海外量化技术本土化系列报告之七 数量化投资——国信投资时钟初探
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摘要
本报告基于美林投资时钟模型，结合A股行业实际，构建了周期成长、周期价值、防御价值、防御成长四大周期指数，反映经济增长与通胀的周期轮动关系，并利用行业增长稳定性和通胀传导能力分析确定行业景气与配置逻辑。研究发现A股经济周期轮动显著，周期指数与防御指数、成长指数与价值指数的相对强弱反映投资者对经济增长和通胀的预期；行业现金流稳定性和国债关联性支持对应配置策略。报告提出基于周期指数的行业轮动择时框架，为资产配置和行业选股提供理论与实证依据 [page::0][page::1][page::3][page::6][page::10][page::12][page::14][page::20][page::21][page::23][page::24]
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防御价值指数 $\displaystyle->$ 防御成长指数 $\mathrm{-}\mathrm{>}$ 周期成长指数。其观察方法为：假设当前周期成长指数表现最强，则经济正处于经济复苏期；在复苏期需要观察的两个指数是周期成长指数和周期价值指数，当周期成长指数从高点回落，而周期价值指数从底部抬升的时候，就基本可以确定经济周期从复苏期切换到过热期，相应的观察指标也应该从周期成长 $.+.$ 周期价值，切换到周期价值 $^+$ 防御价值。其余阶段的观察方法以此类推；
当前配臵建议：超配防御成长（保险/机场/公路），回避周期价值（煤炭/有色）。
美林投资时钟简述：2004 年11 月10 日，美林证券发表了著名的研究报告《TheInvestment Clock》研究在经济的不同阶段相对应的投资策略。其主要原理是根据经济增长趋势和通货膨胀趋势，将经济周期划分为四个阶段：复苏，过热，滞涨，衰退。投资时钟体现的是实体经济与投资策略之间的基本关联，由于各国经济所处发展阶段及经济政策的不同，以上四个阶段的持续时间并非一致，甚至会跳过某个阶段，但投资时钟可以给我们一个大致的资产配臵方向。
图1：美林投资时钟原理
资料来源：美林证券研究报告，国信证券经济研究所
国信投资时钟：股市是国民经济的晴雨表在股市中，投资者的每一次买卖信息已经将分散在社会各个角落的经济信息汇聚于股市中，所以股票市场本身就是宏观经济的一个复杂预测模型。
基于以上理由，以及美林投资时钟的定性结论，我们在 A 股行业中，分别寻找股票属性最强的行业构建周期成长指数，大宗商品属性最强的行业构建周期价值指数，现金属性最强的行业构建防御价值指数，债券属性最强的行业构建防御成长指数。
通过实证，我们发现：A 股市场存在明显的经济周期轮动：周期成长 $\rightarrow$ 周期价值防御价值 $\rightarrow$ 防御成长周期成长。其观察方法为：假设当前周期成长指数表现最强，则正处经济复苏期；在复苏期需要观察的两个指数是周期成长指数和周期价值指数，当周期成长指数从高点回落，而周期价值指数从底部抬升的时候，就基本可以确定经济周期从复苏期切换到过热期，相应的主要观察指标也应该从周期成长$+.$ 周期价值，转换到周期价值 $.+$ 防御价值。其余阶段的观察方法以此类推。
图2：A 股周期指数与择时
资料来源：国信证券经济研究所
周期指数VS 防御指数：如果将周期成长指数和周期价值指数简单相加合成周期指数，防御价值指数和防御成长指数简单相加合成防御指数，可以看到两类指数轮动明显，同时这两类指数的相对强弱变化也反映出投资者对于经济增长的预期。
价值指数VS 成长指数：如果将周期价值指数和防御价值指数简单相加合成价值指数，周期成长指数和防御成长指数简单相加合成成长指数，亦可以看到两类指数明显的轮动，这两类指数之间的相对强弱变化则反映出投资者对于通货膨胀的预期。
图3：周期指数VS 防御指数
资料来源：国信证券经济研究所
图4：价值指数VS 成长指数
资料来源：国信证券经济研究所
经济增长与通货膨胀分析：经济增长与通货膨胀对于行业的影响，我们通过行业财务指标进行分析，注意力集中在：1）行业增长的稳定性；2）行业通胀传导能力。
行业增长稳定性考察指标：1）主营收入增长稳定性；2）主营成本增长稳定性；3）毛利增长稳定性。实证结果显示：医药生物、食品饮料、零售、农林牧渔的增长稳定性较高；而建筑建材、煤炭开采、有色金属、电力、汽车整车、钢铁等行业的增长则显示出较高的波动性。
通胀传导能力：分析依然是集中在主营业务收入和主营业务成本这两个财务数据的分析上，通过分析主营业务收入对主营业务成本的弹性中值进行通胀传导能力区分。
基于经济增长与通货膨胀的行业方位图：横轴为行业增长稳定性，纵轴为通胀传导能力（行业主营业务收入对主营业务成本弹性中值）。
图5：基于经济增长与通货膨胀的行业方位图
资料来源：国信证券经济研究所
投资摘要 . 2
美林投资时钟 .. 7
美林投资时钟简介 .. 7
经济周期与大类资产配臵 7
衰退期：债券现金股票大宗商品 . .. 7
复苏期：股票 $\rightarrow$ 债券 $\rightarrow$ 现金大宗商品 . 8
过热期：大宗商品股票现金债券 ... .. 8
滞涨期：现金债券 $\rightarrow$ 大宗商品股票 .. 8
经济增长与通货膨胀 . .. 9
基于“量价”的经济增长与通货膨胀关系假设 ... 9
经济增长—消费需求传导分析 . 9
可选消费品VS 一般消费品 .... .. 9
行业财务报表分析 .. ... 10
强周期性行业VS 弱周期性行业. . 10
通胀传导能力分析 ... .. 11
基于经济增长与通货膨胀的行业方位图 . 13
国信行业景气轮动 ... .. 13
经济周期的产业周期分解 . . 13
三大产业群的轮动次序 . . 13
近年来中国行业景气轮动规律 .. ... 14
经济周期与行业 ... . 15
股市本身就是经济预测模型 . .. 15
复苏周期—房地产和汽车，国民经济先导性行业 ... ... 15
定性分析 .... ... 15
定量分析 . ... 16
过热周期—煤炭和有色，同时受益于经济增长和通货膨胀 . 16
定性分析 . .. 16
定量分析 .. .. 17
滞涨周期—医药生物和零售，典型的增长稳定和抗通胀行业.. .. 18
定性分析 . .. 18
定量分析 . . 18
衰退周期—机场和高速公路，现金流稳定的债券型股票 .. . 18
定性分析 .... ... 18
定量分析1—行业现金流稳定性分析 . .. 19
定量分析2—行业相对指数和国债收益率分析 ... .. 19
A 股周期指数 .. .. 21
相对指数方法 . .. 21
主要目标 . ... 21
主要思想和计算步骤 .. . 21
A 股周期指数. 21
A 股周期4 指数： 21
A 股周期指数分析.. 22
A 股周期轮动明显 . 22
经济周期指数表现分析表 . 23
经济周期指数切换规律 . . 23
经济周期指数与择时. . 23
周期指数VS 防御指数 24
成长指数VS 价值指数 . 24
目前的操作建议. . 25
图1：美林投资时钟原理 2
图2：A 股周期指数与择时 . . 3
图3：周期指数VS 防御指数.. .. 3
图4：价值指数VS 成长指数.. . 3
图5：基于经济增长与通货膨胀的行业方位图 .. 4
图6：美林投资时钟原理 .. .. 7
图7：消费者和生产者信息交互图 . ... 9
图8：可选消费品产业链与一般消费品 . ... 10
图9：基于经济增长与通货膨胀的行业方位图 ... 13
图10：经济周期中的产业轮动 ... ... 14
图11：房地产行业产业链 .. 16
图12：汽车行业产业链 . .. 16
图13：沪深300 指数与房地产销售面积（季节调整） .. 16
图14：沪深300 季度收益率与销售面积增长率（季节调整） .. 16
图15：煤炭和有色与经济增长和通货膨胀关系 .. 17
图16：相对指数和CRB 工业原料指数相关性 . . 17
图17：相对指数和黄金指数相关性 .. .. 18
图18：行业现金流稳定性 . .. 19
图19：相对指数和国债相关性 . ... 20
图 20：A 股周期指数 .. ... 22
图21：A 股周期指数与择时 ... ... 24
图22：周期指数VS 防御指数. .. 24
图23：上证指数与周期防御指数之差 . .. 24
图24：成长指数VS 价值指数. .. 25
图25：上证指数与成长价值指数之差 . 25
表1：美林投资时钟四个阶段 .. .. 8
表2：行业增长稳定性分析表 . .. 11
表3：行业主营业务收入对主营业务成本弹性分析表 . 12
表4：国信投资时钟四个阶段 ... . 23
2004 年 11 月 10 日，美林证券发表了著名的研究报告《The Investment Clock》研究在经济的不同阶段相对应的投资策略。
