员工持股计划市场与公司特征分析 [page::4][page::6]

• 677家上市公司共发布858项员工持股计划，市场规模随2015牛市大幅波动。

- 员工持股计划公司主要分布在中小企业板和创业板，市值多为中小盘，行业集中在电子、医药生物、机械设备、计算机及化工。

• 超过80%的案例为民营企业，员工薪酬及自筹资金为主资金来源，竞价转让为主要股票来源。

实施前后财务面影响与统计检验 [page::9][page::10]

| 指标类别 | 关键指标 | 变化趋势 | 统计显著性 |
|---------|------------------|----------------|-----------------|
| 盈利能力 | 净资产收益率↑13.05% | 显著提升（95%） | t检验及符号检验显示盈利能力提升 |
| 盈利质量 | 价值变动净收益占比↑23.33% | 明显增长（99%） | 多数财务指标正向改善 |
| 偿债能力 | EBIT利息倍数↑142.17 | 显著改善（99%） | 数值稳定提升 |
| 成长能力 | 净利润同比增长率↑71.48% | 明显向好 | 统计偏好成长性良好股票 |

预案日事件效应及投资窗口划分 [page::10][page::11]

• 二级市场型预案日绝对收益呈S型增长，180日累计约16.99%，超额收益约9.8%。

• 非公开发行型短期绝对和超额收益显著，20个交易日达14%和12%，后续收益窗口减弱。

- 投资窗口建议：二级市场型160个交易日，非公开发行型20个交易日。

三大选股策略：“顺势而为”“一锤定音”“众人拾柴” [page::11][page::14]

• 顺势而为：选择市盈率低于行业均值、成长率大于1倍且由亏转盈的标的。

- 一锤定音：选股本占比大、低高管持股比例（非公开发行型）、流通市值小的股票。

• 众人拾柴：关注预案日首日涨停的标的，避开跌停及非首次发行的二级市场型。

股价锁定期破发现象及投资价值 [page::15][page::16]

• 约74%的员工持股计划在锁定期出现破发，破发幅度多集中在0.5%-20%，破发持续时间多短于5天。

• 破发后5-120日绝对收益持续攀升，120日达到7.09%，超额收益在54-115日有明显上涨窗口。

“物极必反”破发幅度投资策略回测表现 [page::17]

| 指标 | 破发大幅度组合 | 破发小幅度组合 | 锁定总体 | 破发总体 |
|---------------|--------------|------------|--------|--------|
| 累积收益率 | 166.81% | 37.22% | 56.06% | 83.72% |
| 年化收益率 | 36.33% | 10.51% | 15.09% | 21.18% |
| 夏普比率 | 0.92 | 0.31 | 0.40 | 0.59 |

• 破发幅度大组合收益好且夏普显著高，表现超过其他对比组合。

“蜻蜓点水”破发持续时间策略回测表现 [page::18][page::19]

| 指标 | 破发短时间组合 | 破发长时间组合 | 锁定总体 | 破发总体 |
|---------------|--------------|------------|--------|--------|
| 累积收益率 | 145.88% | 65.44% | 56.06% | 116.15%|
| 年化收益率 | 32.85% | 17.23% | 15.09% | 31.27% |
| 夏普比率 | 0.89 | 0.51 | 0.40 | 0.85 |

• 破发持续时间短组合收益明显优于破发长时间组合，换手率相对较高。

“卧薪尝胆”破发持有至解锁期策略回测表现 [page::20]

| 指标 | 持有至解锁组合 | 锁定总体 | 破发总体 |
|---------------|--------------|--------|--------|
| 累积收益率 | 135.26% | 56.72% | 100.29%|
| 年化收益率 | 28.45% | 14.05% | 22.54% |
| 夏普比率 | 0.82 | 0.41 | 1.02 |

• 破发后持有至解锁期策略年化28.45%，表现稳健，显示长期持有投资价值。

一、元数据与报告概览

报告标题： 事件驱动策略系列报告员工持股计划：择善而从、先破后立
分析师： 麦元勋，任瞳
发布机构： 兴业证券经济与金融研究院
发布时间： 2018年3月3日
研究主题： 员工持股计划（ESOP）及其对上市公司财务基本面影响的分析，同时提出基于事件驱动的多维度选股与投资策略。

