美国养老体系与投资结构概述 [page::3][page::4][page::5]

• 美国养老资产划分为社会保障体系、家庭资产、雇主养老金计划（DB/DC）、个人退休计划（IRAs）等五层结构。

- 2017年底雇主养老、个人退休计划共计28.2万亿美元，IRAs和DC计划合计约占60%的份额。

• 61%美国家庭拥有公司或个人退休计划，基金产品是养老金主要投资标的，DC计划和IRAs中共同基金占比分别为59%和45%。

401(k)与IRAs账户投资特征及托管机构 [page::4][page::6]

• 401(k)为公司雇主提供，IRAs面向个人开放，401(k)账户多由保险公司及资产管理公司担任清算，IRAs托管多由大型券商、银行和基金公司负责。

- 401(k)投资主要为股票基金、平衡基金及指数基金，提供选择丰富，平均约30只基金。

• 2017年401(k)中401k计划基金份额5.3万亿美元，主流投资为本地股票及全球股票。

养老目标基金产品及其中国发展现状 [page::9][page::10][page::11]

• 中国养老目标证券投资基金指引不断完善，基金管理人及经理资格均有较严格要求，支持通过差异化费率鼓励长期持有。

- 2018年已有40只养老目标基金受理，涉及23家基金公司参与申报。

• 国内养老投资主体主要由保险公司和基金公司管理，递延养老金类似于美国IRAs的账户，由保险公司托管。

目标日期基金（TDF）与目标风险基金（Target Risk Fund）投资表现分析 [page::16][page::17][page::18]

• TDF和目标风险基金在养老投资中占比持续上升，2017年TDF规模达1.5万亿美元。

- 富达基金TDF不同目标日期产品回测显示年化收益率超过10%，风险可控，且收益随基金风险配置比例提升呈递增趋势。

• 目标风险基金规模以50%股票资产的基金最大，收益率随风险比例提高而增加。

中国养老产品风险承受能力模型及产品设计思路 [page::20][page::21][page::23][page::24][page::25][page::26]

• 风险承受能力依据工资乘数与效用函数构造，分积累、转变、退休三个阶段，确定风险边界对应的资产配置波动率。

- 采用随机权重模拟资产组合收益率，优化效用函数最大化退休财富。

• 结果显示积累期波动率边界最高20%，转变期15%，退休期8%，反映投资人不同生命周期风险承受差异。

- 股灾等极端市场环境下，效用函数值多为负值，强调合理预期收益的重要性。

基金筛选与持续表现监测（以易方达公募基金为例） [page::22][page::23]

| 基金名称 | 2013年收益(%) | 2014年收益(%) | 2015年收益(%) | 2016年收益(%) | 2017年收益(%) | 2018年收益(%) |
|-----------------|------------|------------|------------|------------|------------|------------|
| 恒生H股ETF | -6.74 | 13.60 | -12.22 | 6.36 | 18.68 | 0.24 |
| 易理财 | 0.00 | 5.00 | 4.09 | 2.94 | 4.22 | 1.74 |
| 价值成长 | 16.53 | 0.13 | 67.65 | -26.01 | 29.78 | -3.28 |
| 医疗保健 | 34.48 | -2.02 | 34.26 | -24.69 | 27.45 | 18.89 |
| 黄金ETF | 0.00 | 1.53 | -7.53 | 18.18 | 3.25 | -1.76 |
| 沪深300量化 | -3.71 | 55.94 | 12.67 | -1.82 | 29.84 | -5.43 |
| 永旭添利 | 1.87 | 13.42 | 14.13 | 2.88 | 2.33 | 2.84 |
| 纯债1年A | 0.00 | 8.85 | 9.99 | 2.17 | 3.25 | 2.41 |

• 基金通过相关性筛选，兼顾波动率与收益，确保风险控制要求匹配养老产品设计需求。

结论与建议 [page::28]