其主要原理是根据经济增长趋势和通货膨胀趋势，将经济周期划分为四个阶段：复苏，过热，滞涨，衰退。
投资时钟体现的是实体经济与投资策略之间的基本关联，由于各国经济所处发展阶段及经济政策的不同，以上四个阶段的持续时间并非一致，甚至会跳过某个阶段，但投资时钟可以给我们一个大致的资产配臵方向。
图6：美林投资时钟原理
资料来源：美林证券研究报告，国信证券经济研究所
经济特征：经济增长率低于潜在增长率，继续呈减速趋势，产出负缺口（产出缺口：经济体的实际产出与潜在产出的差额）继续扩大，超额的生产能力和下跌的大宗产品价格使得通胀率更低。市场需求不足，企业盈利微弱并且
实际收益率下降。
货币政策：央行使用宽松的货币政策（减息）及积极的财政政策（减税）以刺激经济增长。
投资方向：减息导致收益率曲线急剧下行，债券是最佳选择，而在股票中金融股是较好的选择。
经济特征：减息导致收益率曲线急剧下行，债券是较佳选择，而在股票中金融股是较好的选择。 货币政策：中央银行仍保持低利率的宽松政策，债券的收益率处于低位。 投资方向：股票投资的黄金期，由于经济复苏往往伴随着高新技术的出现，基础研究材料的突破，因此高新技术如计算机行业是超配行业。
经济特征：经济增长率超过潜在经济增长率，呈加速趋势，市场需求旺盛，企业产品库存减少，固定资产投资增加，导致企业利润明显增加，产出的正缺口逐渐扩大，经济活动的加速使通胀进一步上升。虽物价和利率已经提高，但生产的发展和利润的增加幅度会大于物价和利率的上涨幅度，推动股价大幅上扬。
货币政策：央行加息以求降温，加息使收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟糕。
投资方向：经济活动的过热以及较高的通货膨胀使大宗商品成为收益最高的资产。而在股票中，估值波动小而且持续期短的价值型股票表现超出大市，与大宗商品相关的股票是较好的选择，矿业股对金属价格敏感，在过热阶段中表现得好。
经济特征：前期经济增长率依然超过潜在增长率，但呈减速趋势，产出的正缺口逐渐减小，通胀由于资源价格高企，利率由于通胀也处在高位，企业成本日益上升，为了保持盈利而提高产品价格，导致成本、工资、价格螺旋上涨，但业绩开始出现停滞甚至下滑的趋势。
货币政策：央行紧缩银根。
投资方向：现金是最佳选择。股票中需求弹性小的公用事业、医药等是较好的选择，能源股对石油价格敏感，在滞胀阶段前期表现超过大市。
表1：美林投资时钟四个阶段
数据来源：美林证券研究报告，国信证券经济研究所
对于经济增长和通货膨胀的关系，我们给出以下假设：
将经济中的参与者简单的划分为两类：消费者和生产者； 经济增长消费者以“量”的形式将需求信息传达给生产者：从短周期看，经济增长是由于消费者实际收入水平上升，导致对商品的有效需求增加，即消费者通过“量”将需求信息传达给生产者； 通货膨胀生产者以“价”的形式将供给信息反馈给消费者：从短周期看，通货膨胀则是由于生产技术水平和要素制约，短期供给弹性不足，导致商品价格上涨，即生产者通过“价”将供给信息反馈给消费者。 给定信息水平下，生产效率与生产风险不可兼得：根据生产要素最优组合理论，在给定信息水平（产品需求量）下，生产者追求在产量既定时实现成本最小的各种生产要素的数量组合。在给定信息水平下，生产效率与风险二者不可兼得。最优生产要素组合意味着供给弹性变低，对需求改变风险免疫能力降低；要追求对需求改变风险的免疫能力，则必然要牺牲部分效率。
图7：消费者和生产者信息交互图
资料来源：国信证券经济研究所
相对而言，可选消费品的需求弹性要远高于一般消费品，在经济周期中的直接表现就是可选消费品产业链的生产波动要明显强于一般消费品行业。在经济复苏初期，消费者实际收入水平增长，导致对商品需求的增长，可选消费品—汽车、房地产、家用电器等的需求明显复苏，下游行业的复苏带动中游钢铁、机械、化工、有色、建材等行业的需求增长，并且最终拉动电力、煤炭、石化、采矿等上游行业的景气复苏。
图8：可选消费品产业链与一般消费品
资料来源：国信证券经济研究所
对于行业财务报表的分析，我们的注意力集中在两点：1）行业增长的稳定性；2）行业通胀传导能力。
行业增长稳定性考察指标：1）主营收入增长稳定性；2）主营成本增长稳定性；3）毛利增长稳定性。
在经济周期循环中，基本上所有行业都是一定程度受到经济周期的影响，强周期性行业和弱周期性行业的分类也只是相对而言。定性分析而言，因为经济周期的存在，强周期性行业的财务指标波动性应该较大，而若周期性行业的财务指标会相对稳定。
定量分析的主要步骤：
分行业合并财务报表，主要财务指标：主营业务收入，主营业务成本；
对主要财务指标运用X-11 方法进行季节性调整，消除季节性因素影响；
计算主营业务收入，主营业务成本，毛利的平均年增长率和复合年增长率；
计算主营业务收入，主营业务成本，毛利的年增长率的波动率。
表2：行业增长稳定性分析表
资料来源：国信证券经济研究所
实证结果显示：医药生物、食品饮料、零售、农林牧渔的增长稳定性较高；而建筑建材、煤炭开采、有色金属、电力、汽车整车、钢铁等行业的增长则显示出较高的波动性。
通胀传导能力分析依然是集中在主营业务收入和主营业务成本这两个财务数据的分析上。
假设在第 $t$ 期，行业的主营业务收入，主营业务成本，以及毛利分别是 $S{t},C{t}$ ，$P{t}$ ，则有：
（1） $\begin{array}{l}{S{t}=C{t}+P{t}}\\ {S{t}(1+d{s})=C{t}(1+d{c})+P{t}(1+d{p})}\end{array}$
（2）
第 $t$ 期的销售毛利率和第 ${t+1}$ 期的销售毛利率分别为：
（3） $G{t}=P{t}/S{t}$
（4） Gt1 Pt1 / St1
在通货膨胀期，如果要求能够有效的进行通胀传导，则必然要求：（5） $G{t+1}>G{t}\Rightarrow d{s}>d{c}$
我们将收入对成本的弹性 $d{s}/d{c}$ 定义为通胀传导能力。
定量分析主要步骤：
$\blacktriangleright$ 分行业合并财务报表，主要财务指标：主营业务收入，主营业务成本；
对主要财务指标运用X-11 方法进行季节性调整，消除季节性因素影响；
$\blacktriangleright$ 将成本序列对时间进行回归，分别计算出 $\alpha{\mathrm{{1}}}$ ， $\beta{1}$ ；
$\blacktriangleright$ 假设成本为自变量，收入为因变量，将收入序列对成本序列做回归，分别计算出 $\alpha{2}$ ， $\beta{2}$ ；
$\blacktriangleright$ 对于每一期的成本 $X{t}$ 和收入 $Y{t}$ ，根据 $\alpha{\mathrm{{1}}}$ ， $\beta{1}$ 计算出 $\hat{X}{t}$ ，再利用 $\hat{X}{t},\alpha{2}$ ，$\beta{2}$ 计算出 $\hat{Y}{t}$ ；
计算每一期的收入对成本弹性
$$
|\frac{X{t}}{\hat{X}{t}}{-1}|/|\frac{Y{t}}{\hat{Y{t}}}{-1}||
$$
表3：行业主营业务收入对主营业务成本弹性分析表
资料来源：国信证券经济研究所
基于前面2 个章节的分析，以行业增长稳定性为横轴，以通胀传导能力（行业主营业务收入对主营业务成本弹性中值）为纵轴，行业地图如下：
图9：基于经济增长与通货膨胀的行业方位图
资料来源：国信证券经济研究所
宏观经济波动和产业间的周期波动互为因果，宏观经济的波动从产业层面看直接表现为不同行业间的非同步的周期波动，宏观经济上升是大部分行业同步上升的结果，宏观经济回落也是行业总体处于周期回落阶段的外在表现。
大部分时间内，行业波动则表现为非同步的梯次性的传递，上下游产业间周期的交替起伏与内部传导，构成产业结构波动的原因。这种行业景气轮动现象的内在基本原因可能主要是产业关联，城市化进程，消费结构升级及其带动的产业升级等。
从投入产出的需求端开始考察，三大产业群之间存在较明确的先后次序，即下游行业的需求增长，逐次传导到上游行业并带动行业生产和效益增长。从2001 年中国经济进入新一轮景气周期以来，各行业的周期运行表现出清晰的梯次和秩序，从中可以大致辨别出三大类特征突出的产业群：1）以汽车，房地产为代表的消费结构升级驱动的可选消费品产业群；2）以钢铁、有色、机械、建材为代表的中游制造业产业群；3）以电力、石油石化和煤炭为代表的能源产业群。具有较强拉动效应的先导性行业的发展，将带动中游投资品，制造业的发展，并对上游能源原材料行业产生直接或者间接的拉动作用。同样，先导性行业增速放缓，也将不同程度
的使上游产业发展受到一定影响。
近年来，我国行业景气轮动的基本规律可以概括为：在经济上升阶段，汽车、房地产等先导性行业的上升，将逐步带动机械装备制造、钢铁、化工、有色、建材等中游投资品的兴起，并将传导到煤炭、石油、电力等上游能源原材料行业；大多数行业景气上行，将表现为宏观层面的经济总体的上升。而在经济下降阶段，产业间的这种轮动规律也同样明显。从时滞来看，先导性行业的变化与中游投资品行业的变化间，大约存在8 个月左右的传导时滞，中游投资品与上游能源产业群之间的时滞为4-6 个月。这种行业景气传导关系在过去几年有着清晰的表现，并且存在相对稳定的时滞。
