美国“对等关税”政策核心逻辑及计算方法 [page::1]

• 关税税率以美国对某国贸易逆差占进口总额比例计算，美国推出时打五折。

- 美国认为贸易逆差由别国关税和非关税壁垒引起，需用“对等关税”平衡贸易，但该逻辑经济学上站不住脚。

• 贸易逆差源于国内需求超过产出，而非单纯贸易壁垒。

美元地位与美国贸易逆差的关系 [page::2][page::3][page::4]

• 早期美国贸易逆差与中国无关，70年代美元脱钩黄金后美元成为全球主要储备货币。

- 美国通过美元发行获得“铸币税”，支撑高内需和贸易逆差。

• 其特殊地位使美国不受国际收支危机约束，形成全球失衡格局。

美元带给美国的弊端及社会影响 [page::5][page::6][page::7]

• 制造业占比大幅下降，出现“荷兰病”现象，制造业衰落被美元主导的金融业挤压。

- 收入分配差距扩大，蓝领工人受损，工资本占比下降企业利润提升，造成社会撕裂。

“对等关税”政策的实施及市场反应 [page::9][page::10][page::11]

• 政策发布后美元指数显著下跌，美债收益率上涨，全球资金撤离美国。

- 美元外循环断裂，导致美国资本流动压力倍增，可能触发美债价格跳水和变相债务危机。

• 缩减内需虽能缓解贸易逆差，但将导致经济收缩和生活水平下降。

我国面对“对等关税”的应对策略与机遇 [page::11][page::12]

• 中国经济结构内需不足，外需压力可激发收入分配改革和投资刺激，扩大内循环对冲外部冲击。

- 坚持维护5% GDP增长目标，稳住经济基本盘，有利于争取全球经济稳定角色和提升国际经贸地位。

• 关税战带来的挑战可成为中国经济转型的契机，错过政策调整风险大，[page::11][page::12]

【宏观经济】深度理解美国关税战的逻辑和影响 —— 全面详尽分析报告

1. 元数据与概览

• 标题：《【宏观经济】深度理解美国关税战的逻辑和影响》

- 作者/出处：徐高，经济学博士，中银国际证券首席经济学家，北京大学兼职教授；发布机构为中银证券研究部

• 发布日期：2025年5月8日

- 主题：深入分析美国于2025年4月2日推出的“对等关税”政策的经济学逻辑、成因、影响及中国的应对策略

• 核心论点概述：

- 美国通过“对等关税”政策试图缩小贸易逆差，但其基于关税壁垒导致贸易不平衡的论点在经济学上站不住脚。
- 美国长期贸易逆差的主要根源是美元的国际储备货币地位及其导致的铸币税特权。
- 美元给予美国巨大购买力的同时，也导致了产业空心化和社会撕裂。
- 美国若不能放弃美元霸权，只能通过关税战倒退至孤立主义，代价是可能陷入债务危机和经济衰退。
- 中国面临挑战但也拥有通过改善内需结构来反制外部冲击的韧性，有望在博弈中占据更有利位置。

2. 逐章节深度解读

2.1 美国“对等关税”政策的逻辑与经济学分析

• 关键论点：美国的“对等关税”计算基于“贸易逆差/进口总额”的比例，试图对逆差国按其贸易逆差比例加征关税（例：中国67%，首次加征取半即34%），意图“平衡双边贸易”。

- 推理依据和经济学反驳：
- 美国认为贸易逆差源于他国关税或非关税壁垒，故需通过关税回击。
- 作者用国民收入恒等式推翻该观点：贸易顺差/逆差归根结底是国内需求（消费+投资）与国内产出（GDP）的差异，而非他国设置壁垒。
- 任何国家只要内需超出产出就会出现逆差，与出口竞争力无直接必然关系。
- 美国对逆差的归因将问题完全政治化，忽视基本的经济逻辑。

