稳定币市场规模及发展动力 [page::1][page::2]

• 稳定币市值近2450亿美元，增长驱动主要为支付结算效率提升、加密市场扩容和地缘政治风险引发的新兴市场替代需求。

- 稳定币目前以美元锚定为主，成为美元信用的数字延伸，拓展了美元全球货币体系地位。

稳定币生态与市场结构 [page::2][page::3]

• 稳定币生态包括发行方、托管方、资产管理方、交易平台与做市商，覆盖一级发行市场和二级流通市场。

- USDT和USDC合计占市场份额86%，Tether凭借先发优势主导市场，Circle凭借合规性逐步扩大市场份额，USDC储备资产以现金及短期国债为主，符合高质量流动资产标准。

稳定币对美国国债市场的影响 [page::1][page::2]

| 稳定币发行机构 | 美国国债持有规模（亿美元） | 占总储备比例(%) |
|----------------|------------------------|---------------|
| Tether | 1200 | 66% |
| Circle (USDC) | 约88%储备为美债和回购协议 | - |

• 两大稳定币合计持有短期美债规模达1200亿美元，成为美国短期国债重要买家。

- 稳定币需求有利于缓解美国短期债务压力，但受限于储备资产期限规定，对长期债务影响较小。

• 潜在风险包括稳定币的“影子银行”属性，可能引发脱锚、挤兑及市场信心危机。

稳定币监管政策与市场前景 [page::2][page::3]

• 美国2025年5月通过GENIUS法案，首次确立系统性稳定币监管框架。

- 中国香港《稳定币条例》正式生效，确立发牌监管体系，推动市场合规。

• 预计2030年稳定币市值有望达到1.6万亿至3.7万亿美元。

- 稳定币规范发展和规模扩张对加密资产市场与数字经济生态构建具有积极作用。

核心观点总结 [page::1][page::2][page::3][page::4]

• 稳定币是新交易场景下的关键一般等价物，改善了数字资产的流动性和结算效率。

- 监管制度不断完善，有利于行业健康发展及相关资本市场的投资机会。

• 风险仍需高度重视，特别是监管政策变动及行业系统性风险的潜在影响。

国泰海通稳定币系列研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题及机构：
本报告为国泰海通证券研究所发布的“稳定币合集（一）”，涉及2025年6月10日前后多个团队针对稳定币的系列专题研究。报告涉及宏观、固收、非银及计算机等多个视角，由国泰海通证券旗下多个专业团队联合编制。

核心主题：
稳定币的市场发展、政策环境、对全球货币体系尤其是美元及美债的影响，以及稳定币在新兴交易场景中的角色和技术环境等。重点解析稳定币生态的构建、证券化及监管政策的进展，其对金融市场、资产配置及监管风险的潜在影响。

评级与目标价：
本系列报告主要为产业分析与政策研判性质，未显示单一公司股票的明确买卖评级或目标价，而是多维度分析稳定币市场的演进、风险及机遇。

主要传达的信息：
报告阐述了稳定币作为数字经济关键基础设施的成长逻辑，强调其对美元货币主导地位的数字化延伸作用，解读最新监管政策（如美国GENIUS法案、中国香港《稳定币条例》）对于规范市场和推动稳定币规模扩大具有重要意义。也指出稳定币带来的潜在影子银行风险及市场扰动风险，呼吁投资者对监管和技术发展保持关注。

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二、逐节深度解读

1. 宏观篇：《稳定币：如何重塑全球货币和资产》

关键论点：

• 稳定币以法定货币（主要是美元）、贵金属或其他加密货币为锚，提供币值相对稳定的数字货币。不同于比特币等依靠算法限制供给的加密货币，稳定币的价值依赖外部资产信用，尤其是美元信用体系。

- 自2020年以来，稳定币市场显著放量，市值接近2450亿美元。主要推动力包括：高效即时且成本低廉的支付结算需求、加密货币市场扩展带来的计价需求、地缘政治与区域经济动荡催生的新兴市场替代需求。

• 美国监管法案若能落地，将显著增强稳定币的社会共识和合法性，吸引全球资本重视。

- 从全球货币体系角度，稳定币的成长加强了美元在加密生态的主导地位，但无法逆转美元面对去全球化压力的信用损伤。对美债负担影响有限，尤其是长期债务压力依旧严峻。

逻辑与假设：

• 价值稳定性归因于外生信用基础；美元稳定币即为美元信用的链上数字延伸。

- 增长预测基于市场需求和政策环境的配合，尤其强调美国监管合法化带来的市场正反馈。

• 美元长期信用压力和财政赤字约束了稳定币短期带来的缓冲效应。

风险提示：

• 中国大陆对加密资产交易的限制和不明朗的政策环境。

- 对行业和政策的不充分理解可能导致判断失误。

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2. 固收篇：《稳定币如何影响美债：有利化解短期债务，但需警惕影子银行风险》

