宏观债市策略：紧跟“破风手”把握结构性机会 [page::1][page::2]

• 6月债市收益率下行，短债配置成为主线，资金面7月有季节性宽松规律，但也存在政府债发行压力和公开市场操作不确定性。

- 7月机构增量资金有望到来，尤其保险预定利率下调推动保费收入增长，理财负债维持高增，银行融出规模增加。

• 设定三种利率债组合策略，子弹型久期配置在曲线陡峭化情景中表现更佳，可布局曲线陡峭化带来的超额收益。

- 风险包括货币及财政政策超预期调整。

量价行业轮动组合表现与行业趋势 [page::3]

• 量价行业轮动组合2025年上半年月胜率达到100%，累计收益7.73%，超行业等权组合3.32%。

- 2025年6月行业优选包括钢铁、机械、房地产、商贸零售、家电，组合6月上涨3.80%。

• 该组合基于行业量价复合因子排名构建，历史表现稳定，风险提示历史规律可能失效。

保险业5月保费及资产规模稳健增长 [page::3][page::4]

| 保险类型 | 1-5月保费收入 (亿元) | 同比增长 (%) | 5月单月保费收入(亿元) | 单月同比增长 (%) |
|---------|-----------------|------------|------------------|--------------|
| 人身险整体 | 22,797 | +3.3 | 3,328 | +16.6 |
| 寿险 | 18,735 | +3.9 | 2,674 | +24.1 |
| 财产险 | 7,805 | +5.2 | 1,320 | +5.4 |
| 车险 | - | - | 753 | +4.7 |
| 非车险 | - | - | 566 | +6.3 |

• 寿险增速持续扩大，预计利率下调利好保费收入，财险稳健增长。

- 保险资产总额达384,239亿元，净资产36,023亿元，均较2024年末增长。

• 行业监管趋严，分层监管及风险防控有助头部险企获益。

家电行业7月排产及重点公司动态 [page::5]

• 7月空调内销排产同比+8.1%，出口下降，冰箱内销微增，洗衣机内销淡季表现偏弱。

- 三花智控预计2025年半年度净利润同比增长25%-50%，石头科技递交H股发行申请。

• 风险提示包括关税政策及下游需求波动。

链上资产与RWA数字资产应用深化 [page::5][page::6]

• 韩国、中国香港推动稳定币合规，推动本币稳定币生态形成。

- RWA联合实验室成立和政策支持推动资产链上化，数字资产生态潜力千亿级。

• 受益标的涵盖RWA领域相关企业、稳定币业务相关科技公司及持牌证券期货机构。

- 风险包括市场系统性风险及科技政策落实不确定。

传媒行业版号数据及行业展望 [page::6][page::7]

• 6月共158款游戏获批，版号数量近年新高，促进行业健康发展及创新。

- 市场数据：2025年第25周各指数上涨，游戏、出版、体育子行业表现优异。

• 产业链头部企业受益于政策支持与市场复苏，推荐关注港股互联网龙头及游戏产业。

华西最强声系列报告深度解析报告

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1. 元数据与概览

本报告汇聚了华西证券研究所2025年7月初发布的多篇重点行业及宏观分析报告，集中展示了宏观经济、固定收益、非银金融、家电、计算机及传媒等多个领域的最新观点与数据分析。报告发布时间集中在2025年6月底至7月初，作者涵盖华西证券首席经济学家刘郁、金融工程分析师丁睿雯、非银金融行业组长罗惠洲、海外联席首席分析师纪向阳、计算机首席分析师刘泽晶等多位权威研究人员，彰显了华西证券研究团队的多元与专业性。

报告重点包括：

• 2025年上半年债券市场结构机会及资金面展望

- 量价行业轮动组合2025年上半年实现100%月胜率

• 保险行业2025年前五月保费稳健增长

- 家电行业内销与出口排产变动趋势

• 计算机行业链上资产与RWA（风险加权资产）应用深化

- 传媒行业游戏版号政策及市场格局变化

报告整体基调积极，强调结构性机会与数字化创新对传统行业的驱动，推荐对潜在投资机会加以关注。明确风险提示如政策变动及市场波动也被多次指出，保持审慎。[page::0,1,3,4,5,7]