• 关键数据：

- 2024年美国对中国贸易逆差2954亿美元，进口额4389亿美元，逆差率67%。

• 图解说明：国民收入恒等式公式推导清晰说明了内需过剩导致逆差的逻辑。

2.2 美国贸易逆差的成因：美元霸权及其历史演变

• 论点：美元的国际储备货币地位是美国长期贸易逆差的根本原因。

- 逻辑说明：
- 布雷顿森林体系（1944年）确立美元与黄金挂钩，导致美元成为全球主要储备货币，赋予美国“铸币税”特权。
- 铸币税意指美国可无成本创造美元，用美元在全球换取商品，扩大内需，产生大规模逆差。
- 1971年尼克松宣布美元与黄金脱钩，美元脱离硬约束后无节制发行，推升美国财政赤字和贸易逆差。
- 美国独特之处在于其债务主要以美元计价，依靠发行更多美元可避免国际收支危机。

• 历史图表1说明：

- 美国贸易逆差升高早于中国成为主要逆差方，说明中国并非逆差主因。

• 图表2说明：

- 1971年后布雷顿森林体系解体，美国由顺差国变为逆差国，财政赤字与贸易逆差同步扩大，黄金价格暴涨反映美元贬值。

2.3 美元带给美国的两大弊端

• 产业空心化：

- 制造业GDP比重从1970年的23%跌至2024年的10%。
- 美元作为美国最大的“出口品”（金融业）引发“荷兰病”，制造业被金融业挤压。
- 特朗普公开呼吁恢复制造业，侧面反映产业空心化压力严重。

• 收入分配分化与社会撕裂：

- 过去30多年中劳工工资比重下降，企业利润比重上升，代表资本家与劳工收入差距扩大。
- 美国成为全球化的“受益国”，但红利高度集中于资本阶层，广大蓝领成为“全球化输家”。
- 社会运动及政治现象如“占领华尔街”和“特朗普现象”反映这种撕裂。

• 图表4和5细致解读：

- 制造业比重逐年下降趋势强烈，金融保险地产业比重同步上升。
- 工资薪金与企业利润比例背离明显，体现结构性分化。

2.4 美国的理论“上策”与现实“退而求其次”

• 理论“上策”：

- 放弃美元霸权，引入超主权货币体系（凯恩斯计划），以消除长期贸易失衡和支撑共同富裕。
- 共同富裕通过收入分配再平衡实现，如全民基本收入（UBI）计划。

• 现实阻碍：

- 美国无法轻易放弃铸币税收入，政治上不愿共享美元霸权。
- 新自由主义思想盛行，难以实施大规模社会再分配。

• 现实“出路”——逆全球化：

- 特朗普“让美国再次伟大”（Make America Great Again）为口号，推进“对等关税”，希望回到孤立主义。
- 通过提高关税，切断全球供应链与贸易，削弱进口，试图扶持制造业减缓产业空心化。
- 该政策可能缓解美国社会撕裂，但代价是全球化红利丧失。

2.5 “对等关税”政策的金融市场反应与潜在后果

• 金融市场反应：

- 2025年4月2日后，美元指数显著下跌，10年期美国国债收益率上升，即债券价格下跌，反映全球资本撤离美国市场。
- 与此前美联储货币政策决定市场方向时美元和国债收益率同涨同跌不同，资金撤离显示对美元资产信心减弱。

• 长期资金流动边际变化：

- 过去资金流出美国对应经济良好、风险偏好强；回流对应经济疲软、避险偏好。
- 今年反常现象：经济下行预期时资金逃离美国，表明美元资产失去“全球避险港”的地位。

• 经济学解释：贸易逆差与储蓄不匹配：

- 国民收入恒等式变形显示贸易逆差对应国内储蓄小于投资。
- 美国的增长模式依赖海外储蓄通过贸易逆差流入支持高负债和内需。

• 政策影响及风险：

- 贸易逆差压缩意味着减少海外储蓄流入，美债需求减少，价格下跌，收益率上扬，形同变相债务违约。
- 美联储直接购买美债将推高通胀，恶化债券市场表现。
- 减少内需以消除逆差会导致经济衰退，民众生活水平下降，政治难以承受。

