大类资产及择时观点月报 [page::0]

• 2025年9月底信用利差和期限利差均发出收窄信号，表明下季度宏观环境为通胀(Imnflation)。

- 宏观动量模型指示，2025年10月股票和黄金为正向信号，债券为负向。

• 行业复合趋势因子组合累计收益122.66%，超额收益48.42%，9月仍维持正向信号但出现下滑。

- 风险提示包括模型失效、因子失效及海外市场波动等。

电子行业：先进制程设备突破及国产替代空间巨大 [page::1]

• 美国议会建议通过出口管制和技术封锁遏制中国半导体发展，重点限制关键设备出口。

- 全球半导体设备市场由AMAT、ASML、KLA、LAM、TEL五家占据80%-85%份额，中国相关收入占比较高。

• 存在监管漏洞，中国半导体公司仍能采购部分先进设备。

- 政策打压持续升级，限制范围扩大至更多设备及零部件。

• 投资风险包括技术突破受限、零部件短缺及下游压力。

交运行业：假期出游旺盛推动票价上涨，航空业盈利前景乐观 [page::2]

• 2025年国庆中秋假期跨区域出行需求创历史新高，铁路、公路、航空客运量分别同比增长3%-7%。

- 民航客座率提升至88-90%，票价同比上升约2%，表现优于预期。

• 预计2025年第三季度航空业盈利将继续同比增长，甚至超越2019年同期。

- 公商需求恢复持续性关键，若保持增长，2026年或开启盈利“超级周期”。

• 航空行业供给增速放缓，机队规模趋稳，未来盈利中枢有望持续上升。

- 建议重点关注航网品质及高品质航司。

国泰海通 · 晨报1010｜金工、电子、交运报告详尽分析

---

一、元数据与概览

报告标题： 国泰海通 · 晨报1010｜金工、电子、交运
撰写机构： 国泰海通证券研究
发布日期： 2025年10月9日
作者及主要分析师：

• 郑雅斌（金工，金融工程首席分析师）

- 舒迪（电子，电子首席分析师）

• 岳鑫（交运，交通运输首席分析师）

主要议题：
本报告涵盖“大类资产及择时观点”、“先进制程设备的突破”、“航空运输行业的节日旺季表现及未来需求展望”三大核心主题，分别代表金融大类资产配置、半导体核心设备国产替代、航空客运需求回暖的重点行业研究。

核心论点总结：

• 大类资产方面， 当前信用利差和期限利差均显露收窄信号，宏观动量模型在股票和黄金市场发出正向信号，行业复合趋势因子保持正向但略有下滑，风险包括模型失效及海外市场波动。

- 电子半导体行业方面， 美国对中国半导体采取系统性围堵措施，加大出口管制和技术封锁，国产先进制程设备突破成为行业自强的关键，国产替代空间巨大，相关核心设备企业具备成长潜力。

• 交通运输领域， 2025年国庆中秋假期出游需求旺盛，航空客座率及票价创新高，航空业盈利有望逆势增长并开启“超级周期”，重点关注公商需求恢复的持续性，以及行业供应端低增带来的盈利改善机会。

---

二、逐节深度解读

1. 【金工】大类资产及择时观点月报

章节核心论点

• 根据2025年9月底最新数据，信用利差和期限利差（长期债券与短期债券利率之差）均发出“收窄信号”，预示信用风险溢价和利率期限结构改善，有利于资产价格提升。

- 宏观动量模型显示2025年10月股票（正向）、债券（负向）、黄金（正向）市场表现各异，体现市场对不同资产类别的短期预期。

• 行业复合趋势因子自2015年以来积累收益122.66%，超额收益48.42%，9月因子信号正向，但当月指数整体收益2.80%，显示行业性能总体优于大盘。近期因子值-0.30虽下滑，仍维持正向信号，表明行业趋势暂稳。