• 美国养老制度体系复杂，投资资产配置多样化，基金尤其是平衡型基金对养老资产配置发挥关键作用。

- 结合美国成熟经验，建议中国养老产品设计聚焦于风险承受能力边界构建，产品多元化和智能配置是发展趋势。

• 单一产品难以满足需求，合理预计不同生命周期的风险偏好并动态调整资产配置是提升养老产品竞争力的核心。

从美国经验看养老产品设计可行方案 —— 详尽分析报告

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1. 元数据与报告概览

报告标题： 从美国经验看养老产品设计可行方案
作者： 马普凡
机构： 广发证券金融工程
发布时间： 2018年06月
主题： 养老体系设计与养老产品投资方案，主要参考美国养老体系经验，探索中国养老体系产品设计的可能路径。

报告核心论点与目标：
该报告系统介绍美国养老体系的现状、养老计划的投资结构及投资表现，重点阐述401(k)计划与个人退休账户（IRAs）的结构和运作逻辑；并基于此分析国内养老体系的差异及挑战，提出兼具风险承受能力模型的目标日期基金设计方案，探讨养老产品的风险管理与资产配置路径。重点推介基于风险承受能力的资产配置优化方法，倡导养老产品设计应兼顾多元化与风险动态控制。报告未直接做出投资评级或目标价，主要以产业政策和投资策略解读为主[page::0][page::28]。

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2. 章节细读与逐节深度剖析

2.1 养老金制度简介（第一部分）

报告开篇以一幅幻灯片形式阐述了报告结构，包括四大部分：养老金制度简介，美国养老金投资，国内产品设计可行方案，以及总结，构成完整的养老产品研究体系[page::1][page::2]。

2.2 美国养老体系概述（第二部分）

报告指出美国养老体系呈五层金字塔结构，包括社会保障体系、家庭资产、雇主养老金计划（DB定义受益计划＋DC定义缴款计划）、个人退休账户IRAs和其他资产，前三级对应国家支持的“三大支柱”。2017年美国雇主养老计划和个人退休计划合计规模达到28.2万亿美元，较2016年增长11.2%，其中IRAs与DC计划占比达到60%（9.2万亿及7.7万亿美元）。DB计划主要投资低风险资产，雇主承担风险；DC计划投资于生命周期产品，员工承担风险[page::3]。

图表解读：

• 图3（养老体系结构图）：呈金字塔，上端是个人退休计划，其次是雇主养老计划（DB+DC），底层为社会保障体系。图中用红色字体特别强调DB投资低风险资产且由雇主承担风险，DC投资生命周期产品且员工承担风险。

- 图4（养老市场资产组成）: 分析1974至2016年养老资产的构成及总规模（单位十亿美元）。图中颜色条反映不同资产类别百分比，折线表示总规模。趋势显示IRAs和DC计划资产占比显著提升，资产总额稳步增长，体现养老金市场快速扩张与结构优化[page::3]。

2.3 美国养老金账户详解：401(k)与IRAs

401(k)计划属于DC计划，由企业为员工开立账户，投资选择有限且多为共同基金；IRAs为个人账户，任何有收入者均可开户，投资范围广泛，开户主体涵盖基金公司、保险等金融机构。401(k)有公司匹配缴费，IRA无此福利[page::4]。

• 图5（美国养老体系组成比例饼图）直观显示，IRAs占33%，DC计划27%，共同组成60%，为主力退休计划。

- 图6（2017年DC计划构成柱状图）揭示401(k)计划在DC计划中的主导地位，资产规模5.3万亿美元[page::4]。

2.4 美国养老账户普及及投资渠道

61%的美国家庭拥有公司或个人退休计划，剖析发现：29%拥有公司+个人计划，26%仅公司计划，6%仅个人计划，而无计划家庭达39%。共同基金是主流投资标的，分别在DC和IRAs中占59%和45%，规模分别达4.54万亿和4.29万亿美元[page::5]。

• 图7（养老计划覆盖情况饼图）显示家庭持有情况分布。

- 图8（投资资产分布柱状图）对比共同基金与其他资产结构[page::5]。

2.5 养老账户托管与服务机构

401(k)托管（recordkeeper）主要为保险公司（占比最高）和资产管理公司，账户规模大的企业尤为如此。IRA托管则以大型券商、银行、基金公司为主[page::6]。

• 图9（401(k)清算公司比例柱状图）和图10（IRA提供公司比例柱状图）揭示各机构市场份额格局，保险公司在401(k)中占优势，而IRA则更分散[page::6]。