图10：经济周期中的产业轮动
资料来源：国信证券经济研究所
美林投资时钟通过经济增长趋势和通货膨胀趋势两维宏观经济指标将经济划为四个周期，在不同的周期内验证股票，债券，大宗商品，现金收益率。
股市是国民经济的晴雨表，股市即便不是国民经济的领先指标，也是宏观经济的同步指标。利用宏观经济指标预测股市走势的问题在于：宏观经济是一个复杂的相互作用系统，任何宏观经济指标都是从单一视角来对宏观经济进行监测，很难通过构建精确的模型将所有宏观经济指标的相互作用描述清晰。而在股市中，投资者的每一次买卖信息已经将分散在社会各个角落的经济信息汇聚于股市中，所以股票市场本身就是宏观经济的一个复杂预测模型。
基于以上理由，以及美林投资时钟的定性结论，我们将在 A 股市场内部构建类似美林投资时钟的国信投资时钟。分别构建周期成长指数，周期价值指数，防御价值指数，和防御成长指数。
企业盈利与股票价格波动紧密联系，而企业盈利增长的决定因素主要是整个经济景气度。国内外的实证研究总体证明了景气、盈利与股价之间的同步关联。中国经济在外部需求减弱和地产、汽车两大先导性产业作用下，自07 年下半年开始步入周期性景气回落，工业企业利润与上市公司盈利增速开始逐步放缓。
根据国信证券《行业轮动模型》，通过近年来对行业景气轮动的跟踪和对我国经济发展所处阶段的研究，可以得出明确的判断：住房和汽车消费将是引领未来经济景气周期启动的主要和先导动力：
消费结构升级是中国经济中场周期走势的决定性力量；
从国外经验看，房地产和汽车仍将是未来长期主导中国消费结构升级和中长经济周期走势的核心力量；
结合中国当前城市化和收入平稳增长的持续态势可以预计，房地产和汽车的持续增长和主导地位将至少维持三十年时间；
居民对住房和汽车需求的阶段性释放和“间歇”，成为判断经济景气周期拐点最重要的现行指标。
图11：房地产行业产业链
资料来源：国信证券经济研究所
图12：汽车行业产业链
资料来源：国信证券经济研究所
对比分析沪深300 指数和房地产季度销售面积数据，我们发现：1）沪深300指数（季度）与房地产销售面积（经过季节性因素调整后数据）的相关系数达0.5530；2）沪深300 季度收益率与房地产销售面积增长率（经过季节性因素调整后数据）的相关系数达0.6330。
具体数据处理流程：
对房地产销售面积月度数据合并成季度数据；
对季度数据运用X-11 方法进行季节性调整；
图13：沪深300 指数与房地产销售面积（季节调整）
资料来源：国信证券经济研究所
图14：沪深300 季度收益率与销售面积增长率（季节调整）
资料来源：国信证券经济研究所
复苏周期的下一个周期是过热周期。在过热周期，经济增长超过潜在经济增长率，呈加速趋势，市场需求旺盛，经济活动的加速使通胀进一步上升。央行加息以求降温，加息使债券收益率曲线上行并变得平缓，债券表现非常糟糕。经济活动过热以及较高的通货膨胀使得大宗商品成为收益率最高的资产。在股市中，与大宗商品相关的股票是较好的选择，矿业股（煤炭和有色）表现最好。
图15：煤炭和有色与经济增长和通货膨胀关系
资料来源：国信证券经济研究所
大宗商品价格指数采用CRB 工业原料指数，分别和行业的相对指数（具体计算方法见下章）做相关性分析，结果显示：有色金属和CRB 工业原材料指数之间的相关系数高达0.8473，煤炭和CRB 工业原料指数之间的相关系数亦达0.5095，在25 个行业中分别排名第1 和第6。其他相关性较高的行业有：零售、食品饮料、建筑机械、房地产；负相关性较高的行业有：信息服务、电力、信息设备、电子元器件、纺织服装、轻工制造、高速公路、铁路运输、农林牧渔。
图16：相对指数和CRB 工业原料指数相关性
资料来源：国信证券经济研究所
过热周期的下一个周期是滞涨周期。滞涨前期经济增长率依然超过潜在增长率，但呈现减速趋势，产出正缺口正逐渐减小，通胀由于资源价格高企，利率由于通胀也处于高位，企业成本日益上升，为保持盈利而提高产品价格，导致成本、工资、价格螺旋上涨，但业绩开始出现停滞甚至下滑的趋势。央行紧缩银根，现金最佳的选择。股票中需求弹性小的公用事业、医药等是较好的选择。
在信用货币时代，黄金依旧是硬通货之王。在本节的分析中，我们选取黄金9995 现货价格作为现金指标，分别对行业相对指数（具体计算方法见下章）做相关性分析，结果显示：零售、食品饮料、医药生物和黄金指数的相关性分别为0.8603、0.7323、0.2789，在 25 个行业中分别排名第 2、第 4、和第 9。
其他相关性较高的行业还有：电气设备、建筑机械、煤炭开采、有色金属、房地产、银行；负相关性较高的行业有：电力、铁路运输、电子元器件、信息设备、高速公路、信息服务、纺织服装、和机场。
图17：相对指数和黄金指数相关性
资料来源：国信证券经济研究所
滞涨周期的下一个周期是衰退周期。在衰退周期，经济增长率低于潜在增长率，继续呈减速趋势，产出负缺口继续扩大，超额生产能力和下跌的大宗商品价格使得通货膨胀率更加低。市场需求不足，企业盈利微弱，并且实际收益率下降。央行采用宽松的货币政策（减息）和积极的财政政策（减税）以刺激经济增长。减息导致收益率曲线急剧下行，债券是最佳选择。
债券的主要特征在于现金流稳定，依据同样的逻辑，和相关行业分析师进行定性分析后，我们认为高速公路，机场，铁路等基础设施行业的公司现金流较为稳定。
行业现金流稳定性定量分析的逻辑和主要步骤：
分行业合并季度现金流数据；
对现金流数据运用X-11 方法进行季节性调整，消除季节性因素；
对季节性调整后的现金流数据对时间进行回归分析，消除长期趋势项，而仅保留残差项；
对残差项数据取标准差，作为现金流稳定性衡量指标。
图18：行业现金流稳定性
资料来源：国信证券经济研究所
在24 个行业中，机场现金流稳定性排名第1，高速公路排名第5，铁路排名9。从绝对量来讲，这3 个行业的现金流稳定性都非常高。
从数据看，餐饮旅游，农林牧渔，轻工制造，纺织服装，零售等非周期或者若周期性行业的现金流亦非常稳定；而化工，房地产，煤炭，建筑建材，电力，汽车等强周期性行业的现金流稳定性则非常差。
我们选取15 年期国债，分别和行业相对指数做相关性分析（具体计算方法见下章），结果显示：高速公路、铁路运输、机场等行业和国债指数相关性非常高；医药生物、农林牧渔、零售等行业也呈现正相关性；银行、汽车整车、钢铁、房地产则呈现出一定程度的负相关性；煤炭开采、有色则呈现出强的负相关性。
图19：相对指数和国债相关性
资料来源：国信证券经济研究所
观察行业指数间的相对强弱变化。
直接观察行业指数的问题：在股市周期中，从大趋势看，所有行业的股票运动方向都基本相同，表现为行业指数间的相关系数矩阵，绝大多数均处于0.9 以上的水平。
在不同的阶段，行业指数间其实是存在一定相对强弱表现的。但是直接通过行业指数较难观察。目前主要采取的方法是分行业的 $N$ 日收益率，这种方法的缺点在于：将时间序列割裂，只能观察 $N$ 日的相对强弱。
假设在起初第0 期，投资者有现金 $C a p{o r g}$ ，可供投资的行业共有 $N$ 个，在不知道行业未来表现的情况，采取平均投资的方法将现金均匀分配到 $N$ 个行业中，这个时候，每个行业股票的市值均是 $1/N$ 。然后每日计算投资组合总净值和各行业股票净值在总净值中所占的比重，通过观察比重序列，即可确定行业股票的相对表现。
行业指数计算步骤如下：
将行业指数在基准日对齐，基准日为1000 点，以后的序列做相应比例换算：$Y{i t}=X{i t}1000/X{i0}$
对新的序列计算相对指数：
$$
{Y{i t}^{'}}={Y{i t}}\sum{i=1}^{n}{Y{i0}}/\sum{i=1}^{n}{Y{i t}}
$$
运用相对指数方法，挑选房地产、汽车、有色、煤炭、医药生物、零售、高速公路、机场 8 个行业作为一个封闭的循环系统构建 A 股周期指数（注：A 股周期指数构建过程中，相对指数计算的时候只计算这8 个行业，其他行业指数不参与计算）。
A 股周期 4 指数：
周期成长指数：房地产、汽车，对应投资期为复苏期；周期价值指数：有色、煤炭，对应投资期为过热期；
防御价值指数：医药生物、零售，对应投资期为滞涨期；
防御成长指数：高速公路、机场，对应投资期为衰退期。（保险股由于上市较晚，无法得到足够的数据进行历史检验，理论讲，保险股也是类债券型的重要品种）
图20：A 股周期指数
资料来源：国信证券经济研究所
从图15 可以看到，股市中的经济周期轮动还是相当明显的：
2006 年07 月至2006 年12 月底：周期成长指数处于明显的上涨期，其他3 个指数相对弱势；
2007 年 01 月至 2007 年 10 月：01 月至 04 月，周期成长指数震荡下滑，而周期价值指数则自底部缓慢攀升，防御类2 个指数轻度震荡下滑；05 月后，周期价值指数开始急剧爬升，防御成长指数下跌最猛，其次是防御价值，周期成长则跟随缓慢上升；
2007 年 11 月至 2008 年 07 月：2007 年 10 月-11 月间也是牛熊的转换期，周期价值指数急剧下滑，防御价值急剧攀升。在整个区间，防御价值指数表现最好，防御成长表现其次，再次是周期价值，最差的是周期成长；
