• 国债期货假期效应表现一致，假期前两个交易日持仓量下降且收益偏正，假期后首个交易日持仓量大幅回升但收益偏负，体现空头在节前退出节后返场的市场行为 [page::0][page::1]。

• 日内与隔夜收益拆解显示，假期后首个交易日的负收益主要由日内贡献，空头返场动作分散于开盘后的一天甚至更长时间内，且假期后第二个交易日的隔夜收益仍偏负，表明返场非集中行为 [page::1]。

• 周末效应几乎等同于假期效应，国债期货T与TF在周交易日表现规律类似，持仓与收益变化对应明显 [page::2]。

• 长假与周末后的首个交易日隔夜收益存在显著差异，长假后隔夜收益显著为正，周末后则为负，暗示市场对不同假期类型反应不同 [page::2]。

| 类别 | 长假数量 | 周末数量 |
|-----------|---------|---------|
| T | 47 | 319 |
| TF | 37 | 249 |

• 基于假期效应构建的国债期货CTA策略：判定交易日是否为假期前最后交易日，若是则针对长假在首个交易日开盘价做空，持有至第2个交易日开盘价平仓；针对周末则在假期前收盘价做空，持有至假期后第2交易日开盘价平仓；其余时间做多，策略换手低，交易次数与假期次数基本对应 [page::2][page::3]。
• 策略在T与TF主力合约上表现如下（表2）：

| 指标 | TF | T |
|------------------|---------|---------|
| 日均收益（bp） | 1.17 | 2.29 |
| 日度胜率 | 54.06% | 53.74% |
| 日度盈亏比 | 1.00 | 1.09 |
| 平均单次做多收益（bp） | 2.69 | 5.34 |
| 平均单次做空收益（bp） | 2.80 | 数据缺失 (疑似排版错误) |

- 策略在十年期国债上的表现尤为出色，累计收益明显优于五年期合约。

• 风险提示：策略历史表现基于统计模型与历史数据，存在未来失效的风险，投资需注意市场不确定性 [page::4].

开源量化评论 | 国债期货的假期效应——报告详尽分析

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1. 元数据与概览

报告标题：《开源量化评论 | 国债期货的假期效应》

作者/研究团队：开源证券金融工程首席分析师魏建榕博士，及开源证券金融工程研究员苏俊豪（报告联系人）

发布机构：开源证券股份有限公司金融工程团队

发布日期：2020年11月17日

研究主题：聚焦中国国债期货市场，重点分析五年期（TF）与十年期（T）国债期货的“假期效应”，并基于该效应设计相关CTA量化交易策略。

核心论点：

• 国债期货市场存在明显的假期效应，表现为假期前持仓量下降、收益率偏正；假期后首个交易日持仓回升，收益率偏负。

- 空头在假期前减少持仓，假期后逐步返场，导致价格变化呈现独特的交易行为模式。

• 假期效应本质上与周末效应高度吻合，且长于两天的连续假期会带来隔夜收益的差异性表现。

- 利用假期效应构建的国债期货CTA策略表现优异，尤其是T合约日均收益达到2.3bp。

主要传达信息：报告深度挖掘了国债期货在各类假期前后的交易行为规律，澄清市场参与者尤其空方在这一周期的操作策略，并据此构筑了一个系统性的交易模型，在实证测试中取得了稳健收益。

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2. 逐节深度解读

2.1 摘要及研究背景

报告开篇明确指出研究对象为中金所推出、流动性较好的五年期（TF）及十年期（T）国债期货。指出市场交易者在假期前因规避风险和不确定性，操作行为产生系统性差异，即所谓的“假期效应”。

关键点总结：

• 假期前两日，持仓量下降，收益率偏正；假期后第一个交易日，持仓大幅回升但收益率为负。

- 空头方可能是导致这一现象的主导力量，假期前空头离场、假期后返场使得价格与持仓发生此类变化。

• 负收益率主要来源于日内波动，而非开盘隔夜价差，空头返场时间分散。

- 多日假期（长假）与周末假期在收益表现上存在差异，尤其是在隔夜收益方面。

研究背景以中金所国债期货的发展为起点，说明为何选择TF和T为核心研究对象，同时明确了假期划分标准（以连续交易日编号，辅助理解假期前后交易行为）[page::0,1]。