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2. 逐节深度解读

2.1 宏观与债市展望 —— 刘郁（第1-2页）

关键论点总结

• 2025年6月债券市场收益率震荡下行，短债吸引大行配置，国债3年期及以内收益率明显下滑，重新打开债市上涨空间。

- 7月资金面预计表现为季节性宽松，机构增量资金（保险、理财、银行）有望入市驱动利率向下，形成结构性交易机会。

• 经济基本面处于爬坡阶段，出口和零售略显回暖，但居民贷款低迷、地产销售回落及工业品价格持续下行带来压力。

- 利率中长期走势受双降预期（降息与降准）犹豫及股市、关税政策波动影响，存在不确定性。

• 建议紧跟“破风手”（领先者），以持久久期的国债为主体，辅以哑铃型久期策略，博弈收益曲线陡峭化带来的超额收益。

推理依据及关键数据

• 6月国债3年及以下收益率大幅下降，大行短债配置热度高企。

- 7月MLF到期3000亿、3M与6M买断式回购合计约1.2万亿，以及政府债净发行1.46-1.60万亿为市场提供流动性变量。

• 保险预定利率若跌破2.25%，将推动保费增量和降低负债成本，利好保险资金配置债市。

- 2025年1-5月居民新增贷款5723亿元创新低，地产销售下滑，成为经济强劲复苏的制约条件。

• 股市涨跌、关税豁免时间节点可能影响债市资金流向。

风险提示

• 货币政策及财政政策的超预期调整可能带来市场变动。

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2.2 量价行业轮动组合分析 —— 丁睿雯（第3页）

关键结论

• 量价行业轮动组合2025年上半年实现了100%的月胜率，整体收入跑赢行业等权组合3.32个百分点。

- 2025年6月组合上涨3.80%，高于基准行业等权收益0.04%。

• 6月量价复合因子较高行业包括钢铁、机械、房地产、商贸零售、家电。

推理依据

• 基于量价复合因子构建的轮动组合，历史统计显示策略有效性强。

- 组合战胜基准的表现表明量价因子在当前市场逻辑中的适应度高。

风险提示

• 策略依赖历史规律，若市场结构变化，相关结论可能失效。

- 市场可能经历超预期波动。

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2.3 保险业保费分析 —— 罗惠洲（第3-4页）

关键结论

• 2025年前5个月人身险原保费22797亿元，同比增长3.3%，寿险同比增速3.9%。

- 5月份寿险保费同比大幅增长24.1%，主要受存款利率下调和预定利率三季度可能下调推动。

• 万能险新增交费同比小幅下降4.3%，5月单月虽转正但较前月明显放缓。

- 财产险1-5月保费7805亿元，同比增长5.2%，车险和非车险分别增长4.4%、6.0%。

• 保险资产总额截至5月底达38.42万亿元，同比增长7.0%，净资产达3.6万亿元，同比增长8.3%。

- 监管新规限制分红险分红水平，预计利好头部险企，行业评级维持“推荐”。

关键数据与逻辑

• 保费增速数据体现行业稳健增长，寿险表现改善体现预期管理与利率环境影响。

- 资产和净资产增长反映保险资金运作质量的提升。

• 监管意见旨在抑制恶性竞争，强化行业健康发展。

风险提示

• 股市波动、利率长期下行、产品需求不及预期、自然灾害等。

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2.4 家电行业生产排产 —— 纪向阳（第4-5页）

关键观点

• 7月家电三大品类排产整体同比小幅下降2.6%，内销排产复苏趋势明显优于出口。

- 空调内销排产7月较前期下调，7-9月内销排产同比分别为+8.1%、-19.2%、-7.8%；出口则下滑较大。

• 冰箱内销排产7月同比略增3.2%，出口延续下降趋势。

- 洗衣机内销排产7-9月份继续负增长，出口排产则有所反弹。

• 第三批消费品以旧换新资金即将下达，有望对下半年消费提供支持。

公司案例

• 三花智控预计上半年归母净利大幅增长25%-50%。

- 石头科技递交港股上市申请，彰显行业资本推进。

风险提示

• 关税政策变动、下游需求波动、原材料成本上涨风险。

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2.5 链上资产与RWA应用深化 —— 刘泽晶（第5-6页）

重点论述

• 亚洲主要经济体监管推动稳定币合规加速，助力稳定币深度嵌入主流金融体系。

- 代币化生态延伸与RWA（风险加权资产）链上应用活跃，推动数字资产化进程。

• 中国移动通信联合会与多部门协同推动RWA标准与场景，搭建制度锚点。

- 海外市场如拉美首笔链上能源资产并购，Hong Kong及广发的代币化证券试点展现国际动态。

• 投资建议聚焦于相关链上资产、稳定币和持牌金融机构，包括协鑫能科、四方精创、国泰君安国际等。

逻辑分析

• 稳定币政策利好推动资金规模化，驱动市场参与主体结构转变。

- RWA链上应用实现风险资产数字化，有望提升资产流动性和风险管理效率。

• 投资建议反映对数字资产与传统金融融合的战略眼光。

风险提示

• 科技创新政策落地不及预期，中美博弈突发事件可能产生冲击。

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2.6 传媒行业游戏版号及市场 —— 赵琳（第6-7页）

