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关于大宗商品投资的再思考

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摘要

报告重新审视大宗商品作为另类资产的投资价值,指出其价格不必然随时间上升,且商品本身缺乏市场beta。大宗商品具有通胀保护和分散化的传统功能,但其效用在不同通胀环境下表现差异明显。报告分析了商品收益的现货变动、展期收益和抵押收益组成,讨论了商品Beta配置的不足与替代方案,强调单一商品可用于表达特定投资主题及战术交易。此外,基于商品风险溢价的系统性规则投资策略具有经济合理性,有望带来稳健收益。图表8展示了不同类型商品指数的表现差异,表明第二代商品指数通过风险管理改善了风险调整后收益表现 [page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

速读内容


大宗商品的资产类别特性及收益构成 [page::1][page::2]


  • 大宗商品是基本实物资产,具有可替代性,但商品间非完全同质,价格不具长期上升趋势。

- 商品收益由现货价格变动、展期收益(期货升水或贴水)和抵押收益组成。


大宗商品的传统投资用途:通胀保护和分散化[page::3][page::4][page::5][page::6]


| 通胀水平(%) | 商品年均收益(%) |
|-----------|--------------|
| <0 | -46.1 |
| 0-2 | -11.2 |
| 2-4 | 13.7 |
| 4-6 | 21.6 |
| >6 | 19.6 |
  • 大宗商品回报与通胀呈正相关,通胀beta为3.42,说明商品对通胀敏感,但部分通胀受劳动力成本、技术影响,商品对通胀对冲效果有限。

- 商品与传统资产(股票、债券)相关性低,具有分散化优势,但2008年后跨资产相关性上升,影响分散效果。
  • 含5%商品的投资组合长期波动率略低,但收益和夏普比率不如60/40组合。

| 组合类型 | 1年收益(%) | 3年收益(%) | 5年收益(%) | 10年收益(%) | 1年波动率(%) | 3年波动率(%) | 夏普比率1年 |
|--------------|------------|------------|------------|-------------|--------------|--------------|------------|
| 60/40组合 | 29.00 | 14.02 | 10.70 | 12.13 | 14.68 | 10.69 | 1.97 |
| 55/40/5组合 | 28.62 | 13.72 | 10.29 | 11.33 | 14.57 | 10.57 | 1.96 |



替代商品Beta指数与投资组合构建优化[page::7]


  • 第一代商品指数如标普GSCI受单一大宗商品权重影响波动大。

- 第二代商品指数通过风险加权和动态滚动机制降低波动,提高了夏普比率和风险调整收益。

| 指数 | 1年收益(%) | 3年收益(%) | 5年收益(%) | 1年波动(%) | 3年波动(%) | 5年波动(%) | 1年夏普比率 | 3年夏普比率 | 5年夏普比率 |
|--------------------|------------|------------|------------|------------|------------|------------|-------------|-------------|-------------|
| S&P GSCI | 17.6 | 2.4 | -4.3 | 16.6 | 15.3 | 18.3 | 1.06 | 0.15 | -0.24 |
| S&P GSCI Light Energy | 8.6 | 0.4 | -4.4 | 10.4 | 9.0 | 11.5 | 0.82 | 0.04 | -0.38 |
| S&P GSCI Risk Weight | 7.9 | 2.9 | -1.3 | 7.3 | 6.6 | 8.4 | 1.09 | 0.44 | -0.16 |
| S&P GSCI Dynamic Roll | 11.5 | 3.4 | -2.4 | 14.0 | 13.4 | 13.4 | 0.82 | 0.27 | -0.18 |

单一商品投资与战术交易机会[page::8]


  • 单一商品投资可表达特定地缘政治、气候及结构性投资主题。

- 商品价格具有正的不对称性,快速上涨幅度大,短期内呈现机会。
  • 商品适合战术交易,基于基本面和价格趋势执行系统策略。

- ESG视角下可利用商品多空策略影响市场结构。

商品风险溢价策略及其投资意义[page::9]

  • 商品市场中套保者的存在产生了可捕获的风险溢价。

- 基于规则的因子投资可系统性捕捉这些风险溢价,具有强经济合理性和潜在稳定收益。
  • 风险溢价策略防止过度数据挖掘,重视经济基础与市场机制。


深度阅读

关于大宗商品投资的再思考 ——详尽分析报告



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一、元数据与概览


  • 报告标题: 《关于大宗商品投资的再思考》

- 作者: 吴先兴(资深金融分析师,量化先行者)
  • 发布机构: 天风证券研究所

- 发布日期: 2021年4月29日
  • 主题: 大宗商品作为一类资产在投资组合中的传统及新兴用途,包括其收益构成、通胀保护、分散化功能、战术交易和风险溢价策略。