2.6 中国养老体系简介与现状（第三部分）

国内第二支柱是企业年金，第三支柱为税延型商业保险。当前个人缴费税收优惠政策模糊，试点起步且额度受限，服务与产品设计尚未成熟。保险行业形象不佳，公众接受程度有限，政策落地与推广存在较大不确定性[page::7]。

• 表格对比中国“税延型养老保险”与美国IRAs，指出中国方案管理机构为保险公司，投资渠道集中于国债及大额协议存款，资产配置权集中，且暂无个人缴费税收优惠；美国IRAs具更广泛投资选择（股票、基金等）和更灵活税收政策[page::8]。

2.7 中国养老目标投资基金发展与监管政策

证监会发布养老目标证券投资基金指引，2018年正式推行，内容包括管理人员资格、基金管理规模、基金费率等条款，整体方向较征求意见稿有所放宽，鼓励长期持有养老基金[page::9]。

• 基金申报情况，截至5月已有47只基金产品申报，23家基金公司参与，行业竞争初步形成[page::10]。

2.8 中国养老第二、第三支柱发展趋势展望

报告提出税延养老金（类似IRAs）很可能以保险公司托管为主，企业年金和个人递延养老金大概率将投资于基金产品，尤其是养老目标型基金。这为中国基金公司提供了产品创新的市场空间[page::11]。

• 图11（管理机构、产品及账户关系图）直观描绘保险、券商、基金公司分别对应养老保险、年金、养老目标基金三类产品，客户账户分为递延养老金、企业年金，分别对应IRAs与401(k)[page::11]。

2.9 美国养老金投资结构及基金选择（第四部分）

2.9.1 401(k)投资结构

401(k)账户一般选30只左右基金，投资以本地股票基金、全球股票基金、本地债券基金为主。平衡型基金中目标日期基金（Target Date Fund，TDF）使用率快速提升，2015年提供TDF账户比例达80%。指数基金也普及，参与账户多，大型账户指数基金配置比例更高[page::13][page::14]。

• 图12（401(k)账户基金类别提供比例及平均数量柱状图）显示不同类别基金的账户覆盖率和平均基金数量，股票基金占比最高。

- 图13&14（TDF及指数基金账户与资金参与比例的增长曲线图）显示目标日期基金和指数基金普遍接受，并呈上升趋势[page::13][page::14]。

2.9.2 传统IRAs投资结构

相较401(k)，传统IRAs股票及股票基金配置稳定，占比50%左右。年轻投资者更倾向持有目标日期基金，随年龄增长，目标日期基金占比趋于稳定甚至逐渐下降[page::15]。

• 图15（传统IRAs资金配置占比柱状图及不同年龄层投资结构条形图），年轻层群持有更多TDF，年长者更倾向股票基金[page::15]。

2.9.3 平衡型基金发展

目标日期基金和目标风险基金管理规模共约1.5万亿美元，2017年目标日期基金规模同比增长20%。目标日期基金87%资金来自养老金，目标风险基金的25%资金来自DC计划，19%来自IRAs[page::16]。

• 图16（TDF与目标风险基金投资规模增长堆积柱状图）展示基金资产规模持续增长，且资金来源集中于养老金计划[page::16]。

2.10 基金表现研究（富达基金案例）

富达基金管理约1854亿美元目标日期基金，提供智能组合与自由选择方案。2020、2030、2040目标日期基金年化收益率10%以上，风险12%-17%，2009年金融危机后基金规模达到顶峰，之后未回升至峰值[page::17]。

