赛道概念进行行业生命周期划分的基础。

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- 图2 (第5页)：行业生命周期示意图

以曲线图形式展示行业总营收或盈利随生命周期不同阶段变化。表格细分阶段特征、参与者数量和关注重点，为后续赛道选股提供理论基础。

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- 图3 (第6页)：成长期股票组合净值曲线

展示2009年至2022年成长期选股组合的净值累计上升情况。曲线反映选股策略有效地捕捉成长赛道业绩增长机会。

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- 图4 (第7页)：成长期股票对应中信一级行业分布堆积图

通过颜色层叠展现了不同时期内成长期选股所在行业结构变化，体现成长赛道随宏观与产业变迁的动态演进。

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- 图5 (第8页)：成熟期股票组合净值曲线

对应成熟期选股组合走势，净值曲线相较成长期更平稳，展示成熟赛道的稳定成长特征。

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- 图6 (第8页)：成熟期股票对应中信一级行业分布堆积图

显示成熟期组合行业分布的相对分散性与多样性，反映产业成熟发展阶段的行业轮动特征。

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- 图7 (第9页)：成长/成熟股票组合与风格指数净值对比

清晰对比成长期和成熟期选股组合与传统价值、成长、大盘、中盘、小盘风格指数的表现，前者显著优异，强化生命周期划分的投资价值。

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- 图8 (第11页)：ROE-FY1 与 PB 分布图

散点图描绘预测ROE与市净率PB的关系，虽波动较大但呈线性趋势，表明剩余收益估值模型核心假设具备实证支持。

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- 图9 和 图11 (第12，第13页)：成长期和成熟期动态估值前后净值曲线

分别显示估值筛选前后组合净值对比，估值后组合表现更佳，验证动态估值的选股提升效果。

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- 图10 和 图12 (第12，第14页)：动态估值选股组合对应中信一级行业分布

月度变动的行业敞口图，显现出选股组合随着市场和估值因素动态调整，行业暴露具有较强的时序和结构演变特征。

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- 图13 (第14页)：动态估值后成长成熟股票组合净值走势

显示成长估值后、成熟估值后及两者拼合组合的净值走势，均优于估值前组合，且三组合走势高度同步。

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- 图14 (第15页)：动态估值组合行业分布堆积图

揭示拼合组合行业分散，重要行业包括化工、新能源医药、轻工制造等，反映组合多元化布局特征。

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- 图15 (第16页)：动态估值组合与行业指数净值对比

超额收益曲线凸显组合优于对应行业指数与市场整体表现，显示量化选股策略有效实现风险调整后收益提升。

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- 图16 (第17页)：各年度动态估值组合相对行业基准收益对比条形图

年度层面逐一展现组合相对行业基准收益，从历史角度验证选股策略的稳定超额收益和风险缓释能力。

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- 图17、图18 (第18页)：动态估值与低PB选股比较

动态估值组合明显优于单纯低PB筛选，说明引入盈利成长与估值相结合的动态模型对提升投资绩效意义重大。

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四、估值分析

• 估值方法：使用剩余收益估值模型，通过未来各期剩余收益的贴现求和，结合账面价值，估算企业的内在价值。

- 关键参数：
- 权益资本成本：用上证综指成立以来年化回报率代替CAPM估算，以适应成长股不稳定的β及市场状态，减少主观成分。
- 估值阶段：成长期采用三阶段估值（高增长期、衰减期、稳定期），成熟期采用二阶段估值（稳定较快增长期、稳定期）。
- 增长速率终值：长期使用5%（近似GDP增速）作为持续增长率，符合宏观经济增长假设。
- 股息率：假设未来股息率维持过去12个月水平，简化模型。

• 估值输出：计算价值/价格比率，选取价值高估的优质股票构建组合，实现低估值高成长的理想匹配。

- 敏感性与稳健性处理：对增长率做下限限制，防止非理性低增长模型放大估值失真。

总结来看，剩余收益估值模型有效结合了成长性和估值标准，能够动态反映公司价值变动，更适合成长风格的横向比较筛选。[page::10-16]