核心论点与评级：
报告系统总结员工持股计划的特征，重点研究员工持股计划推行前后上市公司财务基本面的变化，关注预案公告日至锁定期间和股票破发阶段的市场表现。基于大量实证数据，报告提出“择善而从”“先破后立”两大投资思路，设计三大类型的选股策略，并通过回测验证其高胜率和收益率，显示出事件驱动策略在员工持股计划投资中的显著优势。报告无明示总评级，但通过策略绩效数据表现积极。

二、逐节深度解读

1. 员工持股计划概述及统计特征

1.1 监管要求（第3页）

报告详细解读了中国证监会2014年《指导意见》对ESOP的三原则：依法合作、自愿参与、风险自担，以及参与人员、资金来源、股票来源、持股期限、持股规模等要求（见表1）。员工持股计划参与者包括全体员工，资金主要来自合法薪酬或其他法律允许途径，股票来源多样，持股期限一般不低于12个月，且累计持股不超过10%公司股本，单个员工不超过1%。

1.2 流程分析（第3-4页）

ESOP执行分四阶段：董事会预案发布、股东大会决议通过、股份锁定、股份解禁。董事会预案阶段平均34天（中位18天）通过，股东大会阶段平均124天（中位94天）通过 （图1、图2），通过比例较高分别为96.2%和82.85%。锁定期基于股票来源，非公开发行锁定期至少36个月，其他不少于12个月（表2）。

1.3 市场规模（第4-5页）

自2014年以来，A股677家上市公司共发布858次员工持股计划预案，年度数2014-2018年（截至2月底）分别为57、365、178、210和40项。2015年7月市场热度最高，发布106项（图3）。预案数量与中证全指走势有一定关联。

1.4 公司特征（第5-6页）

• 板块分布：中小板39%、主板33%、创业板28%（图4、图5），且呈“三分天下”趋势。

- 市值分布：以市值50亿元以下中小盘股为主（42.7%），其次50-100亿元（27%），100-200亿元（18.8%）（图6）。

• 行业分布：覆盖全部申万一级行业，但集中于电子（90）、医药生物（79）、机械设备（76）、计算机（75）及化工（67）行业（图7）。

- 企业属性：超80%为民营企业，地方国有、公众、外资等为少数（图8）。

1.5 条款扫描（第6-8页）

• 资金来源：员工薪酬及自筹资金为主（96.2%），其次为股东/控制人借款（180项）、奖励金（33项）、第三方融资（15项）（图9）。

- 股票来源：以竞价转让为主（占样本73.4%），其次定向受让（40.8%）、认购非公开发行（22%）等（图10）。

• 持有人数：70%以上的方案员工持有人数小于400人，少数超过2000人（图11）。

- 员工参与比例：一般员工参与比例较高，平均71%；员工参与占公司总人数约17.4%（图12、图13）。

• 杠杆使用：85%以上涉及杠杆，平均为2倍（图14）。

- 重复发布：大部分公司发布1次，但欧菲光高达7次（图14）。

2. 实施前后财务指标变化（第8-10页）

会议选取350个案例，剔赛并排k对比分析实施前后TTM财务指标，使用配对t检验和符号检验验证指标变动显著性（方法详见第9页公式）。

关键发现（表3）：

• 盈利能力指标（基本稀释EPS、销售净利率、净资产收益率）均有一定涨幅，且其中部分指标在99%置信区间显著提升。

- 盈利质量指标如价值变动净收益占比增加明显。

• 偿债能力指标（息税折旧摊销前利润/负债、经营现金流/负债、利息保障倍数）明显增强。

- 成长指标总体向好，净利润同比增长率、扣非同比增长率有所增长。

结论：ESOP总体对上市公司盈利能力、盈利质量和偿债能力带来正面提升，盈利改善为股价上行奠定基础。[page::8-10]

3. 择善而从：预案日事件效应及投资策略（第11-14页）

3.1 事件效应总体分析

分类两大类型：

• 二级市场型（无认购非公开发行）

- 非公开发行型（含认购非公开发行）

二级市场型（图15、16）：
预案公告后绝对收益呈S型上升，前45交易日收益稳定约1%，45-163日快速上升，最高至约16.99%，后期略有回调。超额收益稳步上升至9.8%。

