公司财务表现及业务增长亮点 [page::0]

• 2025年上半年营收31.92亿元，同比增长11.2%。

- 归母净利润亏损收窄至0.98亿元，经营现金流同比大幅改善。

• 毛利率提升2.4个百分点至65.6%，销售与研发费用率均有所下降。

- 订阅收入16.84亿元，占总收入52.8%，同比增长22.1%。

• 云订阅年经常性收入（ARR）37.3亿元，同比增长18.5%。

- 云订阅合同负债余额33.78亿元，同比增长24.7%。

云订阅市场细分表现 [page::0]

| 市场细分 | 客户数量(家) | 同比增长(%) | 云订阅收入(亿元) | 同比增长(%) |
|:---------------|:-------------|:------------|:----------------|:------------|
| 大型企业客户 | 304 | - | 2.76 | 41.1 |
| 成长型企业客户 | 4.6万 | 9.5 | 7.4 | 19.0 |
| 小微企业市场 | 47.1万(合计)| - | 5.37 | 23.8 |

• 大型企业客户以金蝶云·星瀚、苍穹平台为核心，实现客户新增和收入大幅增长。

- 成长型企业聚焦金蝶云·星空，客户数和收入稳定增长。

• 小微企业市场以金蝶云·星辰和精斗云驱动，保持高速扩张。

AI Agent及海外业务推进 [page::0][page::1]

• 发布苍穹AI Agent平台2.0及多款智能体产品，赋能财报、差旅、问数等业务场景。

- AI产品累计活跃用户达17万家，签约多家标杆客户。

• 积极拓展东南亚、中东等海外市场，上半年签约259家国内外客户。

- AI智能体加速业务场景落地，海外成为公司未来第二增长曲线。

投资建议与风险提示 [page::1]

• 公司作为ERP龙头，云转型成功，AI赋能带动业务升级，持续高增长。

- AI与智能体产出有望提升产品商业价值。

• 风险包含技术研发进度、AI发展不及预期、政策推动不足及行业竞争加剧。

【银河计算机吴砚靖】公司点评丨金蝶国际 (0268.HK)：云订阅高质量增长，AI Agent场景化加速落地 — 深度分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：【银河计算机吴砚靖】公司点评丨金蝶国际 (0268.HK)：云订阅高质量增长，AI Agent场景化加速落地

- 机构及作者：中国银河证券研究院，分析师吴砚靖、胡天昊等

• 发布日期：2025年8月19日

- 研究对象：金蝶国际控股有限公司（港交所代码：0268.HK）

• 主题：公司半年度财报点评，核心聚焦于云订阅业务、AI Agent应用落地及海外战略布局。

- 报告目标与核心观点：
1. 公司持续推进“订阅优先”战略，立足云业务实现高质量增长，经营亏损显著收窄，利润端有望迎来拐点。
2. 报告期内云订阅收入及AI业务合同首次披露，体现AI与云服务的融合趋势，AI赋能推动产品升级，验证了AI+SaaS商业模型的价值。
3. 海外市场拓展显著，AI Agent赋能加速场景化落地，标志着公司战略多元和创新驱动转型加速。

报告以2025年上半年业绩为基点，通过财务与战略并重的方式深入分析公司业务结构变化及未来成长逻辑，传递出积极看好的投资信号和成长潜力。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 报告导读与核心观点

• 关键论点与信息：

- 公司坚持“订阅优先”战略，利润负增长幅度从去年同期的-2.18亿元缩减到-0.98亿元，体现经营效率提升。
- 云订阅收入占比提升至52.8%，实现16.84亿元，同比增长22.1%，云订阅年经常性收入（ARR）达37.3亿元，创历史新高。
- AI合同金额首度披露超1.5亿元，首次展现AI业务规模及潜力。公司在大型企业、成长型及小微企业市场表现均有不同程度突破。
- 发布苍穹AI Agent平台2.0及多款原生态智能体，标杆客户签约加速，公司海外业务市场打开第二成长曲线。

• 推理依据与假设：

- 公司财报数据直接佐证业务转型方向成功，尤其利润率指标的改善体现了成本控制和业务结构优化。
- 云订阅收入持续增长背后的驱动力主要是“AI优先”战略及产品场景化落地，推动客户价值提升和续约率。
- 多维度市场渗透符合公司差异化增长模式，大型企业市场与高端信创需求持续扩张，中端市场稳健发展，小微市场高速增长。
- 海外扩张配套AI智能体创新产品是对国内市场成熟经验的复制，有望平衡全球业务增长。