主要观点：

• 规模激增的稳定币市场，核心由USDT和USDC主导，市值超过2400亿美元，且链上交易频繁，成为数字经济“链上美元”和流动枢纽。

- 监管进展方面，美国通过GENIUS法案，首次建立系统性稳定币监管框架。2025年一季度，Tether持有美债超过1200亿美元，占储备的66%-81.5%；Circle的USDC以美国国债和隔夜回购协议作储备资产占88%。

• 稳定币对美国国债尤其是短期国债需求增加，预计2030年市值可到达1.6-3.7万亿美元。若稳定币规模达2万亿美元，可为短期美债带来约1万亿美元额外需求，有助缓解美国财政短期债务压力，但对长期债务无显著缓解。

- 法案对储备资产的规定限制稳定币储备的美债均为期限不超过93天的短期国债，从结构上限定了其需求影响范围。

• 风险方面，稳定币发行机构承担类似银行的流动性和信用中介功能，但监管不足，存在脱锚风险、挤兑风险及市场信心危机。此外，资金的虹吸效应可能削弱银行系统存款基础，影响信贷及货币政策效果。

假设及预测依据：

• 市场规模推演结合花旗和美国财政部的官方报告数据。

- 储备资产结构基于公开披露，符合最新监管要求，限制了长期债需求。

风险及监管建议：

• 需要加强对稳定币发行机构的资本和风险管理监管，防范系统性冲击。

- 监管政策需覆盖整个风险传导链条，避免监管套利。

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3. 非银篇：《稳定币，新交易场景的一般等价物》

核心内容：

• 稳定币起源于加密货币市场，满足了数字资产与法币之间流通的不畅和流动性不足。通过锚定法币，稳定币成为数字资产与现金间的交易媒介，极大提升市场流动性并降低数字货币价格波动。

- 经过十余年发展，稳定币规模已突破2500亿美元。美国和香港纷纷出台监管政策（GENIUS法案、《稳定币条例》）加强合规，有助于稳定币生态规范发展。

• 生态完整，涵盖发行方、托管方、资产管理方、交易平台和做市商，形成一级和二级市场。

- 市场格局以Tether（USDT，占61.2%市场份额）和Circle（USDC，占24.4%市场份额）为主导。

• Tether以美债和黄金等资产作为储备，获利能力强，先发优势明显；Circle优势为合规性强，储备资产为现金+短期国债，拥有FinCEN和欧盟EMI牌照，正推进IPO。

逻辑支撑：

• 交易需求和流动性提高是稳定币快速发展的动力。

- 多元参与主体推动生态完善，使得稳定币从概念走向规范且具备盈利模式。

风险提示：

• 中国大陆监管政策尚不明确，存在政策收紧风险。

- 技术不成熟及资产波动可能导致脱锚风险。

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4. 非银篇延伸：《稳定币政策出台高关注，券商再融资局部推进》

观点：

• 随着美国和中国香港政策落地，稳定币获得更广泛关注。

- 稳定币基于信用背书，与法币挂钩，具备“一般等价物”性质，有助于推动交易效率提升。

• 香港稳定币发行促进国际贸易流通，有利于香港作为国际金融中心定位。

- Circle的IPO预计将加强市场对USDC信任，推动其市场份额提升，并为相关中国内外上市公司带来影响。

风险提示：

• 资本市场波动性可能影响稳定币资产估值与运行安全。

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5. 计算机篇：《稳定币发展迎来重大利好，政务数据与AI同样值得关注》

主要信息：

• 香港《稳定币条例》将于2025年8月1日生效，对稳定币发行建立牌照制度，完善虚拟资产监管框架。

- 该条例强调风险为本理念，旨在营造稳健监管环境，支撑香港虚拟资产市场的稳定发展。

• 近年来，稳定币市场快速爆发，2019-2025年已有近2000亿美元市值增量，5月末市值近2450亿美元。

- 该条例有望规范发行和运行，提高透明度与安全性，促进稳定币及数字资产生态的可持续发展。

风险提示：

• 中国大陆政策不明，可能影响大陆投资者参与稳定币生态。

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三、图表与数据解读

本系列报告中虽未提供实际图表图像，但文字部分详细披露了多项重要数据与比例：

• 稳定币市值规模：自2020年以来从约450亿美元迅速增长至2025年近2450亿美元，预计2030年基准情形可达1.6万亿美元，乐观情形高达3.7万亿美元，显示惊人的增长潜力和市场需求。这一数据佐证了稳定币作为数字经济核心流动性工具的地位逐步确立。

- 市场份额分布：USDT占61.2%，USDC占24.4%；剩余份额由较小稳定币构成，表明市场高度集中，形成寡头局面。

• 储备资产结构：Tether资金主要为美债和黄金，USDC则更偏重现金和短期国债储备，后者符合更加严格的监管要求，显示不同发行方的策略差异和市场定位。

- 持有美债规模：Tether持有超1200亿美元美债，占其储备的66%-81.5%；Circle中美债和隔夜回购占比达88%，说明稳定币正在成为美国国债尤其是短期国债的重要买家，对美国国债市场形成新的需求来源。