- 核心论点: 长期以来,大宗商品视为另类资产,既不同于股票也不同于固定收益类资产,具有独特的价格行为和回报来源。本文重新审视大宗商品作为资产类别的表现、其在投资组合中的作用及其潜在投资策略。针对传统的通胀对冲和多元化功能进行了批判性分析,并指出利用商品风险溢价、战术配置和主题投资等新策略的价值。最终鼓励投资者基于专业视角重新思考大宗商品配置。
  • 目标: 纠正对大宗商品价格长期趋势的误解,深入剖析收益率构成及风险,提出替代Beta构建及因子投资模型,提升投资组合收益和风险特征。


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二、逐节深度解读



1. 简介与资产类别定义(第1页)


  • 大宗商品定义为:标准化实物资产,可跨市场替代且普遍应用于生产投入。

- 核心观点:
- 大宗商品各自性质非同质,仅少数展现市场Beta特质,整体Beta微不足道。
- 商品价格根植于现实供需,不产生现金流,估值困难。
- 历史上并非所有商品价格皆长期上涨(1970至2019年价格走势波动较大);人口和资源限制理论与实际因生产率提高和替代选择而矛盾。[page::1]
  • 图1分析: 显示标普GSCI与标普500股票指数(通胀调整后)的长期走势。股票表现持续上升,而商品价格波动剧烈,2011年后更趋低迷,反映商品未必长期跑赢通胀。可见商品价格非单纯时间变量函数,而是复杂供需关系反映。[page::1]


2. 商品收益率解构(第2-3页)


  • 商品收益包括三部分:

- 现货收益: 商品即时价格变动,难以直接测量,通常用近月期货合约代替。
- 展期收益: 期货合约展期产生的正负收益。
- 升水(期货价格高于现货)时需支付展期成本,展期收益为负。
- 贴水时则展期收益为正。
  • 抵押收益: 商品期货投资需支付保证金(通常投资于国债等固定收益产品),抵押品收益是现有资金中带来的固定收益部分。

- 图2解读: 以2003年贴水(期货曲线下倾)和2017年升水(期货曲线上倾)的原油市场为例。图表展示不同期货结构对总回报的贡献,不同年份的展期收益对总收益的影响显著,强调投资者需关注期货曲线形态对表现的影响。[page::2][page::3]

3. 商品的传统用途(第3-6页)



3.1 通货膨胀保护


  • 商品被广泛认为具备通胀对冲能力,尤其是应对意外通胀。

- 这种看法基于商品价格对供应冲击(如能源和粮食)高度敏感。[page::3]
  • 然而,随着全球经济结构变化,通胀驱动因素多元化,包括劳动成本、技术创新等,商品对通胀的直观响应能力可能降低。[page::3]

- 图3表格: 按美国年通胀率不同区间统计标普GSCI年收益,通胀高于4%-6%区间商品年均涨幅均超20%,而通胀低时收益明显负面,呈现较强的“通胀敏感”属性。[page::4]
  • 图4解读: 显示标普GSCI与美国CPI的历史月度同比变化曲线。二者的正相关系数0.41,通胀beta为3.42,意味着商品价格对通胀变化有显著响应,但非绝对对冲,表明商品对通胀冲击表现出一定的反应灵敏度,而非完全保护。[page::5]


3.2 分散化投资


  • 多元化通过资产间低相关性降低风险。

- 大宗商品与传统资产(股票和债券)月度相关系数较低,有助于投资组合分散化。
  • 图5(相关性矩阵)解读: 标普500与标普GSCI相关系数为0.4884,较为中性;黄金与股票相关几乎为零,显示黄金仍是传统“避险”资产。商品与债券及实际资产指数相关也较低,支持其多元化价值。[page::5]

- 图6(组合比较表)分析: 比较含5%商品配置的55/40/5组合与传统60/40组合的历史表现。
- 含商品组合的年化收益普遍略低于传统组合(20年期分别5.77% vs 5.95%),波动率略低,夏普率无显著提升。
- 反映出近十年来商品表现不佳限制了其分散化收益的发挥,但波动率降低确认了风险分散功效。
  • 图7(商品内部相关性)显示:2008年金融危机期间商品间相关显著上升,后逐渐回落至低位,暗示商品市场内部少量协同与多样化信号并存。[page::6]

- 综上,传统商品分散效用受市场环境和周期变动影响,且效用并非持续稳定。

4. 关于商品在分散化投资中的另类思考(第7-9页)



4.1 商品Beta显著化替代方法


  • 传统广泛商品指数,如标普GSCI,因权重受生产规模和流动性影响导致偏重少数波动大商品(如能源),使得波动率高且Beta下降。

- 新一代指数采用风险权重、动态滚动策略等多样化方案以改善风险调整后回报。
  • 图8分析:

