中金：核心通胀反弹或加剧联储内部分歧

创建于 2025-08-13T08:24:41.359559+08:00 更新于 2025-08-13T08:36:07.447101+08:00

摘要

美国7月核心CPI超预期反弹至3.1%，商品价格温和上涨，服务价格反弹增强通胀粘性，核心通胀结构性上行趋势明显。美联储内部因通胀走势分歧加剧，货币政策路径面临较大不确定性，市场波动或将提升。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4]

速读内容

美国7月核心CPI表现及分项分析 [page::0][page::1]

核心CPI环比涨幅0.3%，同比反弹至3.1%，超市场预期。

- 关税成本仍在部分商品价格中传导，如家具床具、窗帘、音视频设备等。

汽车价格出现反弹，新车止跌，二手车价格上涨0.5%。

- 服务价格上涨加剧通胀粘性，剔除房租的核心服务价格环比上涨0.5%，机票价格涨幅达4%。

食品和能源价格涨幅回落，房租通胀维持温和水平。

核心CPI及商品、服务价格趋势图表 [page::2][page::3]

核心CPI三月和六个月环比年化维持在较高水平，核心商品通胀平稳但部分商品涨价明显。

- 非房租核心服务通胀呈现反弹态势，环比增速显著高于2014-2019年平均水平。

主要房租指标环比增幅稳定在0.3%附近。

美联储内部分歧及货币政策不确定性 [page::1][page::4]

核心通胀未收敛至2%目标，反而重回3%以上，加大美联储内部政策分歧。

- 就业动力减弱与通胀压力并存，使政策路径难以形成共识。

市场预期9月降息及年底前降息三次，存在对宏观形势复杂性的低估。

- 预计未来市场波动率上升，资产价格震荡加剧。

深度阅读

中金研究报告深度分析报告

报告标题： 核心通胀反弹或加剧联储内部分歧
作者： 肖捷文，张文朗（中金点睛）
发布日期： 2025年8月13日
发布机构： 中金公司研究部
研究主题： 美国核心通胀形势及其对美联储货币政策内部分歧的影响

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一、元数据与报告概览

该报告聚焦于2025年7月的美国核心消费者物价指数（核心CPI）数据，重点解析最新通胀动态对美联储货币政策路径可能带来的影响。报告的核心论点是，7月核心CPI反弹至3.1%，明显高于市场预期且远高于美联储2%的目标，反映出通胀粘性加大，进入结构性上行阶段。作者指出，这种通胀走势可能导致美联储内部官员在降息路径等政策决策上出现更为显著的分歧，进而使政策路径充满不确定性，市场波动性加剧。报告并未给出具体投资评级或目标价，而是着眼于宏观经济与货币政策的趋势研判。

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二、逐节深度解读

2.1 通胀数据摘要与背景分析（第0页）

关键论点与信息:

7月美国核心CPI季调环比增长0.3%，同比反弹至3.1%，高于市场预期。整体CPI环比上涨0.2%，同比2.7%，略低于预期。商品层面通胀温和，关税成本持续向零售端转嫁，部分商品价格已出现回落。服务层面出现较明显反弹，尤其是剔除房租的核心服务价格指数环比上涨0.5%，加剧了通胀的粘性。

推理与假设:

关税成本传导虽然带动部分商品价格上涨，但部分商品开始价格回落，显示商品通胀有分化。服务价格反弹尤其是在机票、机动车维护、医疗服务等领域，主要受疫情后旅行需求企稳及相关服务需求回升影响，这种需求回升加大了通胀的结构性维持。作者假设关税将制度化、常态化，企业利润吸收能力有限，未来价格转嫁趋势明显。

数据点解读:

- 核心CPI同比3.1%（环比0.3%），整体CPI同比2.7%（环比0.2%）。
- 具体商品如家具床具、窗帘、音视频设备、摄影设备等维持高增长，家具床具环比+0.9%，摄影设备+2.1%。
- 下跌商品包括家电(-2.2%)、男装(-1.3%)、非处方药(-0.5%)、电脑(-2.6%)。
- 汽车价位停止下跌，新车价格企稳，二手车价格环比上涨0.5%，零部件涨0.9%。
- 非房租核心服务环比涨幅较大，机票涨幅4%显著反弹，机动车维护、医疗服务、快递服务也均上涨。

整体推断: 通胀趋势由单纯的货币因素驱动转向结构性因素混合驱动，服务价格的回升尤其关键，表明核心CPI短期内难以降至2%目标附近，货币政策面临挑战，加大了政策制定的不确定性。[page::0]

2.2 详细商品与服务分项分析及政策影响（第1页）

关键论点与信息：

食品和能源价格环比零增速甚至下跌，有助整体CPI回落，但贡献有限；房屋租金通胀温和，主要居所租金环比0.3%增长，与领先指标Zillow房租指数趋势相符。
作者维持之前的判断：随着关税传导深入，核心商品通胀面临走高风险，而房租和服务价格通胀虽相对温和但依然粘性强。

逻辑与证据：

货币政策环境中出现“时而滞、时而胀”的复杂局面，服务价格再度走高，令美联储降息预期充满变数。市场预期9月降息已充分反映，但内部意见分歧可能导致政策路径更为曲折，增加市场波动性。

潜在影响：

- 货币政策路径不确定，降息与否争论加剧。
- 就业动能减弱与物价弹性升高交织，令政策决策更难。
- 资产价格和市场波动率或上升，投资者需警惕宏观不确定性。

总结: 美联储面临双重压力，既要应对仍高企的通胀，也要考虑经济放缓风险，利率路径难以达成一致，市场波动波动上升预计不可避免。[page::1]