• 关键数据点说明：

- 营收31.92亿元，同比增长11.2%；归母净利润-0.98亿元，同比亏损幅度收窄55%；经营现金流亏损-0.18亿元，同比改善近九成。
- 毛利率65.6%，同比增长2.4个百分点，费用率整体优化，销售推广费用率下降3.1个百分点，研发费用率下降3.8个百分点，行政费用率小幅上涨，由人事调整带来一次性费用。
- 云服务收入26.73亿元，同比增长11.9%；云订阅收入16.84亿元，同比增长22.1%；合同负债余额33.78亿元，同比增长24.7%，说明未来收入确认潜力强。
- 客户细分数据：大型企业304家客户新签，云订阅收入2.76亿元，同比增长41.1%；成长型企业客户4.6万户，收入7.4亿元，同比增长19%；小微企业客户47.1万户（8.5万+38.6万），收入5.37亿元，同比增长23.8%。
- AI合同金额首次披露超过1.5亿元。

此部分整体构建了业绩实证基础之上的增长故事，揭示底层云订阅与AI技术赋能的协同推进，为利润拐点夯实基础。[page::0]

2.2 投资建议

• 建议内容：

- 明确将金蝶国际定位为国内ERP龙头企业，结合近年来云转型顺利发展，云订阅实现高质量增长。
- 重点看好AI与智能体赋能带来的产品升级和业务优化，尤为关注其在云业务场景的应用价值释放。
- 海外业务战略布局积极，预期在国产信创替代和AI浪潮双重驱动下，公司云业务将继续高速增长。

• 逻辑与基础：基于财务数据和战略路径，公司已展现出较强产品市场适应性及创新驱动力，投资建议体现对其未来成长空间的积极预判。[page::1]

2.3 风险提示

• 风险因素识别：

- 技术研发进度不及预期，导致产品迭代和新功能开发滞后。
- AI技术发展速度和实际应用效果不达预期，影响AI驱动的产品创新和价值体现。
- 政策环境未能顺利推进，特别是信创政策支持力度减弱或政策变动。
- 下游企业客户需求低于预期，影响订阅收入和续约率。
- 行业竞争加剧，可能对市场份额和盈利能力产生压力。

• 潜在影响与应对：虽提示全面，但报告未详述具体缓解措施，投资者需关注公司技术创新进度及市场反馈变化，动态评估风险敞口。[page::1]

2.4 团队介绍与评级体系

• 研究团队由多位具有深厚行业背景和资历的分析师组成，覆盖计算机行业及AI等前沿领域，确保研究内容的专业性和权威性。

- 评级体系明确，结合市场基准指数评价公司中短期表现，评级涵盖推荐、谨慎推荐、中性及回避，标准清晰严谨，有助于投资者理解评级逻辑。

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三、图表深度解读

3.1 业绩及财务指标图表（第0页图片）

• 描述：图表展示了金蝶国际2025年上半年关键财务指标，包括收入、净利润及现金流表现，在云订阅和AI驱动背景下，业绩指标趋向改善。

- 数据解读和趋势：
- 营收年增11.2%，增速健康，显示业务持续扩张的态势。
- 净利润大幅缩窄亏损，自去年同期-2.18亿元收窄至-0.98亿元，利润率改善显著。
- 经营现金流由-1.66亿元改善至-0.18亿元，显示经营效率明显提升与资本支出回报较好。

• 联系文本：图表佐证文本中利润拐点预期，凸显公司转型策略的初步成效。

- 可能局限：半年报视角限制长期趋势判定，未来表现依赖续航能力及外部环境支持。

• 溯源： [page::0]

3.2 投资建议与风险提示配图（第1页图片）

• 描述：该页主要是文本框架，囊括投资建议的核心观点和风险提示条目。

- 解读：通过该配图布局突出公司云转型、高质量增长、AI赋能和海外拓展是投资的关键驱动力，风险提示集中于技术、政策、市场与竞争方面。此布局有助于快速捕捉要点。

• 联系文本：明确提醒投资者关注可能影响业绩的多方面风险，具有警示作用。

- 溯源： [page::1]

3.3 研究团队照片及介绍图（第2页图片）

• 描述：图示研究团队四位主要分析师，突出专业背景及行业覆盖广度，有助提升报告权威性。

- 解读：展示团队背书，侧面增强投资者对报告数据和观点的信任感。

• 联系文本：配合评级体系介绍，结构完整，体现银河证券研究的标准化流程。

- 溯源：系列照片和措施介绍见第2页图(图示四张头像照片截取) , , , [page::2]