2008 年08 月至2008 年10 月：这段时间防御成长猛烈上升，周期价值猛烈下跌，周期成长微幅震荡上涨，防御价值微幅震荡下跌；
2008 年11 月至2009 年02 月：周期成长指数表现最佳，周期价值震荡上升，防御价值冲高回落，防御成长表现最差；
2009 年03 月至2009 年07 月：周期价值猛烈上涨，周期成长表现其次，防御价值和防御成长持续下跌；
2009 年08 月至2010 年06 月：防御价值持续上涨，防御成长底部盘整，周期成长和周期价值携手下跌；
通过对图15 中的7 个周期统计，我们大致可以总结出在不同的周期阶段，各周期指数的相对表现状况，以及市场所处的阶段。（注：上涨、下跌、平盘，均是指相对表现，而不是绝对表现，在牛市中，技术所有的行业都会同步上涨，而在熊市中则几乎所有的行业均同步下跌）
表4：国信投资时钟四个阶段
数据来源：国信证券经济研究所
复苏 $\rightarrow$ 过热：周期成长指数高位下跌，周期价值指数触底后快速上涨；
过热 $\rightarrow$ 滞涨：周期价值指数高位快速下跌，防御价值指数触底快速上涨；
这里也是牛市到熊市的切换点；
滞涨衰退：防御价值指数高位盘整或者下跌，防御成长指数快速上涨；
衰退 $\rightarrow$ 复苏：防御成长指数高位下跌，周期成长快速上涨；这里也是股市 熊市到牛市的切换点。
$\bullet$ 市场见顶：周期价值指数见顶回落，防御价值指数见底上涨；
$\bullet$ 市场见底：防御成长指数见顶回落，周期成长指数见底上涨。
图21：A 股周期指数与择时
资料来源：国信证券经济研究所
如果将周期成长指数和周期价值指数简单相加合成周期指数，防御价值指数和防御成长指数简单相加合成防御指数，可以看到两类指数轮动明显，同时这两类指数的相对强弱变化也反映出投资者对于经济增长的预期。
将周期指数减去防御指数的差与上证综指做对比，发现二者走势基本保持一致，相关系数高达0.7347。
图22：周期指数VS 防御指数
资料来源：国信证券经济研究所
图23：上证指数与周期防御指数之差
资料来源：国信证券经济研究所
如果将周期价值指数和防御价值指数简单相加合成价值指数，周期成长指数和
防御成长指数简单相加合成成长指数，亦可以看到两类指数明显的轮动，这两类指数之间的相对强弱变化则反映出投资者对于通货膨胀的预期。
图24：成长指数VS 价值指数
资料来源：国信证券经济研究所
图25：上证指数与成长价值指数之差
资料来源：国信证券经济研究所
基于 A 股周期指数图，我们可以看到防御价值指数正在自高位回落，防御成长指数有底部启动的迹象，周期价值正在下跌。我们建议超配高速公路、机场、铁路、保险、银行等防御成长型行业，回避煤炭、有色等周期价值型行业。
(一) 对于四个经济周期内的行业指数表现做更加详细的定性和定量的研究，分别进行每个经济周期量化研究和相应的指标体系的建立；
(二) 当前阶段相当于只是确定了投资时钟的3 点，6 点，9 点，12 点，继续的研究将会根据行业之间的经济关系，将其余行业分别填补进1 点，2 点，4 点，5 点，7 点，8 点，10 点，11 点的位臵；
(三) 在投资时钟的基础上，建立基于投资时钟的量化投资系统，关注点主要集中在择时和行业配臵。
国信证券投资评级
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当前配臵建议：超配防御成长（保险/机场/公路），回避周期价值（煤炭/有色）。
投资摘要
美林投资时钟简述：2004 年11 月10 日，美林证券发表了著名的研究报告《TheInvestment Clock》研究在经济的不同阶段相对应的投资策略。其主要原理是根据经济增长趋势和通货膨胀趋势，将经济周期划分为四个阶段：复苏，过热，滞涨，衰退。投资时钟体现的是实体经济与投资策略之间的基本关联，由于各国经济所处发展阶段及经济政策的不同，以上四个阶段的持续时间并非一致，甚至会跳过某个阶段，但投资时钟可以给我们一个大致的资产配臵方向。
图1：美林投资时钟原理
资料来源：美林证券研究报告，国信证券经济研究所
国信投资时钟：股市是国民经济的晴雨表在股市中，投资者的每一次买卖信息已经将分散在社会各个角落的经济信息汇聚于股市中，所以股票市场本身就是宏观经济的一个复杂预测模型。
基于以上理由，以及美林投资时钟的定性结论，我们在 A 股行业中，分别寻找股票属性最强的行业构建周期成长指数，大宗商品属性最强的行业构建周期价值指数，现金属性最强的行业构建防御价值指数，债券属性最强的行业构建防御成长指数。
通过实证，我们发现：A 股市场存在明显的经济周期轮动：周期成长 $\rightarrow$ 周期价值防御价值 $\rightarrow$ 防御成长周期成长。其观察方法为：假设当前周期成长指数表现最强，则正处经济复苏期；在复苏期需要观察的两个指数是周期成长指数和周期价值指数，当周期成长指数从高点回落，而周期价值指数从底部抬升的时候，就基本可以确定经济周期从复苏期切换到过热期，相应的主要观察指标也应该从周期成长$+.$ 周期价值，转换到周期价值 $.+$ 防御价值。其余阶段的观察方法以此类推。
图2：A 股周期指数与择时
资料来源：国信证券经济研究所
A 股周期指数的合并变换：
周期指数VS 防御指数：如果将周期成长指数和周期价值指数简单相加合成周期指数，防御价值指数和防御成长指数简单相加合成防御指数，可以看到两类指数轮动明显，同时这两类指数的相对强弱变化也反映出投资者对于经济增长的预期。
价值指数VS 成长指数：如果将周期价值指数和防御价值指数简单相加合成价值指数，周期成长指数和防御成长指数简单相加合成成长指数，亦可以看到两类指数明显的轮动，这两类指数之间的相对强弱变化则反映出投资者对于通货膨胀的预期。
图3：周期指数VS 防御指数
资料来源：国信证券经济研究所
图4：价值指数VS 成长指数
资料来源：国信证券经济研究所
经济增长与通货膨胀分析：经济增长与通货膨胀对于行业的影响，我们通过行业财务指标进行分析，注意力集中在：1）行业增长的稳定性；2）行业通胀传导能力。
行业增长稳定性考察指标：1）主营收入增长稳定性；2）主营成本增长稳定性；3）毛利增长稳定性。实证结果显示：医药生物、食品饮料、零售、农林牧渔的增长稳定性较高；而建筑建材、煤炭开采、有色金属、电力、汽车整车、钢铁等行业的增长则显示出较高的波动性。
通胀传导能力：分析依然是集中在主营业务收入和主营业务成本这两个财务数据的分析上，通过分析主营业务收入对主营业务成本的弹性中值进行通胀传导能力区分。
基于经济增长与通货膨胀的行业方位图：横轴为行业增长稳定性，纵轴为通胀传导能力（行业主营业务收入对主营业务成本弹性中值）。
图5：基于经济增长与通货膨胀的行业方位图
资料来源：国信证券经济研究所
内容目录
投资摘要 . 2
美林投资时钟 .. 7
美林投资时钟简介 .. 7
经济周期与大类资产配臵 7
衰退期：债券现金股票大宗商品 . .. 7
复苏期：股票 $\rightarrow$ 债券 $\rightarrow$ 现金大宗商品 . 8
过热期：大宗商品股票现金债券 ... .. 8
滞涨期：现金债券 $\rightarrow$ 大宗商品股票 .. 8
经济增长与通货膨胀 . .. 9
基于“量价”的经济增长与通货膨胀关系假设 ... 9
经济增长—消费需求传导分析 . 9
可选消费品VS 一般消费品 .... .. 9
行业财务报表分析 .. ... 10
强周期性行业VS 弱周期性行业. . 10
通胀传导能力分析 ... .. 11
基于经济增长与通货膨胀的行业方位图 . 13
国信行业景气轮动 ... .. 13
经济周期的产业周期分解 . . 13
三大产业群的轮动次序 . . 13
近年来中国行业景气轮动规律 .. ... 14
经济周期与行业 ... . 15
股市本身就是经济预测模型 . .. 15
复苏周期—房地产和汽车，国民经济先导性行业 ... ... 15
定性分析 .... ... 15
定量分析 . ... 16
过热周期—煤炭和有色，同时受益于经济增长和通货膨胀 . 16
定性分析 . .. 16
定量分析 .. .. 17
滞涨周期—医药生物和零售，典型的增长稳定和抗通胀行业.. .. 18
定性分析 . .. 18
定量分析 . . 18
衰退周期—机场和高速公路，现金流稳定的债券型股票 .. . 18
定性分析 .... ... 18
定量分析1—行业现金流稳定性分析 . .. 19
定量分析2—行业相对指数和国债收益率分析 ... .. 19
A 股周期指数 .. .. 21
相对指数方法 . .. 21
主要目标 . ... 21
主要思想和计算步骤 .. . 21
A 股周期指数. 21
A 股周期4 指数： 21
A 股周期指数分析.. 22
A 股周期轮动明显 . 22
经济周期指数表现分析表 . 23
经济周期指数切换规律 . . 23
经济周期指数与择时. . 23
周期指数VS 防御指数 24