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三、图表深度解读

3.1 图表1（第1页，文本引用）

图表说明：据报告所述，7月核心CPI反弹数值高于预期，直接支撑文本对核心通胀回升的观点。

- 作用：此图表形象化了核心CPI反弹的事实，明确表明通胀数据并未向2%目标收敛。[page::1]

3.2 图表2 & 图表3（第2页）

图表2说明：核心CPI“三个月环比年化”、“同比”和“六个月环比年化”均展示了从2021年高点逐渐回落至2024年中后的趋势，但最近反弹迹象明显。

- 图表2解读：整体通胀从2022年中经历峰值回落后，进入震荡区间，但核心CPI同比和环比年化的涨幅近期有所反弹，验证文本中“核心CPI回升”的结论。

图表3说明：核心商品月环比增速大多数时间稳定低位（接近0%），2014-2019年间平均环比增速作为对比基准，2025年以来部分商品价格涨幅明显超越历史水平。

- 图表3分析：该图表支撑商品价格呈现“部分分项明显涨价”，说明关税成本传导加剧和新涨价压力的存在。

联系文本：这两图共同佐证了报告中关于商品价格涨跌分化但整体压力存在的分析逻辑。[page::2]

3.3 图表4 & 图表5（第3页）

图表4说明：非房租核心服务环比通胀增速明显反弹至0.5%，反映服务价格的上涨动力。

- 图表5说明：主要房租通胀环比维持0.3%水平，整体保持温和增长，与领先指标Zillow房租指数高度契合（第4页图表）。

关联文本：提供了服务及房租通胀不同动力的研究基础，说明房租行业的相对稳定与服务价格的异动化，强化了服务价格“粘性”的判断。

- 图表来源说明：数据来自Haver数据库，中金公司研究部整理，可信度较高。[page::3,page::4]

3.4 图表6 Zillow房租指数与房屋租金环比（第4页）

图表描述：Zillow房租指数领先12个月显示季调环比变化，与美国房屋租金季调环比走势高度一致。

- 解读：房租通胀走势存在明显的滞后性和预期特征，当前房租环比增速放缓可能预示后续房租通胀维持温和。

结合文本作用：支撑预判房租通胀较为温和和逐步回落趋势。

- 图表技术评述：房租测算采用业主等价租金与主要居所租金加权计算，使用两个指标提高了数据的代表性和稳定性。[page::4]

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四、估值分析（无）

本报告为宏观经济与货币政策分析报告，没有估值模型、目标价或企业盈利预测。

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五、风险因素评估

风险识别：

- 核心CPI反弹幅度超过预期，可能令美联储进一步收紧货币政策，影响经济增长。
- 关税成本传导超过预估，带来持续性商品价格上涨压力。
- 服务价格中粘性部分回升，可能导致工资-价格螺旋风险上升。
- 美联储内部政策分歧加剧，可能导致市场对利率路径的不确定性增强，进而引发市场波动。
- 经济数据波动大，特别是“时而滞、时而胀”的矛盾现象，政策的前瞻指引变得更加复杂，增加政策误判风险。

潜在影响：

这些风险因素均可能导致货币政策调整节奏、力度和方向的剧烈波动，对金融市场稳定及经济预期形成挑战。[page::0,1]

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六、批判性视角与细微差别

报告中对关税制度化和汽车制造商利润压缩空间的假设合理，但未充分量化其可能的时间窗口和成本传导速度，增加了预测不确定性。

- 通胀结构性上行的判断基于多个分项数字的反弹，但部分商品价格已出现回落，短期内通胀可能仍存在波动，报告相对强调结构性上行，可能存在偏向悲观的风险。

关于美联储内部分歧的论述，报告依据当前数据和美联储言论推断较为合理，但未来政治、经济或国际环境变化也可能带来新的变数。

- 报告强调“时而滞，时而胀”的经济特征，但缺少对具体就业数据等指标的详细佐证，相关判断依赖综合解读，有待进一步数据支持。

报告未详细探讨其他潜在通胀缓解因素（如科技进步、供应链改善等），可能影响对通胀持续性的整体判断。

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七、结论性综合

本报告通过详尽分析2025年7月美国核心CPI数据，明确揭示了核心通胀从之前的持续回落趋势中反弹至3.1%，商品和服务双向传导机制复杂，商品部分分项价格上升，关税成本继续传递到零售端，服务价格则表现出更为显著的回升和结构性粘性，尤其是非房租核心服务部分的价格上涨，对通胀形成持续推动。图表2和图表3明示近期核心商品价格环比涨幅虽温和但有新一轮分项涨价显现，支撑了结构性上行的论断。图表4和图表5分别佐证了服务通胀的反弹及房租通胀温和的分化态势，Zillow房租指数的领先作用（图表6）则强化了对房租价格走势的合理预估。

通胀的这一动态使得美联储面临更为复杂的货币政策挑战：核心CPI未向2%的目标靠拢，政策制定者内部的降息还是维持利率分歧严重；就业市场与通胀压力并存，加剧政策路径的不确定性和市场震荡风险。报告提醒市场对9月及年底前多次降息的预期可能低估了宏观复杂性，波动加剧是大概率事件。整体来看，报告明确传递出通胀结构性回升将深刻影响货币政策决策进程的判断，并提示投资者关注由此引发的政策分歧与市场震荡。

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