• 图表6说明：

- 美债收益率与美元指数走势在“对等关税”前后截然不同，反映政策对资本流动的巨大冲击。

2.6 中国的应对战略与政策选择

• 面临挑战与机遇：

- 中国经济依赖外需弱点明显，但内需不足是更根本的收入分配结构问题。
- 美国推行逆全球化及关税战加剧，中国必须顶住外部压力维护稳定。

• 政策建议：

- “上策”：深化收入分配结构改革，提高居民收入占比，提升内需，从根本上减少对外需依赖。
- “中策”：通过扩大投资刺激内需，稳增长，抵御外部需求下滑冲击。

• 政治任务：

- 维护至少5%的GDP增长目标成为政治底线。
- 经济稳定有助于提升在国际经贸体系中的话语权和地位。

• 可能的积极影响：

- 外部压力或促使中国加快经济转型和消费升级。
- 纠偏过度抑制债务与投资政策，消除经济发展障碍。

• 美国错误预期警示：

- 美国高官认为中国“拿了一手烂牌”，企图通过压力迫使中国妥协，但作者警示中国反制政策的决心和实力强大。

3. 图表深度解读

图表1（第2页）

• 描述：1960-2023年间，美国贸易逆差与中国贸易顺差占美国GDP比例趋势。

- 解读：
- 美国贸易逆差自20世纪70年代开始攀升，远早于中国成为主要贸易顺差国。
- 说明中国非美长期逆差主因。

• 联系文本：支持美元霸权和内需过剩解释美国逆差的观点。

- 溯源：[page::2]

图表2（第4页）

• 描述：1960-2025年美国贸易逆差、财政赤字与黄金价格走势。

- 解读：
- 1971年解体前美国为顺差国，解体后转为逆差国。
- 财政赤字和贸易逆差高度同步，黄金价飙升反映美元贬值。

• 联系文本：图证美元脱钩引发美国逆差和财政赤字双赤字。

- 溯源：[page::4]

图表3（第5页）

• 描述：1980-2025年全球主要经济体经常账户盈余占全球GDP比重，突出美国逆差地位。

- 解读：
- 过去40年美国作为主要逆差国，全球其他区域普遍呈顺差，形成全球失衡。

• 联系文本：体现美元霸权下的全球资本流向和贸易不平衡格局。

- 溯源：[page::5]

图表4（第6页）

• 描述：1950-2025年美国制造业与金融保险地产业占GDP比重。

- 解读：
- 制造业占比持续下滑，金融产业上升印证“荷兰病”现象。

• 联系文本：美国产业空心化的直接数据支持。

- 溯源：[page::6]

图表5（第7页）

• 描述：1950-2025年美国工资薪金与企业利润在国民总收入中的比重。

- 解读：
- 1990年后工资比重下降，利润比重上升，显示收入分配差距拉大。

• 联系文本：解释美国社会撕裂成因。

- 溯源：[page::7]

图表6（第9页）

• 描述：2022年初至2025年4月美元指数与10年期美债收益率走势。

- 解读：
- 4月2日后美元指数下跌，美债收益率上升，即资金从美元资产撤出。

• 联系文本：反映“对等关税”引发资本市场剧烈反应，美元资产避险功能减弱。

- 溯源：[page::9]