• 图17（富达目标日期基金净值指数及规模变化）反映金融危机冲击和市场恢复动态。

- 富达的目标风险基金中，随着股票配置比例上升，年化收益提升，规模最大为50%股票配置的平衡型基金[page::18]。

• 图18（富达目标风险基金净值走势及规模变化）显示不同风险偏好基金收益及资产规模表现较为稳定[page::17][page::18]。

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3. 图表深度解读

报告中的各图表和表格均紧密围绕养老体系结构和投资配置展开，数据来源主要为ICI、Wind和基金公司官方，具有行业权威性和代表性。

• 结构图与资产组成（图3-4）阐述美国养老体系的层次结构与资产规模分布，验证了三大支柱体系的资产规模演变及资金分配趋势，为理解该体系提供框架。

- 饼图与柱状图（图5-8）直观揭示401(k)与IRAs资金占比及投资品种分布、投资主体托管结构，体现市场规摸及参与主体的分布特点。

• 基金提供比例及资产配置（图12-15）显示养老账户中的基金类型、目标日期基金和指数基金的普及情况，反映投资选择范围和配置动态。

- 基金规模与表现（图16-18）结合富达基金实际产品，展现目标日期基金和目标风险基金的规模增长和收益波动，强调收益与风险的动态平衡。

• 风险承受能力模型相关图（图20-26）配合数学公式，阐述产品设计思路：通过风险边界与效用函数最大化，明确不同投资阶段的组合波动率范围，实现风险动态控制与收益最大化。

- 中国易方达基金相关表格（图22）通过基金相关性矩阵及历史收益一览，为国内养老目标基金的具体选择与投资组合构建提供实证数据与方法参考。

每张图表均能清晰支持文中观点，数据详实，图形设计直观，便于理解复杂体系的内在联系。

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4. 估值分析

报告不涉及具体证券或资产的估值或目标价计算，主要聚焦养老体系设计、资产分配及基金产品结构创新方面。

重点介绍了风险承受能力模型的数学公式及优化步骤：

• 效用函数定义：基于退休组合的实际工资乘数（PW）与理想工资乘数（refW）的差异，考虑收益与亏损的非对称效用，亏损时效用乘以调节因子𝛿=2以量化损失厌恶。

- 仿真优化流程：通过随机选取不同投资期权重，计算各阶段资产组合年化波动率和收益率，进而求效用函数最大化的权重组合，确定风险承受能力边界。

• 风险水平分区假设：根据投资期限划分积累期（波动率上限约20%）、转变期（15%）及退休期（约8%）的波动率边界，实现动态调节[page::20][page::21][page::24][page::25][page::26]。

此方法比传统“给定风险水平”更灵活以风险为目标，结合其动态风险承受边界构建资产配置方案，更符合投资者生命周期及风险偏好变化。

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5. 风险因素评估

报告明确指出注意事项及潜在风险：

• 市场风险：报告模拟的是市场波动剧烈阶段（如2008-2009年金融危机），研究发现该区间内效用函数多为负，说明投资收益难以满足预期，提醒养老投资如遇市场剧烈波动风险显著。

- 政策风险：国内税延型商业保险细则缺乏明确，政策推行存在时间差，市场接受度与执行力度的不确定性。

• 产品设计风险：国内保险产业发展不成熟，且公众对保险行业信任不足，可能导致产品设计与推广困难。

- 投资组合风险：养老产品非单一产品能完全覆盖，强调多元化产品组合需求。市场和基金选择需综合风险收益表现，过度依赖某类资产或产品存在固有风险。

• 数据局限：使用的部分数据为估算值，可能存在偏差，未能完全反映现阶段最新动态[page::7][page::26][page::29]。

报告未引入具体缓解措施，仅强调风险意识，后续实际运作中需结合监管、产品设计与投资管理加强应对。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告在借鉴美国经验时，清晰指出“照搬不可取”，考虑中国市场监管、税收制度、产业发展和公众接受度的差异性，表述客观谨慎。

- 模型推导依赖于历史市场数据和宏观假设，对市场预期和行为假设较为理想化，尤其在极端市场情况下存在模型稳定性和有效性限制。

• 国内数据缺乏全面公开，同时对未来政策演变预期存在较大不确定性，建议谨慎对待相关拟合模型和假设。

- 报告对基金经理人员及运营要求的深度探讨略显简略，监管环境和合规成本对养老基金发展的影响未充分展开分析。

• 数据与图表多以美国养老计划为蓝本，国内实操层面仍需解决产品创新、销售渠道和投资者教育等关键问题。

整体报告理论与数据支持充分，但缺乏对实际推广中市场行为和政策落地阻碍的定量评估。

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7. 结论性综合

本报告系统梳理了美国成熟养老体系—以401(k)和IRAs为核心，支撑了超过14万亿美元的养老资产规模，强调账户高度自由，投资产品丰富，尤其共同基金占比高。报告聚焦养老投资中的股票基金、平衡基金（特别是目标日期基金TDF和目标风险基金TRF）的资产配置趋势与表现，指出它们在养老资产配置中的核心地位及其收益稳定性。