成长指数VS 价值指数 . 24
目前的操作建议. . 25
图表目录
图1：美林投资时钟原理 2
图2：A 股周期指数与择时 . . 3
图3：周期指数VS 防御指数.. .. 3
图4：价值指数VS 成长指数.. . 3
图5：基于经济增长与通货膨胀的行业方位图 .. 4
图6：美林投资时钟原理 .. .. 7
图7：消费者和生产者信息交互图 . ... 9
图8：可选消费品产业链与一般消费品 . ... 10
图9：基于经济增长与通货膨胀的行业方位图 ... 13
图10：经济周期中的产业轮动 ... ... 14
图11：房地产行业产业链 .. 16
图12：汽车行业产业链 . .. 16
图13：沪深300 指数与房地产销售面积（季节调整） .. 16
图14：沪深300 季度收益率与销售面积增长率（季节调整） .. 16
图15：煤炭和有色与经济增长和通货膨胀关系 .. 17
图16：相对指数和CRB 工业原料指数相关性 . . 17
图17：相对指数和黄金指数相关性 .. .. 18
图18：行业现金流稳定性 . .. 19
图19：相对指数和国债相关性 . ... 20
图 20：A 股周期指数 .. ... 22
图21：A 股周期指数与择时 ... ... 24
图22：周期指数VS 防御指数. .. 24
图23：上证指数与周期防御指数之差 . .. 24
图24：成长指数VS 价值指数. .. 25
图25：上证指数与成长价值指数之差 . 25
表1：美林投资时钟四个阶段 .. .. 8
表2：行业增长稳定性分析表 . .. 11
表3：行业主营业务收入对主营业务成本弹性分析表 . 12
表4：国信投资时钟四个阶段 ... . 23
美林投资时钟
美林投资时钟简介
2004 年 11 月 10 日，美林证券发表了著名的研究报告《The Investment Clock》研究在经济的不同阶段相对应的投资策略。
其主要原理是根据经济增长趋势和通货膨胀趋势，将经济周期划分为四个阶段：复苏，过热，滞涨，衰退。
投资时钟体现的是实体经济与投资策略之间的基本关联，由于各国经济所处发展阶段及经济政策的不同，以上四个阶段的持续时间并非一致，甚至会跳过某个阶段，但投资时钟可以给我们一个大致的资产配臵方向。
图6：美林投资时钟原理
资料来源：美林证券研究报告，国信证券经济研究所
经济周期与大类资产配臵
衰退期：债券现金股票大宗商品
经济特征：经济增长率低于潜在增长率，继续呈减速趋势，产出负缺口（产出缺口：经济体的实际产出与潜在产出的差额）继续扩大，超额的生产能力和下跌的大宗产品价格使得通胀率更低。市场需求不足，企业盈利微弱并且
实际收益率下降。
货币政策：央行使用宽松的货币政策（减息）及积极的财政政策（减税）以刺激经济增长。
投资方向：减息导致收益率曲线急剧下行，债券是最佳选择，而在股票中金融股是较好的选择。
复苏期：股票 $\rightarrow$ 债券现金大宗商品
经济特征：减息导致收益率曲线急剧下行，债券是较佳选择，而在股票中金融股是较好的选择。 货币政策：中央银行仍保持低利率的宽松政策，债券的收益率处于低位。 投资方向：股票投资的黄金期，由于经济复苏往往伴随着高新技术的出现，基础研究材料的突破，因此高新技术如计算机行业是超配行业。
过热期：大宗商品股票现金债券
经济特征：经济增长率超过潜在经济增长率，呈加速趋势，市场需求旺盛，企业产品库存减少，固定资产投资增加，导致企业利润明显增加，产出的正缺口逐渐扩大，经济活动的加速使通胀进一步上升。虽物价和利率已经提高，但生产的发展和利润的增加幅度会大于物价和利率的上涨幅度，推动股价大幅上扬。
货币政策：央行加息以求降温，加息使收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟糕。
投资方向：经济活动的过热以及较高的通货膨胀使大宗商品成为收益最高的资产。而在股票中，估值波动小而且持续期短的价值型股票表现超出大市，与大宗商品相关的股票是较好的选择，矿业股对金属价格敏感，在过热阶段中表现得好。
滞涨期：现金 $\rightarrow$ 债券 $\rightarrow$ 大宗商品股票
经济特征：前期经济增长率依然超过潜在增长率，但呈减速趋势，产出的正缺口逐渐减小，通胀由于资源价格高企，利率由于通胀也处在高位，企业成本日益上升，为了保持盈利而提高产品价格，导致成本、工资、价格螺旋上涨，但业绩开始出现停滞甚至下滑的趋势。
货币政策：央行紧缩银根。
投资方向：现金是最佳选择。股票中需求弹性小的公用事业、医药等是较好的选择，能源股对石油价格敏感，在滞胀阶段前期表现超过大市。
表1：美林投资时钟四个阶段
| 周期阶段 | 经济增长 | 通货膨胀 | 最优资产 | 最优股票 | 收益率曲线 |
| 类别 | 板块 | 斜率 | |||
| I衰退 | 下降 | 下降 | 债券 | 防御成长 | 陡峭 |
| II复苏 | 上升 | 下降 | 股票 | 周期成长 | |
| III过热 | 上升 | 上升 | 商品 | 周期价值 | 平坦 |
| IV滞涨 | 下降 | 上升 | 现金 | 防御价值 |
数据来源：美林证券研究报告，国信证券经济研究所
经济增长与通货膨胀
基于“量价”的经济增长与通货膨胀关系假设
对于经济增长和通货膨胀的关系，我们给出以下假设：
将经济中的参与者简单的划分为两类：消费者和生产者； 经济增长消费者以“量”的形式将需求信息传达给生产者：从短周期看，经济增长是由于消费者实际收入水平上升，导致对商品的有效需求增加，即消费者通过“量”将需求信息传达给生产者； 通货膨胀生产者以“价”的形式将供给信息反馈给消费者：从短周期看，通货膨胀则是由于生产技术水平和要素制约，短期供给弹性不足，导致商品价格上涨，即生产者通过“价”将供给信息反馈给消费者。 给定信息水平下，生产效率与生产风险不可兼得：根据生产要素最优组合理论，在给定信息水平（产品需求量）下，生产者追求在产量既定时实现成本最小的各种生产要素的数量组合。在给定信息水平下，生产效率与风险二者不可兼得。最优生产要素组合意味着供给弹性变低，对需求改变风险免疫能力降低；要追求对需求改变风险的免疫能力，则必然要牺牲部分效率。
图7：消费者和生产者信息交互图
资料来源：国信证券经济研究所
经济增长—消费需求传导分析
可选消费品 VS 一般消费品
相对而言，可选消费品的需求弹性要远高于一般消费品，在经济周期中的直接表现就是可选消费品产业链的生产波动要明显强于一般消费品行业。在经济复苏初期，消费者实际收入水平增长，导致对商品需求的增长，可选消费品—汽车、房地产、家用电器等的需求明显复苏，下游行业的复苏带动中游钢铁、机械、化工、有色、建材等行业的需求增长，并且最终拉动电力、煤炭、石化、采矿等上游行业的景气复苏。
图8：可选消费品产业链与一般消费品
资料来源：国信证券经济研究所
行业财务报表分析
对于行业财务报表的分析，我们的注意力集中在两点：1）行业增长的稳定性；2）行业通胀传导能力。
强周期性行业 VS 弱周期性行业
行业增长稳定性考察指标：1）主营收入增长稳定性；2）主营成本增长稳定性；3）毛利增长稳定性。
在经济周期循环中，基本上所有行业都是一定程度受到经济周期的影响，强周期性行业和弱周期性行业的分类也只是相对而言。定性分析而言，因为经济周期的存在，强周期性行业的财务指标波动性应该较大，而若周期性行业的财务指标会相对稳定。
定量分析的主要步骤：
分行业合并财务报表，主要财务指标：主营业务收入，主营业务成本；
对主要财务指标运用X-11 方法进行季节性调整，消除季节性因素影响；
计算主营业务收入，主营业务成本，毛利的平均年增长率和复合年增长率；
计算主营业务收入，主营业务成本，毛利的年增长率的波动率。
表2：行业增长稳定性分析表
| 行业名称 | 收入年平均 增长率 | 成本年平均 增长率 | 毛利年平均 增长率 | 收入年复合 增长率 | 成本年复合 增长率 | 收入增长率 的波动率 | 成本增长率 的波动率 | 毛利增长率 的波动率 | 三项波动率 均值 |
| 医药生物 | 16.87% | 17.54% | 15.57% | 14.56% | 15.07% | 0.0439 | 0.0609 | 0.0626 | 0.0558 |
| 食品饮料 | 17.93% | 17.11% | 19.62% | 15.44% | 14.59% | 0.0537 | 0.0853 | 0.0583 | 0.0657 |
| 零售 | 22.63% | 22.11% | 25.45% | 19.46% | 19.00% | 0.0529 | 0.0581 | 0.1131 | 0.0747 |
| 农林牧渔 | 20.96% | 22.42% | 14.40% | 17.86% | 19.04% | 0.0916 | 0.1038 | 0.0632 | 0.0862 |
| 纺织服装 | 16.79% | 16.20% | 19.73% | 14.30% | 13.69% | 0.0884 | 0.1056 | 0.0970 | 0.0970 |