2.2 国债期货假期效应的实证描述

报告展示了两类合约的假期前后持仓量变动和收益率趋势（图1、图2）：

• 图1与图2表明：假期前两个交易日持仓量持续下降，假期后首交易日持仓量显著回升；收益率表现为假期前涨（偏正），假期后跌（偏负）。

- 逻辑推理：空头因规避假期风险在假期前纷纷退场，导致价格上扬；假期后空头逐步返场压低价格，致收益率负面。

• 持仓与收益率反向波动印证了基本的交易心理和风险管理行为。

进一步拆解收益率为“日内收益”（收盘减开盘）和“隔夜收益”（当日开盘减前一日收盘）（图3、图4），发现负收益率主要集中在日内部分，暗示空头返场行为分布于交易日中段，而非全部集中在开盘。因此，价格压力和市场行为动态更复杂，影响时间更分散。

此外，报告指出，引发假期效应的主要是假期中断的交易频率降低，周末是最典型的假期，假期效应与周末效应高度重合，图5、6验证这一假设。

2.3 长假效应与周末效应的区别

报告统计了自上市以来，长假（连续交易日间断超过2天）与周末的数量（表1），T合约分别为47次长假与319次周末，TF合约为37次长假与249次周末。

对比长假与周末的收益表现，发现：

• 日内收益在长假和周末均表现为显著负收益；

- 隔夜收益则存在分化，长假后首交易日隔夜收益明显为正，而周末为负（图7、图8）。

这一差异可能源于市场对长假期间信息风险的预期不同，假期期间可能会产生更多未消化的信息，使长假平仓行为在开盘时产生了向上的价格调整。

2.4 基于假期效应的CTA策略设计及实证

基于上述分析，作者设计了简单的假期效应CTA策略：

• 逻辑明确区分长假和周末类型：

- 长假后首个交易日开盘价做空，持有至第二日开盘价平仓；
- 周末后的做空信号在假期前收盘价建立，持仓至假期后第二日开盘平仓；

• 其它时间段以多头持仓为主。

策略更倾向于假期的前后切换多空头头寸，且换手率较低，做多期间时间较长（约3天）。

实证表现（表2）显示，策略在T合约上的表现尤为突出：

• 日均收益2.29bp，高于TF的1.17bp；

- 日度胜率均在54%左右；

• 盈亏比较高，T合约做多单次收益高达5.34bp；

累计收益曲线（图9、图10）展示了策略在时间上的稳健增长，T合约的累计收益幅度更大，说明该策略对十年期合约尤其适用。

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3. 图表深度解读

图1 & 图2（假期前后持仓和收益率变动）

• 内容：展示假期前后五年期（TF）和十年期（T）国债期货的持仓量变动（蓝色柱，单位手数变化）与收益率（橙色折线，单位bp，右轴）。

- 解读：持仓在假期前2个交易日持续减少（空头逐渐离场），假期后首个交易日持仓大幅回升，说明空头返场；收益率则相反，假期前收益偏正，假期后收益偏负，体现市场行为的反向调节。

• 联系文本：支持报告假期效应背后交易者行为假设，空头主导市场价格波动。[page::1]

图3 & 图4（收益拆解为日内与隔夜收益）

• 内容：分解假期前后日收益为日内（今收-今开，红色）和隔夜（今开-昨收，蓝色），同样以bp为单位。

- 解读：假期后首交易日日内收益显著为负，隔夜收益不显著或偏负。显示返场空头的活动分布于交易时内，价格下挫主要在交易日中出现，不是单在开盘时。

• 联系文本：进一步揭示空头返场动态，细化持仓量与价格的互动过程。[page::1]

图5 & 图6（周末效应与假期效应对比）

• 内容：展示国债期货（T与TF）在周内各交易日持仓量变动和收益率，柱状图为持仓变化，折线为收益率（bp）。

- 解读：周五持仓显著下降，周一持仓显著上升，收益率变化趋势与假期效应基本一致，验证假期效应在很大程度上是周末效应的体现。

• 联系文本：强化假期效应与周末效应的本质联系，为策略设计奠定基础。[page::2]

表1（上市以来长假与周末数量）

• 内容：统计上市以来T和TF合约中长假（>2天连续假期）与仅有周末（2天假期）的出现次数。

- 数据意义：指出研究需区分不同假期长度，因长假表现可能与普通周末假期不同。

• 联系文本：为后续长假隔夜收益差异提供针对性数据支持。[page::2]