非公开发行型（图17、18）：
公告日20日内绝对及超额收益均较高（14%、12%），随后30日明显回落，波动且窗口不明显。

投资窗口建议：二级市场型约160交易日，非公开发行型约20交易日。[page::10-11]

3.2 投资标的再筛选

提出“三大投资策略”：

3.2.1 顺势而为 — 低估值、成长性优秀

以相对市盈率（公司PE/行业PE）和净利润增长率为筛选指标。数据（图19、20）显示：

• 二级市场型在相对PE<0时表现最佳，非公开发行型则在0

- 净利润增长率超过1倍，或由亏转盈者表现更优。
筛选逻辑具体总结见图26。

3.2.2 一锤定音 — 实施力度大

用员工持股计划占总股本比例、高管持股比例及流通市值衡量。图片（图21-23）显示：

• 占比越大，收益越高；

- 对非公开发行型，高管持股比例高，收益反而下降；

• 小市值公司（50亿以下）方案收益显著更高。

策略建议：二级市场型关注市值小公司，非公开发行型还需关注占股比大、低高管持股。

3.2.3 众人拾柴 — 市场正向反应

通过预案公告首日涨跌幅分析（图24）：

• 首日涨停对应后续收益最高（超20%）；首日下跌则收益差。

- 非首次发行的二级市场型方案收益明显较低（图25）。建议规避非首次发行方案。

综合投资策略见图26，强调估值、成长、方案力度及市场反应多维筛选。[page::11-14]

4. 先破后立：基于锁定期破发的投资策略（第15-21页）

4.1 破发现象普遍（图27-30）

• 74%员工持股计划锁定期出现股票破发。

- 多数方案破发次数<5，破发幅度超过50%亦有29次。

• 破发持续时间多较短（1-5天超半数），但部分破发持续半年以上。

表现出锁定期内股价经常接近或低于持股成本价的波动特征。

4.2 破发事件效应（图31-32，表4）

• 破发日后，绝对收益前5天回调，5-120天持续明显上涨（最大7.1%）。

- 超额收益波动较大，54-115日区间显著走高（累积3.5%）。
表4显示持有120天后超额收益与绝对收益均较佳。

4.3 “物极必反”策略 — 破发幅度大者后市表现佳

定义两组合（破发幅度最大前50%与最小后50%），每月调整仓位。回测（2015/1-2017/2）结果（图33、图34，表5）：

• 大幅破发组合累计收益166.81%，年化36.33%，夏普比0.92，明显优于小幅破发组合（37.22%，10.51%，0.31）。

- 大幅破发组合相比锁定总体及破发总体超额收益分别为21.24%、15.15%。
换手率约37%，持股数约45支。

4.4 “蜻蜓点水”策略 — 破发持续时间短表现更稳健

两组合以破发持续时间长短区分。回测结果（图35、图36，表6）：

• 破发短时间组合累计收益145.88%，年化收益32.85%，夏普0.89。

- 破发长时间组合分别为65.44%、17.23%、0.51。

• 破发短时间组合也获得相对锁定及破发总体的超额收益。

换手率分别为47%（短）和31%（长），股票数均约50。

4.5 “卧薪尝胆”策略 — 破发后持有至解锁期

策略按照首次破发持仓，解锁期结束时出仓。回测期为2014/10-2017/10。

表现（图37、图38，表7）良好，累计收益135.26%，年化28.45%，夏普比0.82。相较锁定和破发总体获得明显超额收益（年化14.4%和5.91%）。换手率约23%，持股量123只。

