2024年央行资产负债表缩减1.6万亿元的构成及影响 [page::0][page::1]

• 央行扩表类工具包括质押式逆回购、买断式逆回购、国债买入、再贷款等；

- 缩表类主要工具为降准，但降准释放2万亿元流动性，带来净流动性投放4000亿元；

• 新型公开市场操作买断式逆回购净投放2.7万亿元，买卖国债净投放1.3万亿元，但被传统工具净回笼抵消；

- 央行资产负债结构调整反映政策调控特点，不应直接视为货币收紧。

货币政策操作方式及其对资产负债表的影响 [page::1][page::4]

• 买断式回购同时具备融资和融券功能，对央行资产负债表有不同影响；

- PSL余额缩减8883亿元，但政策性金融债发行16,088亿元，使用政金债替代PSL体现为缩表；

• 美国货币政策更多展现为央行扩表，而中国货币扩张可能更多通过商业银行扩表实现。

货币扩张在银行体系中的体现及政府债券持有结构 [page::5][page::6]

• 2024年商业银行持有政府债占比约70%，央行仅占3.5%；

- 货币政策宽松主要通过银行体系扩表传导，而非央行资产表简单扩表。

短端利率走势对流动性边际变化的反映及未来展望 [page::6][page::7][page::8]

• 2023年流动性总体趋松，短端利率有所下降；

- 2024年初短端利率边际上升，DR007一度超出窄走廊上限，显示资金供需紧张，但也反映经济边际复苏；

• 票据利率的下行显示冲量特征，未来短端利率走势仍受基本面和货币政策工具配置影响；

- 央行资产负债表缩表不必然意味着货币收紧，需综合短端利率及银行体系资金状况判断。

中金：如何看待2024年央行缩表？详尽分析报告解读

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1. 元数据与报告概览

报告标题：如何看待2024年央行缩表？
作者：黄文静、吕毅韬等
发布机构：中金公司研究部
发布日期：2025年2月21日
研究主题：中国人民银行2024年资产负债表缩减现象的解读及货币政策含义分析。

核心论点：

• 2024年我国央行资产负债表缩减1.6万亿元，表面引发市场对货币政策收紧的担忧，但实际上并非所有央行“缩表”行为都代表货币政策收紧。

- 央行的流动性工具分为扩表类和缩表类，且我国仍有常规货币政策操作空间，缩表行为可因降准释放流动性导致，同时货币政策松紧更多地体现在短端利率等流动性价上。

• 通过详解央行公开市场操作、再贷款、PSL和降准等工具，观点主张需理性看待央行资产负债表波动。

- 短端利率走势更能直观反映流动性松紧，当前短端利率虽随资产负债表扩表反映边际收紧，预期与经济改善相关。

报告整体目的为澄清“缩表=紧缩”这一市面主流误读，解析2024年央行流动性操作工具内部结构、动态变化与市场反馈。

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2. 逐节深度解读

2.1 报告引言与央行资产负债表变化概览

• 2024年央行资产规模由45.7万亿缩减至44.1万亿元，减少1.6万亿元，为2016年以来最大年度缩表规模（图表1）[page::0] [page::3]。

- 市场基于资产负债表收缩，普遍担忧货币政策趋紧，报告首要任务即解释缩表行为内涵差异，避免简单将其等同于货币收紧。

• 央行流动性工具分两大类：扩表类（如质押式逆回购、MLF、买断式逆回购、国债买卖、再贷款及PSL）和缩表类（主要是降准释放超额准备金带来结构变化），两者对资产负债表影响有不同表现[page::0] [page::1]。

2.2 央行流动性投放工具分类及2024年表现

• 扩表工具：

1. 公开市场操作中的质押式逆回购与MLF类通常增加央行资产负债表的“对其他存款性公司债权”。
2. 证券买卖（买入国债）增加资产负债表中“对政府债权”部分。
3. 再贷款、再贴现及PSL投放，增加“对其他存款性公司债权”。