• 监管政策进度时间线：美国GENIUS法案2025年5月通过，香港《稳定币条例》5月21日通过并于8月1日生效，表明全球主要金融中心正加速为稳定币这一新兴资产类别搭建合规和监管枢纽。

以上数据从多个方面揭示稳定币正逐步突破早期实验阶段，朝更加规范和规模化方向发展，同时也隐含监管严格与市场风险的并存。

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四、估值分析

报告的重点并非针对某单一标的的估值分析，而是对市场规模与政策推动发展路径的评估。市场规模预测（2030年1.6-3.7万亿美元）基于现有市场扩张速度、经济和政策环境推断，花旗与美国财政部报告作为数据依据，具有一定权威性和合理性。

发行方的财务表现未直接详述，但提及Circle拟IPO表明其被市场认可，且合规优势可能带来估值溢价。Tether的盈利模式依赖于储备资产利差（投资于美债、黄金等），其充足的储备和规模优势支撑其市场主导地位。

监管政策，尤其是对高质量流动资产的要求，成为估值重要假设，决定了稳定币未来的可持续性和风险溢价水平。

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五、风险因素评估

主要风险包括：

1. 政策及监管风险：

- 中国大陆禁止加密货币及稳定币交易，未来政策尚不明晰且可能趋严。
- 全球监管法规尚处在快速演变阶段，存在政策超预期收紧的风险。

1. 市场与信用风险：

- 稳定币发行机构缺乏银行体系同等监管，可能引发脱锚、挤兑风险。
- 储备资产波动（如商业票据、加密货币等非现金及短期国债资产）可能带来价值不稳定。

1. 系统性金融风险：

- 稳定币对银行体系存款的虹吸效应，影响银行信贷扩张和货币政策传导。
- 影子银行属性引发的监管套利和风险传导链条未完全掌控。

1. 技术风险：

- 相关区块链技术、托管安全及智能合约的技术成熟度仍需验证，存在技术故障风险。

报告总体提示投资者需密切关注政策动态与市场结构变化，防范潜在系统性风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏见：国泰海通作为券商机构，报告多为行业研究和政策解析，整体倾向于稳定币的积极发展潜力和增长空间，潜在的市场繁荣色彩较强，风险部分持续提示但较为谨慎。

- 数据对比与内部一致性：报告不同章节对稳定币市值的描述基本一致，均指向2025年约2450亿美元规模，展望2030年数万亿美元规模，维持数据连贯。

• 未解风险细节：尽管报告强调监管尚不完善，影子银行风险等，但对具体可能的失控场景描写不够深入，缺乏细化的监管路径或事件触发模型。

- 香港和美国政策的双重利好：报告突出了香港《稳定币条例》的示范效应以及美国GENIUS法案的里程碑意义，但对中国大陆政策的限制则反复提及，反映了中国资本市场外溢的现实困境。

• 估值与风险的平衡：对市场成长持乐观态度，但并未给出准确的风险发生概率权重，投资者需结合自身风险偏好审慎评估。

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七、结论性综合

国泰海通证券的稳定币合集报告系统梳理了稳定币作为数字经济“链上美元”的角色演变，结合当前规模、流通生态、政策影响及风险因素做出深入解析：

• 市场现状与趋势：稳定币市场经历近年来爆发式增长，市值接近2500亿美元，未来五年预期持续高速扩张，有望成为数字经济基础设施的核心资产形式。

- 生态构成与市场格局：以Tether和Circle为代表的两头寡头主导市场，形成发行—托管—资产管理—交易平台—做市商联动的完整生态，并通过储备资产投资推动盈利。

• 政策环境影响深远：美国GENIUS法案和香港《稳定币条例》奠定监管底线与制度架构，促进市场规范与安全，为未来稳定币合规化发展铺路。

- 对全球货币体系的作用：稳定币强化美元作为全球主要货币的数字影响力，推动支付结算效率提升，部分缓解美国短期债务压力，但无法根本解决长期财政问题。

• 风险提示不可忽视：监管不足引发的影子银行性风险、脱锚风险及系统性挤兑隐患，结合监管套利、资本流动冲击对传统银行体系的干扰，构成市场不可忽视的不确定性。

- 技术与市场发展同步：随着政策利好与技术成熟，稳定币将扩大在跨境支付、去中心化金融、数字资产交易中的应用，但仍面临政策风险和技术挑战。

综上，国泰海通证券稳健态度明确：稳定币是数字经济中重要的基础设施和资产形式，拥有广阔市场前景和显著的政策推动力，但需警惕其系统性风险和政策不确定性，投资者应保持警觉、审慎参与。

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溯源标注：

以上分析基于国泰海通证券研究报告“稳定币合集（一）”中各子报告内容整合：[page::0] [page::1] [page::2] [page::3] [page::4]。

报告