- 标普GSCI Risk Weight和Dynamic Roll指数表现均优于传统标普GSCI Light Energy指数,波动率显著下降,夏普比率在一定时期内提升。
- 动态滚动策略尤其在危机时期展现更好的抗跌性能。
  • 显示通过结构调整可以更有效地捕捉商品潜在Beta并提升分散效益。[page::7]


4.2 商品作为表达特定投资主题的基石


  • 投资者可利用单一商品表达对某一特定地缘政治、气候、人口等事件或风险因子的观点,而非单纯依赖广泛指数。

- 图9(分散度指标)说明单个商品间收益存在较大差异,即分散度高。该特征提供主动管理和主题投资的机会。
  • 大宗商品收益往往表现出正不对称性:单年份极高回报次数比大幅下跌多,强化“快速上涨、缓慢跌落”的特质。

- 天然气持有负头寸过去20年可能获利,反映不同商品投资策略多样化。[page::8]

4.3 商品作为战术交易工具


  • 商品价格受具体供求冲击驱动,难以产生稳定收入,因此更适合作为战术性短期配置工具。

- 投资者可利用宏观经济指标、价格趋势和基本面进行系统或主动的战术性调整。
  • 相较于股票债券,商品调整更需审慎,考量交易成本和流动性约束,体现灵活配置价值。[page::8]


4.4 利用商品风险溢价


  • 商品市场存在可测且可捕捉的系统性风险溢价,基于套期保值需求即套保者向投机者付费的基本逻辑。

- 相比其他资产,大宗商品风险溢价更不易被套利消除,因市场参与者目标多样且交织。
  • 因子型投资(基于规则捕获风险溢价)为商品投资增添新维度,也减少依赖价格趋势,强调长期稳健性。

- 学术与实务界在该领域正迅速发展,显示巨大潜力。[page::9]

5. 结论(第9页)


  • 大宗商品作为独特资产类别虽面临质疑,特别在传统的分散和通胀保护功效方面,但依然值得重新考虑。

- 新策略如替代Beta构建、单商品主题投资、战术配置及因子策略为投资者提供了拓展投资边界的可能。
  • 这些策略实施难度较大,对专业技能和市场理解要求高,但市场参与者应鼓励对大宗商品配置作深入再思考,实现多样化收益与风险管理优化。[page::9]


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三、图表深度解读



图1:通货膨胀调整后的商品和股票价格(第1页)


  • 展示1970-2019年通胀调整后标普GSCI(商品指数)与标普500的指数走势。

- 股票指数稳步增长,呈现持续上涨曲线。商品指数波动剧烈,经历1990年代末和2000年代中期价格激增,2008金融危机后回落,2011年后承压至较低水平。
  • 图表突显商品价格非线性上涨,强调商品与股市表现截然不同,说明商品并非通胀必然的有效保护工具。[page::1]


图2:期货贴水或升水对商品收益的影响(第3页)


  • 以2003年(贴水市场)和2017年(升水市场)的原油期货曲线为案例,展示现货价格(浅蓝)与总回报(深蓝)的走势差异。

- 2003年时总回报显著高于现货,是因为期货贴水带来了正展期收益(carry=23%);2017年时总回报低于现货,因期货升水导致展期收益为负(carry=-8%)。
  • 说明期货曲线形态对持有期货策略的结果具有重要影响,展期收益是商品投资回报的重要组成部分。[page::3]


图3:不同通货膨胀时期大宗商品的年平均表现(第4页)



| 通胀率区间(%) | 商品年均收益(%) |
|---------------|----------------|
| <0 | -46.1 |
| 0-2 | -11.2 |
| 2-4 | 13.7 |
| 4-6 | 21.6 |
| >6 | 19.6 |
  • 该表通过历史数据验证商品回报与通胀的正相关关系,通胀越高商品表现越优异, 但通胀偏低甚至负值时期,商品显著下跌。展现商品作为通胀敏感资产的特征,而非绝对对冲手段。[page::4]


图4:S&P GSCI通货膨胀保护(第5页)


  • 展示标普GSCI总回报(蓝线)与美国CPI同比变化(黑线)。

- 两者视觉上频繁同步,但商品价格波动剧烈且幅度更大。
  • 相关度0.41,通胀Beta3.42表明商品价格对通胀变动的敏感性高于1(商品涨跌幅相对CPI扩大约3.4倍),侧面反映商品价格对通胀调整敏感而非确定响应。[page::5]


图5:资产月度收益率相关系数(第5页)


  • 三大资产类别相关矩阵:股票与债券和黄金相关程度较低,商品指数S&P GSCI与股票相关度适中(约0.49),黄金与股票几乎为零相关。

- 说明商品能够在一定程度上为传统投资组合提供分散效益,但程度不及黄金显著。[page::5]

图6:包括和不包括商品的投资组合的收益状况(第6页)