• 缩表工具：

- 主要是降准释放超额准备金，从结构上看是将法定准备金转换为超额准备金，这本身不扩表，但替代部分公开市场操作使结构调整显现为缩表。

• 2024年数据表现：

- 传统OMO (质押逆回购和MLF)及再贷款和PSL等共净回笼5.5万亿元（其中质押逆回购和MLF净回笼4.4万亿元，再贷款、再贴现和PSL净回笼1.1万亿元）。
- 新型公开市场操作工具（买断式逆回购和国债买卖）净投放4.0万亿元（买断式逆回购2.7万亿，国债买卖1.3万亿）。
- 降准两次共释放2万亿元流动性，整体实际实现净投放资金约4000亿元，但资产负债表体现为缩表1.6万亿元。
- 此现象是新型公开市场操作增量未抵消传统工具减量，结构性流动性调整带来金融机构资产负债表和央行资产负债表的复杂影响。

• 政策行融资工具差异：PSL余额缩量8883亿，政策性金融债净融资1.6万亿元，反映政策行用政金债置换PSL，这种融资转换对央行资产负债表影响为缩表，有利于降低融资利率和调整债市结构[page::1] [page::3] [page::4]。

2.3 中国货币政策框架与国际对比

• 市场关注央行资产负债表的扩张与收缩，主要因过往发达经济体在次贷危机后通过央行扩表（QE）来实现货币宽松。

- 中国仍处于常规货币政策空间（存款准备金率较高），货币宽松可通过降准释放流动性而不体现为央行扩表。

• 政府加杠杆与私人去杠杆模式不同于美国，货币扩张更多反映为商业银行资产扩大（配合购买政府债券），而非央行扩表。

- 目前商业银行持有政府债占比达70%，央行仅3.5%，且2024年增量商业银行持有比例最大达40%，央行约12%[page::2] [page::5] [page::6]。

2.4 资金供需与利率视角看流动性

• 流动性不仅由货币供给决定，更重要的是资金需求，利率是流动性松紧最直观的价格信号。

- 短端利率如DR007、R007、3月期Shibor及1年期同业存单利率，是衡量货币市场资金松紧的关键指标。

• 2023年短端利率总体下降，显示流动性趋松；2024年底以来短端利率回升，反映资金边际需求增加和流动性趋紧。DR007一度超过窄利率走廊上限，逼近宽走廊上限，显示资金面紧张且债市风险上升信号。

- 长端利率和人民币汇率趋稳，IRS市场预期降息空间缩小，显示外部和内部环境影响流动性预期。未来短端利率走势可能跟随经济复苏动力而波动[page::2] [page::7]。