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四、估值分析

• 估值方法：报告未直接展开详尽的DCF估值或市盈率估值模型，更多围绕基本面变化和市场定位做出投资建议。

- 关键假设：通过营收增长率、利润改善趋势、云订阅高占比、AI合同金额增长等动态数据，暗示未来业绩向好，背后隐含盈利能力及现金流改善的正面预期。

• 估值区间与目标价：报告未公开具体目标价及估值区间，更多侧重策略指引及中短期财务改善的正面判断。

- 敏感性分析：无具体披露。此类分析需结合后续完整财报和市场反馈深化判断。

综上，估值分析阶段属于中期布局的定性阶段，关注公司战略执行与业务转型成效。未来若披露细化估值数据，才能更好进行量化模型分析。[page::0~2]

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五、风险因素评估

• 技术研发风险：研发进度放缓将直接影响产品迭代速度及创新引擎，阻碍市场竞争力提升。

- AI应用不及预期：AI业务作为新兴板块，其技术应用效果和商业转化存在不确定性，可能拖累整体云服务成长。

• 政策推进风险：云计算与信创属于政策敏感行业，政策变动可能影响客户采购及项目推进。

- 需求疲软风险：下游客户若受经济周期或行业波动影响，订阅续约和新增客户数量可能受冲击。

• 行业竞争压力：ERP和云服务市场竞争激烈，若竞争加剧将压缩利润空间及市场份额。

报告清晰列出上述风险，提示投资者注意多维度不确定性，尽管未提供具体缓解措施，但风险意识充分体现专业谨慎。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 积极面：报告详细披露了云订阅收入占比、AI合同金额及分市场细分数据，体现了较强的信息透明度。持续推进“订阅优先”及“AI优先”战略架构清晰，支持逻辑充分。

- 潜在偏见及假设风险：报告对公司未来成长较为乐观，部分结论依赖政策持续支持及AI技术商用落地的假设，存在一定乐观看待。

• 缺失环节：缺乏更具体的财务预测、利润表详细拆解和现金流预测模型，以及具体的估值指标与目标价，限制了投资决策的细节把控。

- 内部一致性：整体结构严密，财务数据与战略定位一致，无明显矛盾。唯一值得关注的是行政费用率上升的原因描述较笼统（一次性费用），未来需观察此项是否具备持续性。

• 其他细节：部分未来盈利能力依赖下半年业务顺利推进，若实际执行不及预期，尚存较大波动风险。

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七、结论性综合

中国银河证券关于金蝶国际的研究报告深入剖析了其2025年上半年财务及业务发展情况，明确传达了公司正处于云订阅高质量增长和AI赋能转型的关键阶段。财报显示营收持续增长，云订阅贡献显著提升，AI合同金额首次披露，反映了公司在智能体产品和云业务的有机融合与创新驱动。

在客户结构上，金蝶国际实现大型客户显著突破，多市场段均呈健康增长态势，云订阅年经常性收入（ARR）及合同负债余额的稳健攀升为未来收入增长提供保障。利润端亏损规模明显缩窄，毛利率提升和费用率结构优化共同驱动经营效率加强。

AI Agent平台2.0及多款智能体产品的发布，标志公司技术研发和产品场景化加速落地，为企业管理智能升级注入动力，同时海外市场的积极拓展拓宽成长曲线，显示公司战略执行力度强和多元发展思路清晰。

风险方面，报告全面识别了技术研发、AI应用、政策推进、客户需求及行业竞争五大风险，提醒投资者保持警惕。尽管报告未披露具体估值目标价及财务预测模型，但投资建议明确定位公司为云转型领先者，预期在国产自主信创与AI双轮驱动下，公司有望保持行业领先优势。

总的来看，金蝶国际凭借“订阅优先”和“AI优先”双重战略，加上高效的成本和费用管理，具备扭亏为盈的条件，未来值得关注其下半年业绩兑现及AI赋能业务的进一步商业化表现。此报告为投资者提供了系统化、数据支撑扎实的投资参考框架，是评估公司成长价值的重要文件。[page::0,1,2]

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以上为《中国银河证券》发布的金蝶国际深度研究报告完整分析，内容基于2025年8月19日公布的公开信息及报告资料整理。

报告