| 高速公路 | 15.74% | 13.51% | 18.12% | 13.42% | 11.41% | 0.0830 | 0.0952 | 0.1486 | 0.1089 |
| 信息设备 | 13.91% | 13.80% | 15.02% | 11.73% | 11.61% | 0.1025 | 0.1056 | 0.1510 | 0.1197 |
| 轻工制造 | 27.01% | 28.52% | 22.05% | 22.63% | 23.80% | 0.1464 | 0.1583 | 0.1232 | 0.1426 |
| 信息服务 | 21.71% | 23.41% | 19.43% | 18.03% | 19.67% | 0.1585 | 0.1360 | 0.2423 | 0.1789 |
| 家用电器 | 21.57% | 20.97% | 24.49% | 17.59% | 16.97% | 0.2010 | 0.2093 | 0.1788 | 0.1964 |
| 房地产 | 25.70% | 23.21% | 32.23% | 21.15% | 19.10% | 0.1833 | 0.1716 | 0.2491 | 0.2013 |
| 建筑机械 | 32.83% | 33.58% | 31.09% | 27.14% | 27.68% | 0.1955 | 0.2091 | 0.2137 | 0.2061 |
| 电子元器件 | 10.26% | 10.24% | 12.81% | 8.11% | 8.11% | 0.1564 | 0.1538 | 0.3144 | 0.2082 |
| 机场 | 23.24% | 27.80% | 19.04% | 18.88% | 22.98% | 0.2117 | 0.1869 | 0.2632 | 0.2206 |
| 电气设备 | 49.75% | 52.53% | 41.56% | 41.00% | 43.15% | 0.2505 | 0.2681 | 0.1965 | 0.2384 |
| 餐饮旅游 | 17.03% | 17.15% | 17.30% | 12.85% | 12.49% | 0.2593 | 0.2939 | 0.2230 | 0.2587 |
| 化工 | 22.11% | 22.85% | 27.40% | 18.32% | 18.20% | 0.1534 | 0.2067 | 0.4240 | 0.2614 |
| 钢铁 | 30.09% | 31.97% | 18.79% | 24.08% | 25.68% | 0.2372 | 0.2404 | 0.3169 | 0.2648 |
| 汽车整车 | 31.27% | 32.28% | 26.98% | 25.23% | 26.20% | 0.2579 | 0.2495 | 0.3247 | 0.2774 |
| 电力 | 27.27% | 30.67% | 31.05% | 23.24% | 25.71% | 0.0940 | 0.1509 | 0.6217 | 0.2889 |
| 有色金属 | 48.67% | 49.66% | 43.69% | 37.78% | 38.89% | 0.3828 | 0.3692 | 0.4864 | 0.4128 |
| 煤炭开采 | 55.06% | 54.98% | 57.39% | 43.68% | 45.12% | 0.3872 | 0.2720 | 0.6302 | 0.4298 |
| 建筑建材 | 68.31% | 70. 14% | 58.06% | 53.10% | 54.56% | 0.4879 | 0.4954 | 0.4434 | 0.4756 |
| 铁路 | 161.79% | 119.35% | 273.05% | 38.46% | 33.51% | 4.1427 | 2.9770 | 7.0485 | 4.7227 |
资料来源：国信证券经济研究所
实证结果显示：医药生物、食品饮料、零售、农林牧渔的增长稳定性较高；而建筑建材、煤炭开采、有色金属、电力、汽车整车、钢铁等行业的增长则显示出较高的波动性。
通胀传导能力分析
通胀传导能力分析依然是集中在主营业务收入和主营业务成本这两个财务数据的分析上。
假设在第 $t$ 期，行业的主营业务收入，主营业务成本，以及毛利分别是 $S{t},C{t}$ ，$P{t}$ ，则有：
（1） $\begin{array}{l}{S{t}=C{t}+P{t}}\\ {S{t}(1+d{s})=C{t}(1+d{c})+P{t}(1+d{p})}\end{array}$
（2）
第 $t$ 期的销售毛利率和第 ${t+1}$ 期的销售毛利率分别为：
（3） $G{t}=P{t}/S{t}$
（4） Gt1 Pt1 / St1
在通货膨胀期，如果要求能够有效的进行通胀传导，则必然要求：（5） $G{t+1}>G{t}\Rightarrow d{s}>d{c}$
我们将收入对成本的弹性 $d{s}/d{c}$ 定义为通胀传导能力。
定量分析主要步骤：
$\blacktriangleright$ 分行业合并财务报表，主要财务指标：主营业务收入，主营业务成本；
对主要财务指标运用X-11 方法进行季节性调整，消除季节性因素影响；
$\blacktriangleright$ 将成本序列对时间进行回归，分别计算出 $\alpha{\mathrm{{1}}}$ ， $\beta{1}$ ；
$\blacktriangleright$ 假设成本为自变量，收入为因变量，将收入序列对成本序列做回归，分别计算出 $\alpha{2}$ ， $\beta{2}$ ；
$\blacktriangleright$ 对于每一期的成本 $X{t}$ 和收入 $Y{t}$ ，根据 $\alpha{\mathrm{{1}}}$ ， $\beta{1}$ 计算出 $\hat{X}{t}$ ，再利用 $\hat{X}{t},\alpha{2}$ ，$\beta{2}$ 计算出 $\hat{Y}{t}$ ；
计算每一期的收入对成本弹性
$$
|\frac{X{t}}{\hat{X}{t}}{-1}|/|\frac{Y{t}}{\hat{Y{t}}}{-1}||
$$
表3：行业主营业务收入对主营业务成本弹性分析表
| 行业名称 | 弹性中值 | 弹性均值 | 弹性标准差 | 成本对时间 BETA | 收入对成本BETA |
| 医药生物 | 1.28 | 2.85 | 5.04 | 10.40 | 1.36 |
| 食品饮料 | 1.14 | 4.60 | 10.40 | 6.12 | 1.61 |
| 房地产 | 1.11 | 1.13 | 0.60 | 11.30 | 1.63 |
| 纺织服装 | 1.10 | 1.44 | 1.64 | 4.28 | 1.28 |
| 零售 | 1.07 | 1.18 | 0.49 | 16.52 | 1.26 |
| 信息服务 | 1.07 | 1.31 | 0.97 | 10.83 | 1.48 |
| 铁路 | 1.07 | 1.28 | 1.00 | 2.22 | 1.76 |
| 建筑机械 | 1.05 | 1.08 | 0.17 | 5.56 | 1.29 |
| 信息设备 | 1.05 | 1.41 | 1.52 | 6.63 | 1.22 |
| 煤炭开采 | 1.04 | 0.99 | 0.34 | 22.21 | 1.61 |
| 有色金属 | 1.02 | 1.15 | 0.48 | 32.96 | 1.15 |
| 轻工制造 | 1.02 | 1.09 | 0.54 | 6.69 | 1.22 |
| 汽车整车 | 1.00 | 1.90 | 4.94 | 23.39 | 1.14 |
| 建筑建材 | 0.99 | 1.03 | 0.17 | 94.57 | 1.13 |
| 机场 | 0.97 | 2.72 | 4.18 | 0.38 | 1.51 |
| 电气设备 | 0.97 | 0.96 | 0.24 | 12.46 | 1.24 |
| 农林牧渔 | 0.96 | 1.16 | 0.67 | 5.87 | 1.12 |
| 钢铁 | 0.94 | 1.32 | 1.92 | 82.65 | 1.09 |
| 家用电器 | 0.92 | 1.09 | 0.78 | 15.17 | 1.24 |
| 化工 | 0.86 | 1.32 | 1.49 | 115.32 | 1.12 |
| 电子元器件 | 0.78 | 0.92 | 0.57 | 2.53 | 1.18 |
| 餐饮旅游 | 0.73 | 0.92 | 0.68 | 0.62 | 1.49 |
| 电力 | 0.68 | 1.23 | 2.17 | 22.98 | 1.11 |
| 高速公路 | 0.63 | 3.81 | 17.90 | 0.56 | 2.47 |
资料来源：国信证券经济研究所
基于经济增长与通货膨胀的行业方位图
基于前面2 个章节的分析，以行业增长稳定性为横轴，以通胀传导能力（行业主营业务收入对主营业务成本弹性中值）为纵轴，行业地图如下：