支撑逻辑与数据

• 信用利差收窄显示市场风险偏好回升，期限利差收窄与经济放缓预期有关。

- 行业复合因子基于广泛行业指标构建，反映行业资金流、估值及收益变化，正向信号凸显防御性或成长性优势板块受青睐。

预测与风险

• 风险包括模型本身失效、因子失效及海外市场意外波动，强调大类资产配置面临的不确定性。

2. 【电子】自强，先进制程设备的突破是核心

核心观点

• 美国众议院“中美战略竞争特别委员会”发布全面限制中国半导体发展的建议，核心在于遏制中国半导体产业崛起，保护美国及盟友的全球技术主导地位。

- 此限制包括技术出口管制、扩大制裁名单、限制设备和关键零部件出口，尤其针对先进制程设备。

市场现状及投资逻辑

• 半导体设备全球市场集中度高，AMAT、ASML、KLA、LAM、TEL五家公司占据80-85%份额。中国大陆市场规模达380亿美元，且这五家公司来自中国大陆的收入占比均在36%-44%之间。

- 尽管美国已经实施多项出口管制，但由于存在漏洞和许可政策，使得部分先进设备仍能部分进入中国市场。

• 国产设备替代空间广阔，优秀国产半导体装备企业成为技术突破和核心竞争力提升的关键。

风险提示

• 技术迭代无法实现关键突破，核心零部件持续受限导致产能不足，及下游晶圆厂经营压力加大。

政策趋势与挑战

• 未来出口管制有可能加码，诸如全面限制设备出口、扩大实体清单、禁止全球晶圆厂同时使用中外设备等措施，增加国产设备自主研发及供应链安全的重要性。

3. 【交运】出游旺盛票价上升，关注后续公商恢复

主要观点

• 2025年国庆中秋长假期间，出游需求旺盛，跨区域人员流动较去年同期提升6%。

- 各运输方式表现强劲：铁路客运量增长3%，公路人员流动量增长7%，民航客运量超过3%，均刷新历史同期纪录。

• 航空方面，国内航线客运量同比增长超3%，国际航线增长超10%。

市场表现与盈利预测

• 航空机票价格同比上升，节前节后拼假效应带来错峰出行，航司收益管理积极，客座率高达88%-90%。

- 7-8月公商需求弱于预期，票价同比下降，但因油价下跌对成本冲击有所抵消，行业整体盈利仍小幅增长。

• 9月公商需求回暖，有望推动航空业盈利显著改善，预计2025年第三季度盈利同比增长，可能高于2019年同期水平。

未来展望

• 公商需求持续恢复被视为行业盈利升级的关键驱动，若稳定，将开启所谓的“超级周期”，即盈利中枢显著提升的阶段。

- 航空供给端增长趋缓，机队扩张减速，使得行业进入低增时代，供需趋紧有利票价与盈利持续向好。

• 政府预计在2025/26冬航季继续控制时刻增长，打击低价竞争模型，有望保障行业盈利。

风险提示

• 宏观经济波动、政策变化、油价及汇率波动、安全事故、航司增发摊薄等因素。

---

三、图表深度解读

图1（page 0）：湖南衡阳衡山景观图

• 描绘了自然风光，构建一种宏观经济和资本市场前景的开阔视野，寓意“观天下，畅想未来”。

图2（金工大类资产配置信号，page 0）

• 图示展示2025年9月底信用利差和期限利差的收窄趋势，说明市场信用风险改善和利率结构调整。

- 还描述宏观动量模型中三类资产信号的分布：股票和黄金为正向，债券略显负向，反映不同资产类别的风险收益偏好差异。

• 行业复合趋势因子累计收益122.66%，显著跑赢大盘（48.42%超额收益），表明选股因子和行业配置策略持续有效。

图3（电子半导体设备集中度及出口管制分布，page 1）

• 图示半导体设备五大巨头占据全市场份额的80%-85%，显示高度集中。

- 反映美国出口管制的具体措施（实体清单、FDPR规则、全球FAB限制等），突出地缘政治风险对产业链的冲击。

• 展示中国大陆作为主要市场的进口份额对全球设备销售的贡献，强调国产化替代的市场空间。

图4（交运出游旺盛统计，page 2）

• 统计数据显示2025年国庆长假期间跨区域出游人次较2024年上涨6%，其中铁路、公路和航空均刷新历史纪录，显示假期经济带动运输需求显著。

- 图表反映航空客座率从以往的80%-85%提升至88%-90%，对票价及航空公司利润形成支持。

• 价格同比上涨反映需求端强劲，供给端受控确保了价格弹性，证实未来航空业盈利改善的基础。

---

四、估值分析

报告整体未提供具体估值模型或目标价格，但通过多维度因子视角与宏观指标信号，结合行业供需变化给出定性配置建议。金工部分依托大类资产择时和因子信号，暗示股票和行业板块持续具备超额收益潜力，电子半导体聚焦技术突破驱动的成长空间，交运则展望盈利“超级周期”带动估值修复。