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3. 图表深度解读与数据分析

图表1（page:0）

• 中央银行资产负债表规模从45.7万亿元降到44.1万亿，2016年后最大缩表。表明2024年央行表面上资产减少，但须结合具体资产负债结构理解。

图表2（page:3）

• 显示2024年央行资产负债构成及变化。

- 资产端对其他存款性公司债权减少2.9万亿，公开市场操作资产减少4.4万亿，再贷款与PSL减少1.2万亿，买断式逆回购增加2.7万亿。

• 负债端，货币发行增加1.44万亿，非金融机构存款减少537亿，其他存款性公司存款减少3.51万亿，政府存款减少1,295亿。

- 体现传统扩表工具净回笼，但新型买断式回购投放部分抵消，最终资产负债表净减少1.6万亿。

图表3（page:3）

• 解释买断式逆回购的“第一步融资”与“第二步融券”会计处理差异。

- 第一阶段体现扩表，第二阶段通过央行卖债银行回购债券影响资产结构但不扩表，体现政策操作的结构性复杂性。

图表4（page:4）

• 展示PSL利率下降促使偿还加速。2024年PSL利率约2.25%，高于同期政金债利率约1.4%-1.78%。

- 低利率政金债替换高利率PSL，有利于降低融资成本并带来央行缩表压力。

图表5（page:4）

• 美联储总资产与美国商业银行资产对GDP比重走势图。

- 货币宽松更多由央行扩表实现，商业银行扩表纬度较低，说明中美货币政策机制存在本质区别。

图表6（page:5）

• 显示中国央行和商业银行总资产对GDP比重。

- 近年来，中国商业银行资产/GDP比率上升，央行总资产/GDP比率下降。说明中国货币扩张机制以银行扩表为主，央行扩表弹性有限。

图表7 & 图表8（page:5 & 6）

• 2024年底政府债存量和增量持有结构。银行持有占比约70%，央行约3.5%。

- 增量持有同样以银行为主，央行占比低反映央行流动性通过银行表外信贷扩张传导。

图表9（page:6）

• 短端利率走势，2023年偏低但2024年部分回升，体现资金市场资金需求增加。

图表10 & 图表11（page:7）

• DR007利率一度超过短期走廊上限，反映阶段性资金面紧张。

- 票据利率开年下滑，表现出流动性“冲量”现象，即政策刺激后的短暂宽松。

图表12（page:8）

• 6个月期票据转贴现率年初冲量明显，显示资金面短期宽松但市场需持续观察后续变化。

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4. 估值分析

本次报告偏重宏观货币政策解读，没有传统的公司估值部分。

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5. 风险因素评估

报告隐含风险关注：

• 市场误解收紧信号：市场将央行缩表直接解读为货币紧缩，可能引发资产价格和经济预期波动。

- 政策工具效果差异：降准扩表与公开市场操作之间流动性影响和资金供给传导机制差异，若判断失误可能导致流动性误判。

• 国际环境未确定性：贸易摩擦、出口关税等外部政策波动影响资金供需与汇率，影响国内货币政策空间。

报告对风险对应缓释主要依靠详尽解析操作工具内涵，提示投资者要关注短端利率和资金供需基本面而非单一央行资产负债表的表象。

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告基于政策逻辑和数据充分，合理解释缩表非紧缩的现象，较好剖析货币政策复杂度。

- 但央行资产负债表口径工程较为复杂，对非专业投资者理解构成挑战，信息传达需更多辅导。

• 对国际经验进行比较时强调中国特殊国情，逻辑上成立但未来如政策转向非常规措施，需重新布局分析框架。

- 经济边际好转等假设支持资金需求增长，但宏观经济不确定性仍存，利率走势需进一步跟踪。

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7. 结论性综合

本报告全面系统阐释了2024年中国央行缩表现象，明确指出央行资产负债表不完全对应货币政策紧松状态，强调央行流动性投放工具多样，降准释放流动性虽可能导致央行资产负债表缩减，但实际净流动性是略宽松状态。通过详实数据及图表说明传统公开市场操作净回笼与新型买断式逆回购和国债买卖投放的叠加效果，以及降准释放流动性的矛盾冲击，导致资产负债表缩表但货币政策整体趋松。

报告还重点比较中西方货币政策工具使用差异，强调中国货币政策在常规空间内操作，货币扩张更多通过商业银行表内资产扩张实现。货币市场短端利率作为流动性供需的关键价格指标，更能反映资金面真实状况，当前短端利率在去年流动性趋松后于2024年边际回升，体现资金需求改善及政策微调形势。

图表解析指出，央行资产负债表主要资产端的公开市场操作及再贷款和PSL工具变化与负债端存款准备金和货币发行的动态关系是理解缩表的核心。买断式回购工具所带来的会计处理特点，政策性金融债替代PSL导致的央行缩表而政策行负债扩张的结构性变化，都为政策解读提供了关键视角。

总体观点鼓励市场理性解读央行缩表现象，关注短端利率和资金供需基本面，从而避免对货币政策导向的误判，结合经济基本面演变，观察流动性调节和政策取向。报告观点具有较强专业性和数据支撑，适合对宏观货币政策有深入了解需求的投资研究人员。

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参考文献及数据来源

• Wind数据，中金公司研究部

- 中金宏观报告相关主题

• 国际公开市场操作工具及利率数据

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（全文分析基于中金报告内容，[page::0]至[page::8]）












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以上分析为完整客观的专业解读，适合投资者、经济学者及政策研究领域使用。

报告