三、图表深度解读

以下结合报告重点图表总结重要视觉数据与趋势：

• 图1-2 显示董事会预案阶段审批快（中位18天），股东大会阶段较慢（中位94天）；整体审批效率较高。

- 图3 月度员工持股计划预案发布量与市场指数走势呈正相关，牛市期间预案数量剧增。

• 图4-5 各板块均参与，三板块比例趋于平衡，中小企业占主导。

- 图6-8 持股公司偏小盘民营，行业分布广泛但以电子、医药生物等为重点。

• 图9-10 资金主要来自员工薪酬，股票以竞价转让为主。

- 图11-13 员工参与人数多数不多，但覆盖广度平均达17.4%，普通员工参与率高达71%。

• 图14 多次发布持股方案的案例较少，绝大多数公司发布1次。

- 表3与相关图 展示ESOP实施显著提升盈利及财务质量。

• 图15-18 事件日收益曲线及超额收益显示二级市场型和非公开发行型有不同投资窗口和收益模式。

- 图19-23 市盈率、净利润增长、高管股比例、股本占比及流通市值对收益均有显著影响，数据视觉化强化了选股策略逻辑。

• 图24-25 市场对首次发行反应积极与否影响收益，多次发行反应减弱。

- 图27-30 大规模破发普遍但多为短期，部分破发幅度极大且持续时间长。

• 图31-32 破发日后投资者可获得趣味收益窗口。

- 图33-38 回测净值曲线清晰显示三个破发策略的业绩优势。

四、估值分析

报告通过实证的事件驱动视角展开，并无传统DCF或市盈率估值模型，但运用相对PE指标作为筛选弹性，强调以估值相对低估结合成长性作为标的选取条件。策略实证结果也体现了估值低区间具有超额收益的有效性。

五、风险因素评估

报告风险提及及提示包含：

• 模型风险： 依赖历史数据和合理假设，未来市场环境变化可能导致模型失效。

- 市场风险： ESOP事件表现与市场情绪、行情波动密切相关。

• 实施风险： 员工参与、股票供给、公司决策影响计划成效。

- 流动性风险： 部分小市值股存在流动性不足影响交易。

报告未细化缓解措施，但隐含通过多样化组合和动态调仓策略降风险。风险描述保持客观，提示模型局限。

六、批判性视角与细微差别

• 报告大量依赖历史事件回测，先前牛熊市布局可能影响后续效果，未来变化需警惕。

- 部分投资策略如破发幅度大组合业绩卓著，但也伴随较高波动率和换手率，适合风险承受能力高的投资者。

• 对于非公开发行型对高管持股比例的负相关性解释较少，需进一步研究机制。

- 数据依赖Wind及内部数据处理，报告未详述数据处理细节，无法排除潜在样本偏差。

• 报告多处图表数据中存在轻微排版错误或符号错乱（如第0页符号错乱），需校对以确保学术严谨。

七、结论性综合

本报告围绕中国A股员工持股计划（ESOP）推出后的整体市场表现、财务改善及投资机会进行了极为详尽和多维度的实证分析。其核心见解总结如下：

1. 员工持股计划的广泛实施（677家上市公司，858次预案）主要集中于中小板及创业板，覆盖电子、医药等成长性行业，且以民营企业居多，其资金主要来源员工薪酬及自筹，股票主要通过竞价转让获得，员工参与度高，超过80%涉及杠杆，平均杠杆率约2倍。
2. 实施后财务表现改善明显，包括基本每股收益、净资产收益率、销售净利率等盈利指标及偿债能力均有不同程度增强，这为股价形成正面基础。
3. 预案公告日具显著事件效应，市场对不同类型员工持股计划反应不同，投资最佳窗口也有所差异。结合估值、成长性、方案力度及首次发行等因素进行多维筛选，能够有效捕捉投资机会。
4. 锁定阶段股票破发普遍存在，但破发大幅度和持续时间短的股票反而表现出优异反弹性，代表“物极必反”和“蜻蜓点水”策略有效。破发后持有至解锁期的“卧薪尝胆”策略也表现出良好的收益与风险匹配。
5. 三大锁定期策略回测年化收益率分别为36.33%、32.85%和28.45%，夏普比率在0.82-0.92之间，展示出极具吸引力的风险收益特征。

报告配套丰富图表和数据详实支撑结论，提供具体组合建议（附录表8-10），为实务投资者制定员工持股计划事件驱动策略提供了宝贵参考。

总结图表一览 ：预案时间审批（图1-2），市场规模与行业分布（图3-8），资金来源结构（图9-10），员工参与度（图11-13），事件收益曲线（图15-18），估值成长影响（图19-20），三大投资策略筛选依据（图21-26），破发现象及后续收益（图27-32），三大锁定期破发策略净值表现及主参数回测（图33-38）均清晰展示各论点的实证结果，有效支持报告整体框架。

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整体来看，报告立足于中国A股实证数据，通过细致的事件分析和策略设计，为投资者提供了基于员工持股计划时序节点（预案及锁定阶段）两条主线的投资建议体系，兼顾成长性、估值、市场反应及破发风险，属于典型高质量事件驱动研究报告。

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报告