在估值方法上，电子部分隐含对核心装备公司的成长性估值（可能参考动态市盈率和技术创新潜力），交运行业关注供给约束导致的现金流改善和息税折旧摊销前利润（EBITDA）提升。

---

五、风险因素评估

各部分均明确提出对应风险：

• 金工因子策略： 模型失效风险、因子策略失效风险、海外市场意外大幅波动风险。

- 电子半导体： 技术迭代瓶颈，核心零部件供应受限，国际出口限制进一步收紧。

• 交运航空： 宏观经济波动，政策调控，油价及汇率波动，安全事故风险，资本市场增发稀释等。

三大领域风险均源于宏观不确定性、技术突破难度及政策环境，提示投资者需关注外部环境变化对各行业盈利能力的潜在冲击。

---

六、批判性视角与细微差别

1. 金工部分的择时模型虽然数据表现良好，但模型失效及因子漂移风险始终存在；市场事件和黑天鹅可能快速扭转当前信号，风险需被充分谨慎对待。
2. 半导体部分对“国产替代”持极为乐观态度，强调技术突破潜力，但未详细说明关键技术路径的具体难度和时间节点，存在一定乐观估计风险。美国出口政策的不确定性强，可能带来突发的市场冲击。
3. 交通运输部分高度依赖公商需求的持续恢复，“超级周期”预期虽合理，然仍受宏观经济和政策导向影响较大。报告未详细量化航空公司成本结构变化对盈利的敏感性，未来油价波动依然是关键。
4. 整体来看，报告对中国市场结构性机遇偏向积极，潜在偏好情绪明显，投资决策还需考虑全球经济、贸易摩擦以及国内政策变化的双重影响。

---

七、结论性综合

本期国泰海通晨报内容结构严谨、逻辑完整，全面覆盖了宏观资产配置大局、电子半导体核心技术突破挑战与机遇、及交通运输行业旺季需求回暖的重点领域。

• 大类资产方面，信号指向权益市场和黄金资产仍具吸引力，但债券市场面临压力。信用利差收窄表明融资环境改善，行业组合因子跑赢大市，适合关注结构性配置机会。

- 电子行业则强调，美国围堵加强半导体产业自主突破成为必然，中国设备国产替代潜力巨大，核心技术创新和供应链本土化是决定成败的关键。未来美方政策趋严的压力愈发凸显，但也为国产设备企业提供历史机遇。

• 交通运输方面，国庆假期数据展现需求强劲复苏走势，航空客运量与票价双双创新高，航空盈利初显向好迹象，公商需求恢复是盈利反转的关键驱动力。中长期看，中国航空业的“超级周期”正逐步形成，供应格局变化将推动行业质量提升。

重要图表洞见：

• 大类资产信用与期限利差的收窄信号与宏观动量正向信号共同暗示市场风险偏好改善，潜在支撑资产价格。

- 半导体设备集中度高萃取市场竞争局势，出口管制政策复杂细节强调外部环境的严峻性与国产替代发展的压力及机遇。

• 交通运输相关的跨区域流动量及客座率数据，清楚揭示出游旺盛驱动的需求弹性和盈利改善路径。

总体来看，报告体现了国泰海通证券对中国资本市场及重点行业的底层逻辑判断与战略布局，观点专业且富有洞见，为投资者提供了重要参考依据。鉴于各项风险不容忽视，建议结合持续监测市场政策环境和宏观经济变量动态调整投资组合。

---

附：部分主要图片展示示例

• 主页封面图：湖南衡阳衡山。

• 金工大类资产择时信号。

• 电子设备行业分析图示。

• 交运出游旺盛动态数据图。

---

[page::0], [page::1], [page::2], [page::3]

报告