高频宏观因子与债券久期择时 [page::1][page::2][page::3]

• 高频经济增长同比降至低位，契合低频经济指标，市场预期经济下行。

- 高频消费通胀与低频指标同步下行，生产通胀预期有所分化。

• 债券模型预测未来三个月利率曲线水平因子上升、斜率陡峭化，推荐持有1年期短久期债券。

转债市场估值分析与风格轮动策略 [page::3][page::4]

• 百元转股溢价率达35.19%，处高估水平，转债相对正股配置性价比较低。

- 修正YTM-信用债YTM中位数为负，偏债转债配置吸引力下降。

• 转债风格轮动组合年化收益24.66%，最大回撤15.89%，近期建议偏好平衡低估转债。

黄金配置及择时策略 [page::4][page::5]

• 黄金预期收益基于TIPS模型测算为21.1%，当前看多信号强劲，策略过去一年绝对回报37.71%。

股债资产动态风险预算配置 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 股权风险溢价ERP为4.41%，估值分位高达86.2%，提示权益资产估值偏高。

- 市场流动性指标M2-M1剪刀差3.20%，流动性相对宽松。

• 三维指标信号加权，权益风险预算模型最新股票仓位降至7.22%，债券仓位增至92.78%。

行业轮动模型与ETF配置策略 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

• 行业轮动3.0模型综合六大维度，增强行业优选动态适应能力。

- 2025年以来行业轮动赔率虽降至中低，短期动量延续表现优异，适合2-6周期间轮动。

• 8月行业多空组合表现优异，多空超额收益达9.90%，看多电子、非银、通信、汽车等行业。

- 行业PB-ROE分布显示成长风格优势明显，风格评分成长组高于价值组。

• ETF轮动组合精选复合行业ETF，近5周持仓覆盖电子、非银金融、通信、汽车等，8月净值表现超行业基准8.88%。

主动权益基金策略标签体系及策略择时视角 [page::14][page::15]

• 建立32项指标分类基金策略，涵盖成长、价值、均衡、交易、主题投资多元策略。

- 结合基金策略迁移与因子择时，明确高成长、高质量因子为9月看多重点，低估值因子则保持谨慎。

| 日期 | 风格因子 | 趋势 | 胜率 | 赔率 | 择时观点 |
|------------|----------|--------|--------|---------|----------|
| 2025-08-29 | 成长因子 | 强动量 | 景气下行 | 中赔率 | 看多 |
| 2025-08-29 | 质量因子 | 强动量 | 景气上行 | 中赔率 | 看多 |
| 2025-08-29 | 估值因子 | 弱动量 | 景气下行 | 低赔率 | 看空 |

• 8月“配置+选基”FOF组合收益率9.73%，略逊于偏股基金指数的11.91%，未来偏好高成长及高质量策略[page::15]

开源证券2025年9月量化配置报告详尽分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题: 《9月配置：成长风格占优，看多电子、非银、通信、汽车等 | 开源金工》

- 作者: 魏建榕（首席分析师）、张翔、何申昊（分析师团队）

• 机构: 开源证券金融工程团队

- 发布时间: 2025年8月31日

• 研究领域与主题: 多资产配置、量化投资、股债配置、行业轮动、基金组合投资策略

本报告基于多维量化模型，详尽阐述2025年9月的多资产投资策略。核心观点倾向于成长风格优于价值风格，重点推荐领域为电子、非银金融、通信和汽车等行业。报告还涉及债券久期策略、可转债配置、黄金投资、股债比例调整和行业轮动模型，旨在为资产配置提供科学的量化依据和实操建议。组合侧重风险预算稳健管理，调整股票仓位略有减少，强调成长与高质量因子权重提升。整体策略结合宏观高频因子、风险溢价信号及多因子行业轮动模型，体现深度融合的量化投资体系。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 多资产配置观点

高频宏观因子构建与应用

• 关键论点: 报告介绍一种高频宏观因子体系，融合经济增长与通胀等指标，通过滚动多元领先回归模型，利用多资产收益领先性预测低频宏观因子走势。该体系包含经济增长、消费通胀、生产通胀、利率、信用、汇率和期限利差等七大因子。

- 推理依据: 通过类别指数和资产价格领先宏观指标，构建相关交易策略，从而长期跟踪并预测宏观环境变化。

• 关键数据点:

- 高频经济增长、消费通胀与生产通胀与低频数据走势一致且具备领先性。
- 截至2025年8月底，高频经济增长同比下行，意味着市场预期经济放缓。
- 高频消费通胀同比也下降，表明市场预期消费价格上涨压力减轻。
- 生产通胀高频指标与低频指标出现短期分歧，市场交易生产通胀预期走低。

该部分显示宏观经济和通胀环境趋缓，影响资产配置偏好向避险类和防御性资产倾斜。[page::1,2]