  • 对比传统60%股票/40%债券组合与55/40/5组合(5%商品配置)的年化收益、波动率和夏普比率。

- 含商品组合略逊于标配组合,如10年年均回报11.33%低于12.13%,波动率略低。夏普比率也略有降低。
  • 表明商品配置近年影响回报不明显,且收益贡献不足以抵消波动率降低的好处。

- 2008年后商品表现疲软,拉低整体分散化效益。[page::6]

图7:商品之间的横截面相关性(第6页)


  • 时间序列图,显示商品指数内部相关度2001-2019年变化。

- 金融危机期间跨商品相关度一度大幅上升至0.45附近,之后逐步逼近0.1-0.15的长期低位。
  • 说明危机时期系统性风险上升,各商品价格表现趋同,平时则分散较大,投资者可基于不同商品构建分散策略。[page::6]


图8:替代商品Beta的效果(第7页)


  • 多条商品指数表现对比,含S&P GSCI传统指数、轻能源指数、风险权重指数、动态展期指数。

- 图中风险权重和动态展期指数近2000-2019年有更平滑且相对强劲的累计回报表现。
  • 风险权重指数年化收益5年期表现好于传统指数(-1.3% VS -4.3%),波动率显著降低。

- 表明通过调整权重和展期策略,有望优化商品投资风险收益特征。[page::7]

图9:单商品分散化结果(第8页)


  • 单商品表现差异(分散度)历史波动较大,分散度峰值接近0.5,说明多商品组合的差异显著。

- 强调单商品选择和主动管理的重要性,投资者可围绕主题构建基于单资产的策略获取超额收益。[page::8]

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四、估值分析



本文未涉及具体的公司估值模型,但在投资组合层面阐述了:
  • 商品Beta投资构建,根据商品生产规模、波动率等权重设定,可视为类似因子暴露的多元化配置方法。

- 风险溢价策略,利用量化模型捕捉商品期货市场的期货曲线形态带来的超额收益。
这些方法侧重于定量风险调整回报,而非传统DCF或估值倍数模型。

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五、风险因素评估


  • 商品价格剧烈波动,受供需不平衡等多重不确定因素影响,导致投资风险较高。

- 展期收益可能为负,影响总回报稳定性。
  • 商品与股票债券资产相关性时变风险,危机时相关度升高削弱分散化效应。

- 由于无现金流性质,估值和收益预测存在内在难度,难以通过传统资产定价模型判断。
  • 战术投资和因子策略实施需要丰富的市场经验和专业技能,存在执行风险。

- ESG及政策风险亦是新兴议题,可能影响某些商品供需结构。[page::9]

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六、批判性视角与细微差别


  • 文章正视传统商品投资观点(长期通胀对冲和分散化)的局限性,反映了市场现实和学术研究的演变。

- 但未完全否定商品作为另类资产的价值,强调策略创新与投资者专业能力。
  • 文章采用的数据多基于标普GSCI等美国市场主流指数,略显西方视角,未深入探讨新兴市场及替代能源等未来主题。

- 部分风险提示较为笼统,对策略操作细节和市场流动性风险涉及较少。
  • 建议策略中长期有效需考虑市场变化和结构转型,避免过度依赖历史回测。

- 报告逻辑严谨,数据翔实,结合理论与实证,客观性较强。

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七、结论性综合



本报告围绕大宗商品资产类别展开,从定义、历史表现、收益率构成到其在投资组合的传统与创新作用,系统地提出了关于大宗商品的再思考。
  • 大宗商品价格并非必然长期上涨,受现实供求及技术变革影响。

- 商品收益由现货价格变动、展期收益与抵押收益共同构成,期货市场结构极大影响投资结果。
  • 传统观点认定商品能稳定抗通胀并显著分散投资组合风险,报告中基于历史数据对此提出质疑,显示其表现时变且依赖于通胀驱动类型与市场周期。

- 资产间相关性复杂且动态,尤其危机时相关度升高,分散价值受限,但长期仍保留一定优势。
  • 新一代商品指数设计通过风险权重和动态滚动提高风险调整后表现,且单商品主题投资为获取alpha提供手段。

- 作为战术交易工具和风险溢价投资标的,商品展现出新的应用潜力。
  • 报告最终鼓励市场参与者对大宗商品投资组合定位和构建策略进行全新思考,结合主动管理与因子投资,挖掘商品资产内在价值。


综合图表分析,商品价格波动大但部分策略能有效平滑风险;展期收益在不同市场环境间起关键作用;资产相关性和通胀beta揭示了商品独特的风险特征。投资者应基于专业技能和策略创新,灵活利用商品实现资产配置优化。

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整体立场: 报告对传统商品投资观点持审慎批判态度,认可其独特价值同时强调理性、策略多元化及专业管理是实现收益与风险平衡的关键,提供了前瞻性的资产配置思考与操作框架。[page::1, page::3, page::4, page::5, page::6, page::7, page::8, page::9]

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