图9：基于经济增长与通货膨胀的行业方位图
资料来源：国信证券经济研究所
国信行业景气轮动
经济周期的产业周期分解
宏观经济波动和产业间的周期波动互为因果，宏观经济的波动从产业层面看直接表现为不同行业间的非同步的周期波动，宏观经济上升是大部分行业同步上升的结果，宏观经济回落也是行业总体处于周期回落阶段的外在表现。
大部分时间内，行业波动则表现为非同步的梯次性的传递，上下游产业间周期的交替起伏与内部传导，构成产业结构波动的原因。这种行业景气轮动现象的内在基本原因可能主要是产业关联，城市化进程，消费结构升级及其带动的产业升级等。
三大产业群的轮动次序
从投入产出的需求端开始考察，三大产业群之间存在较明确的先后次序，即下游行业的需求增长，逐次传导到上游行业并带动行业生产和效益增长。从2001 年中国经济进入新一轮景气周期以来，各行业的周期运行表现出清晰的梯次和秩序，从中可以大致辨别出三大类特征突出的产业群：1）以汽车，房地产为代表的消费结构升级驱动的可选消费品产业群；2）以钢铁、有色、机械、建材为代表的中游制造业产业群；3）以电力、石油石化和煤炭为代表的能源产业群。具有较强拉动效应的先导性行业的发展，将带动中游投资品，制造业的发展，并对上游能源原材料行业产生直接或者间接的拉动作用。同样，先导性行业增速放缓，也将不同程度
的使上游产业发展受到一定影响。
近年来中国行业景气轮动规律
近年来，我国行业景气轮动的基本规律可以概括为：在经济上升阶段，汽车、房地产等先导性行业的上升，将逐步带动机械装备制造、钢铁、化工、有色、建材等中游投资品的兴起，并将传导到煤炭、石油、电力等上游能源原材料行业；大多数行业景气上行，将表现为宏观层面的经济总体的上升。而在经济下降阶段，产业间的这种轮动规律也同样明显。从时滞来看，先导性行业的变化与中游投资品行业的变化间，大约存在8 个月左右的传导时滞，中游投资品与上游能源产业群之间的时滞为4-6 个月。这种行业景气传导关系在过去几年有着清晰的表现，并且存在相对稳定的时滞。
图10：经济周期中的产业轮动
资料来源：国信证券经济研究所
经济周期与行业
股市本身就是经济预测模型
美林投资时钟通过经济增长趋势和通货膨胀趋势两维宏观经济指标将经济划为四个周期，在不同的周期内验证股票，债券，大宗商品，现金收益率。
股市是国民经济的晴雨表，股市即便不是国民经济的领先指标，也是宏观经济的同步指标。利用宏观经济指标预测股市走势的问题在于：宏观经济是一个复杂的相互作用系统，任何宏观经济指标都是从单一视角来对宏观经济进行监测，很难通过构建精确的模型将所有宏观经济指标的相互作用描述清晰。而在股市中，投资者的每一次买卖信息已经将分散在社会各个角落的经济信息汇聚于股市中，所以股票市场本身就是宏观经济的一个复杂预测模型。
基于以上理由，以及美林投资时钟的定性结论，我们将在 A 股市场内部构建类似美林投资时钟的国信投资时钟。分别构建周期成长指数，周期价值指数，防御价值指数，和防御成长指数。
企业盈利与股票价格波动紧密联系，而企业盈利增长的决定因素主要是整个经济景气度。国内外的实证研究总体证明了景气、盈利与股价之间的同步关联。中国经济在外部需求减弱和地产、汽车两大先导性产业作用下，自07 年下半年开始步入周期性景气回落，工业企业利润与上市公司盈利增速开始逐步放缓。
复苏周期—房地产和汽车，国民经济先导性行业
定性分析
根据国信证券《行业轮动模型》，通过近年来对行业景气轮动的跟踪和对我国经济发展所处阶段的研究，可以得出明确的判断：住房和汽车消费将是引领未来经济景气周期启动的主要和先导动力：
消费结构升级是中国经济中场周期走势的决定性力量；
从国外经验看，房地产和汽车仍将是未来长期主导中国消费结构升级和中长经济周期走势的核心力量；
结合中国当前城市化和收入平稳增长的持续态势可以预计，房地产和汽车的持续增长和主导地位将至少维持三十年时间；
居民对住房和汽车需求的阶段性释放和“间歇”，成为判断经济景气周期拐点最重要的现行指标。
图11：房地产行业产业链
资料来源：国信证券经济研究所
图12：汽车行业产业链
资料来源：国信证券经济研究所
定量分析
对比分析沪深300 指数和房地产季度销售面积数据，我们发现：1）沪深300指数（季度）与房地产销售面积（经过季节性因素调整后数据）的相关系数达0.5530；2）沪深300 季度收益率与房地产销售面积增长率（经过季节性因素调整后数据）的相关系数达0.6330。
具体数据处理流程：
对房地产销售面积月度数据合并成季度数据；
对季度数据运用X-11 方法进行季节性调整；
图13：沪深300 指数与房地产销售面积（季节调整）
资料来源：国信证券经济研究所
图14：沪深300 季度收益率与销售面积增长率（季节调整）
资料来源：国信证券经济研究所
过热周期—煤炭和有色，同时受益于经济增长和通货膨胀
定性分析
复苏周期的下一个周期是过热周期。在过热周期，经济增长超过潜在经济增长率，呈加速趋势，市场需求旺盛，经济活动的加速使通胀进一步上升。央行加息以求降温，加息使债券收益率曲线上行并变得平缓，债券表现非常糟糕。经济活动过热以及较高的通货膨胀使得大宗商品成为收益率最高的资产。在股市中，与大宗商品相关的股票是较好的选择，矿业股（煤炭和有色）表现最好。
图15：煤炭和有色与经济增长和通货膨胀关系
资料来源：国信证券经济研究所
定量分析
大宗商品价格指数采用CRB 工业原料指数，分别和行业的相对指数（具体计算方法见下章）做相关性分析，结果显示：有色金属和CRB 工业原材料指数之间的相关系数高达0.8473，煤炭和CRB 工业原料指数之间的相关系数亦达0.5095，在25 个行业中分别排名第1 和第6。其他相关性较高的行业有：零售、食品饮料、建筑机械、房地产；负相关性较高的行业有：信息服务、电力、信息设备、电子元器件、纺织服装、轻工制造、高速公路、铁路运输、农林牧渔。
图16：相对指数和CRB 工业原料指数相关性
资料来源：国信证券经济研究所
滞涨周期—医药生物和零售，典型的增长稳定和抗通胀行业
定性分析
过热周期的下一个周期是滞涨周期。滞涨前期经济增长率依然超过潜在增长率，但呈现减速趋势，产出正缺口正逐渐减小，通胀由于资源价格高企，利率由于通胀也处于高位，企业成本日益上升，为保持盈利而提高产品价格，导致成本、工资、价格螺旋上涨，但业绩开始出现停滞甚至下滑的趋势。央行紧缩银根，现金最佳的选择。股票中需求弹性小的公用事业、医药等是较好的选择。
定量分析
在信用货币时代，黄金依旧是硬通货之王。在本节的分析中，我们选取黄金9995 现货价格作为现金指标，分别对行业相对指数（具体计算方法见下章）做相关性分析，结果显示：零售、食品饮料、医药生物和黄金指数的相关性分别为0.8603、0.7323、0.2789，在 25 个行业中分别排名第 2、第 4、和第 9。
其他相关性较高的行业还有：电气设备、建筑机械、煤炭开采、有色金属、房地产、银行；负相关性较高的行业有：电力、铁路运输、电子元器件、信息设备、高速公路、信息服务、纺织服装、和机场。
图17：相对指数和黄金指数相关性
资料来源：国信证券经济研究所
衰退周期—机场和高速公路，现金流稳定的债券型股票
定性分析
滞涨周期的下一个周期是衰退周期。在衰退周期，经济增长率低于潜在增长率，继续呈减速趋势，产出负缺口继续扩大，超额生产能力和下跌的大宗商品价格使得通货膨胀率更加低。市场需求不足，企业盈利微弱，并且实际收益率下降。央行采用宽松的货币政策（减息）和积极的财政政策（减税）以刺激经济增长。减息导致收益率曲线急剧下行，债券是最佳选择。
债券的主要特征在于现金流稳定，依据同样的逻辑，和相关行业分析师进行定性分析后，我们认为高速公路，机场，铁路等基础设施行业的公司现金流较为稳定。
定量分析 1—行业现金流稳定性分析
行业现金流稳定性定量分析的逻辑和主要步骤：
分行业合并季度现金流数据；
对现金流数据运用X-11 方法进行季节性调整，消除季节性因素；
对季节性调整后的现金流数据对时间进行回归分析，消除长期趋势项，而仅保留残差项；
对残差项数据取标准差，作为现金流稳定性衡量指标。
图18：行业现金流稳定性
资料来源：国信证券经济研究所
在24 个行业中，机场现金流稳定性排名第1，高速公路排名第5，铁路排名9。从绝对量来讲，这3 个行业的现金流稳定性都非常高。
从数据看，餐饮旅游，农林牧渔，轻工制造，纺织服装，零售等非周期或者若周期性行业的现金流亦非常稳定；而化工，房地产，煤炭，建筑建材，电力，汽车等强周期性行业的现金流稳定性则非常差。
定量分析 2—行业相对指数和国债收益率分析
我们选取15 年期国债，分别和行业相对指数做相关性分析（具体计算方法见下章），结果显示：高速公路、铁路运输、机场等行业和国债指数相关性非常高；医药生物、农林牧渔、零售等行业也呈现正相关性；银行、汽车整车、钢铁、房地产则呈现出一定程度的负相关性；煤炭开采、有色则呈现出强的负相关性。
图19：相对指数和国债相关性
资料来源：国信证券经济研究所
A 股周期指数
相对指数方法
主要目标
观察行业指数间的相对强弱变化。
直接观察行业指数的问题：在股市周期中，从大趋势看，所有行业的股票运动方向都基本相同，表现为行业指数间的相关系数矩阵，绝大多数均处于0.9 以上的水平。