核心观点

• 6月共计158款游戏获得版号，为近年最高水平。

- 重点国产新游包括巨人网络《无尽修仙》、电魂网络《爆爆军团》等，进口新游也有腾讯、网易等大厂新作。

• 版号常态化发放标志监管态度稳定，利好行业高质量发展及出海扩展。

- 6月市场指数表现较强，尤其创业板上涨5.69%，传媒子行业涨幅优于同期多数国内板块。

• 建议关注港股互联网龙头、游戏行业优质标的及电影文旅相关消费。

数据指标

• 6月相关游戏数量刷新历史新高，显示政策端刺激效果。

- 市场指数上涨反映资金流向与行业基本面支持。

风险提示

• 监管政策及宏观经济下行风险具备不确定性。

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3. 重要图表解读

报告图片均为作者头像及封面，无关键数据图表，主要数据均以正文形式呈现。报告内容的重点图表数据可归纳为以下核心数值：

• 债市收益率曲线变化趋势：3年及以下国债收益率大幅下行，反映资金配置与市场预期转折。

- 量价行业轮动组合月度收益率表：2025年1-6月组合持续跑赢行业基准，月月胜率100%。

• 保险业保费分细分险种同比增速表：

|险种|2025年1-5月同比增长|5月单月同比增长|
|-|-|-|
|寿险|3.9%|24.1%|
|意外险|5.5%|8.5%|
|健康险|0.9%|-6.3%|
|财产险|5.2%|5.4%|
|车险|4.4%|4.7%|
|非车险|6.0%|6.3%|

• 家电排产同比增速趋势（月度及季度）：内销大体优于出口，具体品类分化显著。

通过数据可见，报告文本内容与数据紧密配合，展现了较强的行业趋势判断力和数据驱动能力。[page::1,3,4,5,7]

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4. 估值分析

报告主要为宏观及行业策略性研究，未深入具体公司估值模型分析，因此缺少DCF、PE、EV/EBITDA等详细估值测算。投资建议多基于：

• 增长趋势与政策环境驱动判断

- 量价因子的历史统计优势

• 资产负债管理和资金流配置逻辑

- 数字资产生态布局的战略价值

这体现了华西证券研究团队对细分领域的策略性把握而非纯财务估值框架下的投资判断，留有充分的空间等待市场及政策动态的进一步验证。

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5. 风险因素评估

多位作者均明确披露了风险因素，涵盖范围广泛：

• 货币政策或财政政策的超预期调整（债市）

- 市场可能出现超预期波动、历史规律失效风险（量价轮动策略）

• 股市波动风险、产品需求不足及自然灾害风险（保险行业）

- 关税政策波动、下游需求疲软、上游成本波动风险（家电）

• 科技创新政策落地不及预期、中美关系突发事件（链上资产及RWA）

- 监管政策不确定性、宏观经济下行风险（传媒行业）

风险提示涵盖宏观、行业政策及技术变革风险，提醒投资者需关注潜在波动与政策节奏。[page::1,3,4,5,6,7]

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6. 审慎视角与细微差别

• 积极基调中隐含谨慎：如债市报告虽然看好资金入市及结构性机会，但同时强调了货币财政政策可能产生的超预期风险，体现对政策依赖的敏感性。

- 量价因子基于历史表现，策略有效性强但也存在市场结构变化带来的潜在失效风险，需密切监控市场动态。

• 保险业增长部分受利率环境影响较大，对预定利率调整敏感，调整节奏与幅度的不确定性影响估值预期。

- 家电行业出口端压力明显，内需存在短期分化，需要关注宏观贸易环境及消费政策兑现情况。

• 链上资产发展受制于政策与国际环境，市场波动风险加大，合理配置相关资产需谨慎。

- 传媒行业的政策支持颜色明显，但市场情绪与监管政策风险交织，关注监管细则落实。

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7. 结论性综合

整体报告展现了华西证券研究所多领域研究团队的深度洞察力，涵盖宏观债市资金面、量价轮动策略、保险行业保费增速、家电行业内外销节奏、链上资产数字化进程和传媒游戏监管新政等关键主题。

• 宏观层面，债券市场正处于结构性恢复阶段，短端债券利率下行带动资金布局升级，机构资金如保险、理财规模增长成为潜在推动力；

- 量价行业轮动策略在2025年上半年表现卓越，显示量价结合的行业选股策略有效；

• 保险行业整体稳健，寿险增速加快，资产结构持续优化，监管政策利好头部企业；

- 家电产业链排产呈现出口压力与内销分化，助力针对性产业链投资决策；

• 数字资产链上资产和RWA应用推动传统金融数字化转型，相关持牌机构及细分产业链引人关注；

- 传媒行业版号增长刺激游戏产品供给，政策稳定带动行业进入高质量发展新阶段。

各领域结合清晰数据点和政策解读，提醒投资者关注监管、宏观政策及市场波动风险，建议立足结构性机会与长线趋势把握，适度配置优质标的，从而实现稳健增值。

报告内容层层递进，逻辑严谨、信息丰富，是专业投资机构进行策略调整与资产配置重要参考资料。[page::0-8]

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以上为对华西证券2025年7月发布“华西最强声”系列报告的全面详尽剖析，涵盖报告结构、论点、数据解读、风险评估及策略建议，期待为深度研究及投资决策提供坚实依据。

报告