结合中国现有养老产业结构及政策环境，指出税延养老保险的制度性不足及推广瓶颈，强调将继承美国IRAs的灵活性和账户自主权，但模式需结合中国特有产业背景和税制设计。养老目标证券投资基金政策的发布及申报热潮体现中国资产管理行业针对养老需求的积极响应。

核心产品设计方面，报告创新性提出利用效用函数与风险承受能力边界理论，结合投资生命周期阶段划分，动态调控资产组合风险水平，从传统“固定风险”转向“风险边界最大化效用”，提高养老资产配置的科学性和适应性。基于富达基金的案例分析，验证目标日期基金与目标风险基金在实际市场中收益和风险的平衡表现，增强养老投资产品的信心。

报告强调养老投资的多元化产品需求，单一产品难以覆盖全生命周期风险。共同基金及平衡型基金（TDF与TRF）将是国内养老第三支柱的重点方向。托管与管理机构结构预计将以保险公司主导托管，基金公司侧重产品设计与资产管理。

在风险层面，报告警示市场极端环境对养老投资带来的效用损失风险，建议投资需保持收益合理预期，结合风险控制工具。中国市场面临的政策不确定性、产业发展阶段及公众信任等多重挑战，同样需要审慎应对。

综上，报告为国内养老产品设计提供了清晰、详实的框架，重点突出了以投资风险承受能力为核心的动态资产配置方案。借鉴美国模式的科学性基础之上，结合中国市场实际，倡导多样化产品与服务，预期将为支撑中国养老金市场的稳健发展提供有益借鉴与实践方向[page::28]。

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总体评价

该报告结构严谨，内容详实，图表丰富，系统揭示了成熟养老体系的资产配置实践和产品设计思路，兼顾理论与实务，指导意义显著。数据与市场案例支持分析，风险提示充分，且对政策环境和市场差异把控精准。尤其风险承受能力模型的提出和应用，为中国养老目标基金乃至相关养老产品设计提供量化工具和科学依据，学理结合现实，具备较高实操价值和前瞻影响。

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关键词与概念解析

• 401(k)计划： 美国定义缴款养老计划，由企业为员工设立，具有公司匹配缴费，投资选择多为共同基金。

- IRAs（个人退休账户）： 个人自愿设立账户，投资权限广，涵盖股票、债券、基金等，税收政策多样。

• DB计划（Defined Benefit）： 雇主承担养老金给付风险，缴费确定但收益率不确定。

- DC计划（Defined Contribution）： 员工缴费确定，投资风险员工承担，收益波动大。

• 目标日期基金（Target Date Fund，TDF）： 根据退休日期动态调整组合资产配置，逐步降低风险敞口的平衡基金。

- 目标风险基金（Target Risk Fund, Lifestyle Fund）： 根据风险承受能力预设风险水平，实现资产配置匹配。

• 效用函数与风险承受能力边界： 用经济学效用理论量化投资者对收益与亏损的偏好，定义风险水平限制，优化投资组合权重，实现最大化效用目标。

- 共同基金比例： 养老计划投资中共同基金资产占比，反映养老资产的集中度及管理方式。

• 税延型商业保险： 个人通过缴纳商业养老保险产品实现递延纳税，促进养老储蓄。

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溯源说明

所有结论与推断均基于报告内容，页码引用如下：

• 养老体系介绍及美国体系分析：[page::3][page::4][page::5][page::6]

- 国内税延型养老保险与比较：[page::7][page::8]

• 养老目标基金政策与申报：[page::9][page::10]

- 养老产品投资结构及基金表现研究：[page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18]

• 风险承受能力模型及计算流程：[page::20][page::21][page::23][page::24][page::25][page::26]

- 国内养老基金产品方案与风险提示：[page::22][page::28][page::29]

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结束语

本报告高度参考并深度剖析了美国养老体系投资经验，并针对中国养老市场现状设计了适配性的产品开发思路，为金融机构、基金管理公司以及政策制定者提供了高价值的参考框架。未来，应持续关注政策动态、市场反馈与投资者行为，推动适宜的养老产品创新落地，促进养老产业的稳健发展。

报告