在不同的阶段，行业指数间其实是存在一定相对强弱表现的。但是直接通过行业指数较难观察。目前主要采取的方法是分行业的 $N$ 日收益率，这种方法的缺点在于：将时间序列割裂，只能观察 $N$ 日的相对强弱。
主要思想和计算步骤
假设在起初第0 期，投资者有现金 $C a p{o r g}$ ，可供投资的行业共有 $N$ 个，在不知道行业未来表现的情况，采取平均投资的方法将现金均匀分配到 $N$ 个行业中，这个时候，每个行业股票的市值均是 $1/N$ 。然后每日计算投资组合总净值和各行业股票净值在总净值中所占的比重，通过观察比重序列，即可确定行业股票的相对表现。
行业指数计算步骤如下：
将行业指数在基准日对齐，基准日为1000 点，以后的序列做相应比例换算：$Y{i t}=X{i t}1000/X{i0}$
对新的序列计算相对指数：
$$
{Y{i t}^{'}}={Y{i t}}\sum{i=1}^{n}{Y{i0}}/\sum{i=1}^{n}{Y{i t}}
$$
A 股周期指数
运用相对指数方法，挑选房地产、汽车、有色、煤炭、医药生物、零售、高速公路、机场 8 个行业作为一个封闭的循环系统构建 A 股周期指数（注：A 股周期指数构建过程中，相对指数计算的时候只计算这8 个行业，其他行业指数不参与计算）。
A 股周期 4 指数：
周期成长指数：房地产、汽车，对应投资期为复苏期；周期价值指数：有色、煤炭，对应投资期为过热期；
防御价值指数：医药生物、零售，对应投资期为滞涨期；
防御成长指数：高速公路、机场，对应投资期为衰退期。（保险股由于上市较晚，无法得到足够的数据进行历史检验，理论讲，保险股也是类债券型的重要品种）
图20：A 股周期指数
资料来源：国信证券经济研究所
A 股周期指数分析
A 股周期轮动明显
从图15 可以看到，股市中的经济周期轮动还是相当明显的：
2006 年07 月至2006 年12 月底：周期成长指数处于明显的上涨期，其他3 个指数相对弱势；
2007 年 01 月至 2007 年 10 月：01 月至 04 月，周期成长指数震荡下滑，而周期价值指数则自底部缓慢攀升，防御类2 个指数轻度震荡下滑；05 月后，周期价值指数开始急剧爬升，防御成长指数下跌最猛，其次是防御价值，周期成长则跟随缓慢上升；
2007 年 11 月至 2008 年 07 月：2007 年 10 月-11 月间也是牛熊的转换期，周期价值指数急剧下滑，防御价值急剧攀升。在整个区间，防御价值指数表现最好，防御成长表现其次，再次是周期价值，最差的是周期成长；
2008 年08 月至2008 年10 月：这段时间防御成长猛烈上升，周期价值猛烈下跌，周期成长微幅震荡上涨，防御价值微幅震荡下跌；
2008 年11 月至2009 年02 月：周期成长指数表现最佳，周期价值震荡上升，防御价值冲高回落，防御成长表现最差；
2009 年03 月至2009 年07 月：周期价值猛烈上涨，周期成长表现其次，防御价值和防御成长持续下跌；
2009 年08 月至2010 年06 月：防御价值持续上涨，防御成长底部盘整，周期成长和周期价值携手下跌；
经济周期指数表现分析表
通过对图15 中的7 个周期统计，我们大致可以总结出在不同的周期阶段，各周期指数的相对表现状况，以及市场所处的阶段。（注：上涨、下跌、平盘，均是指相对表现，而不是绝对表现，在牛市中，技术所有的行业都会同步上涨，而在熊市中则几乎所有的行业均同步下跌）
表4：国信投资时钟四个阶段
| 周期阶段 | 防御成长 | 周期成长 | 周期价值 | 防御价值 | 市场状况 |
| I衰退 | 上涨 | 平盘 | 下跌 | 平盘 | 熊市 |
| II复苏 | 平盘/下跌 | 上涨 | 平盘/上涨 | 平盘/下跌 | 牛市 |
| III过热 | 下跌 | 上涨 | 上涨 | 下跌 | 牛市 |
| IV滞涨 | 上涨/平盘 | 下跌 | 下跌 | 上涨 | 熊市 |
数据来源：国信证券经济研究所
经济周期指数切换规律
复苏 $\rightarrow$ 过热：周期成长指数高位下跌，周期价值指数触底后快速上涨；
过热 $\rightarrow$ 滞涨：周期价值指数高位快速下跌，防御价值指数触底快速上涨；
这里也是牛市到熊市的切换点；
滞涨衰退：防御价值指数高位盘整或者下跌，防御成长指数快速上涨；
衰退 $\rightarrow$ 复苏：防御成长指数高位下跌，周期成长快速上涨；这里也是股市 熊市到牛市的切换点。
经济周期指数与择时
$\bullet$ 市场见顶：周期价值指数见顶回落，防御价值指数见底上涨；
$\bullet$ 市场见底：防御成长指数见顶回落，周期成长指数见底上涨。
图21：A 股周期指数与择时
资料来源：国信证券经济研究所
周期指数 VS 防御指数
如果将周期成长指数和周期价值指数简单相加合成周期指数，防御价值指数和防御成长指数简单相加合成防御指数，可以看到两类指数轮动明显，同时这两类指数的相对强弱变化也反映出投资者对于经济增长的预期。
将周期指数减去防御指数的差与上证综指做对比，发现二者走势基本保持一致，相关系数高达0.7347。
图22：周期指数VS 防御指数
资料来源：国信证券经济研究所
图23：上证指数与周期防御指数之差
资料来源：国信证券经济研究所
成长指数 VS 价值指数
如果将周期价值指数和防御价值指数简单相加合成价值指数，周期成长指数和
防御成长指数简单相加合成成长指数，亦可以看到两类指数明显的轮动，这两类指数之间的相对强弱变化则反映出投资者对于通货膨胀的预期。
图24：成长指数VS 价值指数
资料来源：国信证券经济研究所
图25：上证指数与成长价值指数之差
资料来源：国信证券经济研究所
目前的操作建议
基于 A 股周期指数图，我们可以看到防御价值指数正在自高位回落，防御成长指数有底部启动的迹象，周期价值正在下跌。我们建议超配高速公路、机场、铁路、保险、银行等防御成长型行业，回避煤炭、有色等周期价值型行业。
未来展望
(一) 对于四个经济周期内的行业指数表现做更加详细的定性和定量的研究，分别进行每个经济周期量化研究和相应的指标体系的建立；
(二) 当前阶段相当于只是确定了投资时钟的3 点，6 点，9 点，12 点，继续的研究将会根据行业之间的经济关系，将其余行业分别填补进1 点，2 点，4 点，5 点，7 点，8 点，10 点，11 点的位臵；
(三) 在投资时钟的基础上，建立基于投资时钟的量化投资系统，关注点主要集中在择时和行业配臵。
国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 定义 |
| 股票 投资评级 | 推荐 | 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 |
| 谨慎推荐 | 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 | |
| 中性 | 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 | |
| 回避 | 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 | |
| 投资评级 | 推荐 | 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 |
| 谨慎推荐 | 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10%之间 | |
| 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 | ||
| 中性 回避 | 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 |
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| 国信证券经济研究所研究团队(含联系人) | |||||
| 宏观 | 策略 | 交通运输 | |||
| 周炳林 | 0755-82130638 | 黄学军 021-60933142 | 郑武 | ||
| 林松立 | 010-66026312 | 崔嵘 | 021-60933159 | 陈建生 | 0755- 82130422 0755- 82133766 |
| 廖喆 021-60933162 | 岳鑫 | 0755- 82130432 | |||
| 高健 0755-82130678 | |||||
| 银行 | 021- 60875167 | 房地产 方焱 | 0755-82130648 | 机械 余爱斌 | 0755-82133400 |
| 邱志承 黄飙 | 0755-82133476 | 区瑞明 | 0755-82130678 | 黄海培 | 021-60933150 |
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