图表深度解读

• 图1～3 展示了高频与低频经济增长和通胀指标对比曲线，具体数值和走势呼应文中结论，高频指标在拐点上领先低频指标，说明高频因子具有预判宏观趋势的有效性。

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2.2 债券久期择时观点

• 关键论点: 通过改进Diebold2006模型，预测未来三个月国债收益率曲线的关键因子（水平、斜率、曲率），指导债券久期调整。

- 推理依据: 利用宏观变量和历史收益率序列的AR(1)模型，准确预测收益率曲线演变。

• 结论: 未来三个月，水平因子上升，收益率曲线陡峭化，曲率增凸，建议重点配置1年期短久期利率债以控制利率风险。

- 关键数据:
- 过去数月持续推荐1年期久期，策略8月超额收益显著，最新回报为12.4bp，年度累积回报1.46%略低于基准3.24%，短期择时效果突出。

图4：久期策略超额收益曲线表现显著优于等权基准。

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2.3 可转债配置观点

• 关键论点: 通过“百元转股溢价率”与“修正YTM–信用债YTM”两大指标评价转债相对价值，判断转债市场现在估值偏高且相对信用债配置性价比偏低。

- 推理依据: 量化剥离可转债中的隐含股性部分，建立相对估值体系用于资产配置。

• 关键数据:

- 2025年8月底百元转股溢价率达到35.19%，近三年处于高估值区间。
- 偏债型转债相对信用债的收益率调整为-1.87%，表明可转债性价较弱。

• 风格轮动: 构建“风格轮动组合”，使用转债动量和波动率指标捕捉市场情绪，2018年至今年化收益24.66%，2025年收益达39.22%，表现优秀。

- 后续推荐: 推出未来两周偏向平衡低估转债策略。

图表分析

• 图5和图6体现转债估值指标的变化趋势及当前处于高位。

- 图7展示风格轮动组合显著跑赢等权转债指数，风险调整后表现突出。





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2.4 黄金配置观点

• 关键论点: 运用黄金与美国抗通胀债券（TIPS）间的关系，构建黄金预期收益模型，认为黄金预期年收益率达21.1%，维持看多建议。

- 推理依据: 通过回归模型估计黄金真实收益与TIPS收益的动态关系，并结合美联储2%长期通胀目标代理未来预期通胀率。

• 关键数据:

- 黄金择时模型过去一年带来37.71%绝对回报。
- 当前黄金预期远超10%阈值，时机看好。

图表分析

• 图8显示黄金预期收益曲线与实际收益对应关系，强调预期指标领先。

- 图9展现基于TIPS收益率的择时策略长期收益优异，策略稳定度及盈利能力强。





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2.5 股债配置

• 关键论点: 结合风险平价模型和主动信号体系，动态调整股票与债券风险预算权重，调整股票仓位以反映估值、流动性和风险溢价。

- 具体做法:
- 通过股权风险溢价（ERP）、股票估值分位数、市面流动性三维度主动信号调节风险贡献。
- ERP定义为中证800滚动市盈率反算的股权收益减10年期国债收益，ERP大于5%超配股票，低于2%低配。
- 股票估值分位数大于75%时低配，低于25%时超配。
- 市场流动性指标为M2-M1剪刀差，值大于5%时宽松超配股票，小于-5%收紧低配。

• 当前数据:

- 截至2025年8月底，ERP为4.41%，估值分位高达86.2%，流动性偏中性，综合信号导致9月权益仓位轻微下降至7.22%。
- 对应债券仓位为92.78%，反映稳健偏防御资产配置。

• 历史表现: 主动风险预算组合年化收益6.54%，最大回撤4.89%，表现优于风险平价及等权配置。

图表分析

• 图10-12阐释三大主动风险指标实时数值及趋势。

- 图13曝光9月权益风险预算调整趋势，显示股票仓位微降趋势。

• 图14叠加展示主动风险预算净值表现及最大回撤，优势明显。

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2.6 行业轮动

• 模型构建: 结合交易行为、景气度、资金流、筹码结构、宏观驱动及技术分析六大子模型进行行业轮动评分，动态合成双周频优选行业。

- 关键发现:
- 行业轮动赔率自2025年以来下降至历史中低，但短期出现走高迹象，行业动量延续性增强，2-6周动量表现强势。
- 8月行业多头组合收益14.20%，空头组合收益4.30%，整体多空收益近10%，体现行业轮动策略有效。