图7 & 图8（长假后的隔夜收益明显为正）

• 内容：对长假与周末后首交易日隔夜收益进行比较，长假后显著为正，周末后为负。

- 解读：说明长假假期信息不对称或风险预期不同，导致开盘价格向上调整。

• 联系文本：拓展假期效应的复杂性，指导不同假期策略调整。

表2（假期效应策略实证表现）

• 内容：对比TF与T两个合约的策略收益、胜率、盈亏比等关键绩效指标。

- 数据解读：
- T合约策略日均收益2.29bp明显高于TF（1.17bp）；
- 胜率均在54%左右，表现较优；
- 盈亏比显示T合约做多收益显著，做空收益稳定；

• 联系文本：强调策略在十年期国债期货上的适用性及优越表现[page::3]。

图9 & 图10（策略累积收益曲线）

• 内容：展示T和TF合约策略的累积收益分别由红色（做多信号）、蓝色（做空信号）及黄色（全部信号）线体现。

- 解读：
- 累计收益稳步上升，显示策略稳定盈利能力；
- T曲线总体波动较大但优势明显，TF表现相对平稳；

• 联系文本：为报告最后验证策略有效性提供强有力的视觉支撑[page::3]。

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4. 估值分析

本报告主要为量化研究性质，聚焦市场交易行为分析与交易策略设计，未涉及传统意义上的公司估值模型（DCF、市盈率分析等）。价值体现在通过量化实证验证交易时机与行为模式，对市场微观结构及交易信号的捕捉，而非估值。

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5. 风险因素评估

• 核心风险提示：

- 研究基于历史数据及统计建模，未来市场行为不确定，假期效应及策略表现可能失效。
- 市场波动性可能导致策略收益波动加大。
- 策略换手低，可能面临流动性风险，尤其在极端市场情况下。
- 长假与周末假期区分依据可能因政策变动产生误判，影响策略执行。

• 风险管理：

- 报告未详细说明缓解策略，但提示投资者需结合市场动态和量化风险管理工具对模型进行动态跟踪和适时调整。[page::4]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体逻辑清晰，基于严谨的数据分析，较好验证假期效应的存在。同时，策略设计也符合市场行为特征。

- 不足之处在于：

- 策略相对简单，尚未考虑宏观经济变化、新政影响或突发事件对假期效应的冲击。
- 没有对策略的压力测试和极端情况下表现的进一步深入分析。
- 未公开策略交易成本（滑点、佣金）考虑，实际净收益可能因此被弱化。
- 缺乏对其他参与者（如多头、做市商）的行为分析，可能忽略更多市场动态因素。

• 需要注意长假与周末假期的定义和统计方法，政策变动可能影响假期长度及市场行为。

- 图表中持仓量具体单位和规模未明确，影响对市场容量的理解。

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7. 结论性综合

本报告紧密围绕中国国债期货市场，首次系统地挖掘了假期期间交易者的行为模式，结合五年期（TF）与十年期（T）流动性充分的合约做深入研究。通过对持仓量和收益率在假期前后变动的实证，揭示空头在假期前离场、假期后返场的市场行为特征。

假期效应实质上是周末效应的延伸，但当假期超过两天（长假）时，价格隔夜调整表现出不同的方向性，体现了市场对假期长度预期的复杂反应，尤其在开盘价段影响较大。

基于这种行为模式，报告设计的基于假期效应的CTA交易策略做多与做空交替执行，在假期区分下采取不同做空时机，实证测试表现出稳定且显著的收益能力，特别是在十年期国债期货上日均收益率约为2.3bp，胜率超过53%，盈亏比较佳，累计收益曲线稳步攀升，展现策略的潜在投资价值。

虽然策略未纳入更复杂的市场环境变量与风险控制细节，但为国债期货投资者提供了一个实用且操作性强的交易思路，强化了量化研究在衍生品市场的应用。

报告风险提示明确指出历史表现并不保证未来收益，市场波动可能导致策略失效，提醒投资者需谨慎应用并配合动态风险管理。

整体而言，本报告以扎实的数据分析为基础，清晰呈现国债期货假期效应及其应用价值，为相关量化策略研究和交易提供了重要启示。

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参考文献与数据来源

数据来源：Wind资讯、开源证券研究所金融工程团队自主研究

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（完）

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报告页码溯源示例

• 文章核心论点及策略设计见页码：0、1、2、3；

- 图表分析汇总主要来自页码：1、2、3；

• 风险提示基于页码：4；

- 免责声明及附加内容于页码：4、5。

所有引用均附有 [page::页码] 标记。

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