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五、风险因素评估

报告风险提示较简，主要强调模型失效风险。具体包括：

• 行业生命周期划分可能失真，如参与者数量统计误差导致生命周期阶段判断失误。

- 未来分析师EPS预测具有不确定性，估值模型依赖于此假设。

• 权益资本成本替代估算可能无法准确反映个股风险，影响估值准确性。

- 市场波动及结构性调整可能导致历史组合回溯结果与未来表现差异。

• 赛道界限划定、财报数据归类准确性影响筛选结果。

没有详细列举缓解策略，投资者需关注模型输入的假设合理性和市场环境变化带来的影响。[page::0][page::19]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告强调减少主观猜测，但估值模型仍依赖分析师的EPS预测和市场整体年化收益替代CAPM，均属假设且存在预测误差风险，尤其在高波动周期。

- 赛道定义基于财报数据归类，此过程中存在归类不一致或统计口径差异风险，可能造成行业生命周期判断偏差。

• 版本未提及交易成本、流动性影响和税费，回测表现可能偏向理论最优，需谨慎外推至实操。

- 风险提示较为简单，未深入探讨宏观经济波动、监管政策变动对赛道生命周期和估值模型的影响。

• 报告覆盖时间段长，但股票池随时间变化，组合净值对某些头部股票依赖度不明确，存组合集中风险。

- 报告叙述兼顾定性与量化，动态估值模型采用统一资本成本减少主观性，但忽略了个股特有风险差异，可能影响精度。

• 回测表明动态估值优于低PB，但后者作为辅助手段仍有参考价值，读者应结合多因子框架使用。

整体分析十分系统，同时对模型具体参数敏感度和行业周期边界的微调应保持警惕。

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七、结论性综合

东北证券本报告通过结合行业生命周期的赛道划分与剩余收益动态估值模型，提供了一套创新且系统化的成长价值选股框架。核心成果包括：

• 创新“赛道”概念，突破传统行业分类，有效描述细分行业的发展阶段，尤其针对成长期和成熟期行业进行了明晰的定义与量化判断，反映企业参与者动态和成长特征。

- 结合行业生命周期，策略成功捕捉不同时期有成长潜力的优质赛道，构建选股组合，并通过行业映射揭示成长赛道历史主导行业变迁与经济大势高度一致。

• 引入剩余收益模型的动态估值方法，灵活应用于不同生命周期分类，利用分析师预估EPS、账面价值及统一资本成本进行估值，减少了估值主观干预和估值失真。

- 选股策略显著提升组合表现，回撤降低，形成成长与价值的平衡，既适于牛市获取超额收益，又在熊市有效缓冲风险，展示较强的稳健性。

• 动态估值方法相比单纯的低PB策略效果更佳，组合年化收益率达到16%-19%左右，显著超越行业和市场基准，具有极强的实用投资指导意义。

报告的详尽图表、历史验证和多层次风险收益分析使其成为极具价值的成长价值量化模型参考，体现基础理论与实务操作的有效结合。[page::0-19]

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参考图表附件（部分）

1. — 业务分类统一示意

2. — 行业生命周期四阶段

1. — 成长期净值曲线

4. — 成长期行业配置演变

1. — 成熟期净值曲线

6. — 成熟期行业配置演变

1. — 综合与风格指数比较

8. — ROE与PB散点图

1. — 成长期动态估值前后曲线

10. — 成长期动态估值行业分布

1. — 成熟期动态估值净值曲线

12. — 成熟期动态估值行业分布

1. — 成长成熟估值后组合净值

14. — 动态估值组合行业分布

1. — 组合与行业指数对比

16. — 年度超额收益条形图

1. — 成长期动态估值VS PBLF

18. — 成熟期动态估值VS PBLF

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以上分析基于报告内容及可视化数据，力求全面呈现报告的理论、方法、数据和结论，便于深入理解行业生命周期与剩余收益动态估值模型结合的实际投资价值及风险控制机制。[page::0-19]

报告