• 当前推荐行业: 电子、商贸零售、非银金融、通信、汽车、食品饮料，归属大科技、大金融、大消费板块为核心看多领域。

- 风格偏好: 成长得分明显领先价值组，建议增配成长风格。

• 模型权重: 景气度和交易行为模型权重最高，宏观驱动和筹码模型较低。

- ETF轮动组合: 动态持仓涵盖科创AI、证券ETF领导者、通信设备、汽车零部件、创业板软件ETF等，8月累计超额收益达8.88%。

图表分析

• 图16-17体现行业轮动赔率与动量胜率的变化趋势。

- 图18绘制多空五分组组合净值，突出多头组优势。

• 图19展示模型权重分布，认证景气度和交易行为为核心驱动力。

- 图20通过PB-ROE坐标系对风格分布及下月看好行业进行解析，科技、通信、汽车等行业估值合理且业绩预期良好。

• 表5详细列明近5周ETF轮动持仓，资金配置均衡且流动性活跃。

- 图21回顾ETF组合表现，指数轮动组合及行业等权相比显著优势。









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2.7 基金配置与“配置+选基”FOF组合

• 投资策略体系: 分为成长、价值、均衡、交易、主题等五大类，构建三级标签覆盖核心13个策略，细化基金投资风格。

- 因子择时框架: 依据成长、质量、估值三大因子动态调整基金配置权重。其中成长、质量因子趋势强劲，估值因子为弱动量且持悲观预期。

• 组合表现: 2025年8月“配置+选基”FOF组合收益为9.73%，相较偏股基金指数（11.91%）少赚2.18%左右。

- 最新配置: 偏好成长和高质量策略基金，低配低估值及小盘黑马风格。

• 基金持仓明细: 列明多只基金名称、代码及权重，覆盖积极成长、高质量成长、稳健成长、均衡及价值策略，体现分散且精细的基金投资布局。

图表和数据

• 图22-24揭示基金策略三级标签体系、策略因子驱动逻辑和组合超额表现。

- 表6列示三大风格因子择时观点及近期信号。

• 表7详述组合持仓重心，重点权重分配于多只成长策略基金。

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3. 估值分析

本报告并未明确披露单独估值模型的计算细节，但涉及资产类别的相对估值指标（如转股溢价率、修正YTM相较信用债YTM）、股权风险溢价ERP的估值参考，从中体现自上而下估值视角：

• 评级与目标价未单独披露，侧重因子信号驱动仓位调整和风格轮动策略。

- 转债“估值过高”视为偏低配置性价比信号，股债配比基于风险溢价和估值分位动态调节。

• 黄金预期收益基于回归模型与预期通胀，模型涵盖经典的资产定价逻辑。

- 股债比例通过softmax函数将多指标信号转化为风险预算，实现估值和流动性综合反馈。

此种方法整合了因子投资与风险预算理论，强调动态资产配置优于静态目标价指导。

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4. 风险因素评估

• 市场波动风险: 多资产配置及选基模型均基于历史数据建模，未来市场环境非线性变化可能导致模型失效。

- 估值逻辑局限: 高估值资产可能带来未来负收益，估值指标滞后或失真影响择时准确度。

• 模型假设依赖: 高频宏观因子和行业轮动模型依赖经济指标和交易信号稳定性，短期干扰事件可能扰乱预测。

- 流动性风险: 尤其涉及转债、ETF轮动等策略，流动性波动可能导致交易成本上升。

• 策略迁移风险: 基金经理投资风格与策略可能随市场变化调整，选基组合效果受限于策略辨识准确性。

- 未明确缓解措施: 报告虽显示多因子调仓及风险预算管理，但对潜在黑天鹅或系统性风险未做专项说明。

上述风险体现出量化策略在多变市场环境下的固有限制。

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5. 审慎视角与细微差别

• 报告重视量化模型和历史数据验证，但对宏观变量剧变、政策干预情景缺少敏感性分析。

- 部分因子（如转债溢价率及股权风险溢价）的阈值设置基于经验，存在参数选择敏感性风险。

• 黄金投资模型中，长期关联系数k的稳定性未详细讨论，未来通胀预期不确定或影响预期收益估计。

- 行业轮动建模虽多维度覆盖，但权重配置的动态调整细节及组合交易成本未披露。

• 基金组合超额表现虽有，但相对偏股型基金仍存在一定的超额亏损，表明策略尚需优化。

整体来看，报告体现逻辑严密、方法系统，但应注意市场不确定性和模型固有局限。

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6. 结论性综合

2025年9月开源证券量化配置报告基于多维量化和实证研究，为投资者提供详细的资产配置和行业风格投资建议。宏观层面，高频宏观因子透露经济增长和通胀预期走低，利率债短久期配置策略稳健；转债处高估水平，但风格轮动带来超额收益；黄金通过与TIPS相关模型显示强劲预期收益，持续建议配置。

风险预算模型结合股权风险溢价、估值和流动性信号，微调股票仓位至7.22%，体现稳健调控；行业轮动模型结合多维量化因子，重点推荐电子、非银金融、通信及汽车等大科技与金融板块，并推荐成长风格优于价值风格。ETF轮动组合具显著超额收益。基金配置侧重高成长、高质量，低配低估值策略，但组合仍有等待优化空间。

报告数据详实，图表丰富，体现量化体系的严密性和科学性。风险提示明确历史数据模型可能失效，建议投资者关注市场波动、流动性及估值重估风险。总体而言，报告立场清晰，策略配比和行业选择基于多维量化因子，强调风格均衡与动态调整，适合风险偏好中等、注重长期稳健回报的资产管理策略者。[page::0-16]

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参考图表清单（部分）

• 高频宏观因子对比图（图1-3）

- 久期策略超额收益走势（图4）

• 可转债估值与风格轮动表现（图5-7）

- 黄金预期收益与择时表现（图8-9）

• 股债风险预算指标与仓位调整（图10-14）

- 行业轮动体系框架与动量指标（图15-21）

• 主动权益基金策略标签及配置（图22-24）

若需进一步深入解析具体章节，欢迎再次提出。

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（全文分析完毕）

报告