4. 估值分析

本报告为宏观经济专题研究，未涉及具体企业估值模型。但其对美国贸易逆差和债务可持续性的分析隐含了对美国财政及债务风险价值判断：

• 美国债务的偿付依赖美元主权发行能力，但市场对美国债券的信心持续下滑，价格波动加大，反映风险溢价提升。

- 美国长期依赖海外储蓄支持的融资模式面临断裂风险，表明这类风险溢价可能进一步抬升。

• 逆全球化政策短期可能缓解产业空心化，但须承受经济衰退代价，体现重大宏观经济调整风险。

5. 风险因素评估

• 政策风险：

- 美国可能进一步加大关税力度和贸易限制，导致全球经济紧张加剧。
- 美国若调整美元国际储备货币地位，全球金融体系及贸易格局将遭受重大冲击。

• 经济风险：

- 美国债务违约风险变高，可能导致全球金融市场不稳定。
- 中国若不能有效化解外部压力，可能出现经济增长放缓风险。

• 社会风险：

- 美国内部收入分配不公带来社会撕裂和政治极化，政策执行难度加大。

• 缓解策略：

- 文章倡导中国加强内需驱动，通过政策调节应对外部挑战。
- 对美国而言，放弃美元霸权及推行共同富裕为更优路径，但实际难以实施。

6. 审慎视角与细微差别

• 报告中王永民对美国“对等关税”政策的经济学批判深刻，但对美国政策制定者可能采取的权衡及短期政治博弈动因讨论较少。

- 文章强调中国内需潜力巨大，但内需结构改革面临的制度和现实挑战未深入剖析。

• 虽阐述美元脱钩及铸币税带来的“荷兰病”效应，但未充分探讨美元作为全球主导货币的既得利益集团对变革抵制的具体机制。

- 美国“全民基本收入”等共同富裕政策论述偏理想化，忽视可能的财政压力和政策获得感问题。

• 报告对逆全球化的负面风险认知充分，但对全球供应链变革可能带来的新机遇探讨不足。

7. 结论性综合

本报告通过宏观经济角度全面系统地剖析了2025年美国“对等关税”政策出台的背景逻辑、经济学内涵及其全球影响。报告核心在于揭示美国长期贸易逆差并非对外不公平贸易政策所致，而是美元在全球货币体系中占据的特殊地位赋予美国无成本融资特权所带来的必然结果。这种铸币税特权和美元霸权经过1971年布雷顿森林体系解体后解除黄金限制而膨胀，极大地推高了美国内需，导致持续大规模贸易逆差。

美元霸权使美国经济产生了产业空心化和严重收入分配差距，催生社会撕裂和政治极端化，特朗普政府以“对等关税”政策试图通过贸易保护主义政策缓解困境，实则是对美元霸权弊端的一种应急反应。该政策引发了资本市场的剧烈动荡，美元信用地位受到挑战。若美国继续推行这一政策，势必削减其高债务消费模式的基础，迫使美国转向内需收缩，付出经济衰退和生活水平下降的代价。

从中国角度来看，报告提出了清晰的战略应对——面对美国的贸易措施冲击，中国应加快内需驱动和收入分配改革，增强经济韧性和自主增长能力。扩大内需不仅是抗衡逆全球化冲击的中坚力量，也有助于中国实现经济结构转型升级，获得国际经贸体系中的有利地位。

整体而言，本报告论证严谨、数据翔实，利用丰富历史长周期的图表深入浅出地阐释了复杂的国际贸易与金融关系，尤其以图表形式具象化了美国贸易逆差、财政赤字、制造业比重、收入分配变化及美元与美债市场的互动，为理解当前美国关税战动因及未来趋势提供了宝贵参考和洞察。

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附：关键图表列表

| 图表编号 | 主题 | 关键洞察 | 页码 |
|----------|--------------------------------|--------------------------------------|-------|
| 图表1 | 美国与中国贸易逆差及GDP占比 | 美国逆差早于中国，非中国主因 | 2 |
| 图表2 | 美国贸易逆差、财政赤字与黄金价 | 1971年美元脱钩后逆差财政赤字双升 | 4 |
| 图表3 | 过去40年全球主要经济体经常账户 | 美国为全球主要逆差方，形成全球失衡 | 5 |
| 图表4 | 制造业与金融业GDP比重 | 制造业萎缩伴随金融业扩张，体现“荷兰病”| 6 |
| 图表5 | 工资薪金与企业利润占比 | 收入分配差距拉大，资本蓝领矛盾突出 | 7 |
| 图表6 | 美债收益率与美元指数2022-2025 | “对等关税”后美元资产遭资本抛售，信心动摇 | 9 |

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溯源标注示例

• 关于美国“对等关税”政策起因及计算，[page::0],[page::1]

- 国民收入恒等式解释贸易逆差，[page::1]

• 美元霸权及铸币税介绍，[page::2],[page::3]

- 相关历史图表及数据，[page::2],[page::4],[page::5]

• 产业空心化数据与“荷兰病”讨论，[page::5],[page::6]

- 收入分配差距及社会撕裂，[page::6],[page::7]

• 美国政策反应与逆全球化逻辑，[page::7],[page::8]

- 资本市场对“对等关税”反应分析，[page::9],[page::10]

• 中国的策略应对与风险建议，[page::11]

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综上所述，本报告深刻揭示了美国贸易逆差的根本货币体系成因与当前贸易政策的局限，全面剖析了美国逆全球化政策的风险与后果，同时为中国提供了内需驱动的发展路径以应对国际压力。其对当前全球宏观经济格局的洞察具有较高理论价值和现实指导意义。[page::0],[page::1],[page::2],[page::3],[page::4],[page::5],[page::6],[page::7],[page::8],[page::9],[page::10],[page::11]

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