A股市场估值与收益率展望 [page::1][page::2]

• 当前全A市场PB中位数处于历史35%分位数，估值处于中等偏低状态；

- 未来三年中性预期下估值修复可贡献3.2%收益，盈利增速及股息贡献分别为8.7%和2.1%；

• 综合预期年化收益提升至14.4%，未来区间为9%~22.9%；低估值、红利风格性价比尤为显著。

短期风险扰动因素分析 [page::2][page::3]

| 情景 | 月度收益 | 上涨概率 | 上涨月数 | 出现月数 |
|----------|----------|----------|----------|----------|
| 低通胀环境 | 2.0% | 59.3% | 105 | 177 |
| 高通胀环境 | -1.1% | 47.8% | 43 | 90 |

• 市场流动性下降，流动性指标处历史55%分位；

- 输入性通胀加剧大宗商品价格波动，俄乌冲突使相关风险加大；

• 短期仍存风险扰动，需关注市场情绪和油价走势。

中长期与短期量化择时模型表现 [page::4][page::5]

| 年份 | 中期收益率 | 短期收益率 |
|-------|------------|------------|
| 年化收益 | 14.74% | 25.84% |
| 最大回撤 | 26.75% | 18.83% |

• 中期模型年化收益约14.74%，最大回撤26.75%，波动率16.84%；

- 短期模型年化收益25.84%，最大回撤18.83%，波动率15.92%；

• 近期模型收益有所回调，当前策略保持动态跟踪市场变化。

风格轮动模型及配置建议 [page::6][page::7]

| 年份 | 大小盘超额收益 | 价值成长超额收益 |
|-------|--------------|------------------|
| 统计 | 7.40% | 13.03% |
| 信息比 | 1.07 | 1.78 |

• 大小盘风格轮动建议均衡配置，短中期轮动频繁，价值风格优先红利、低估值板块；

- 成长价值轮动模型表现优异，持续超额收益，成长板块可配置生物医药、半导体、新能源；

• 风格择时结合经济增长、流动性、风险偏好及政策影响四大驱动因子。

盈利与流动性基本面分析 [page::8][page::9]

• PMI指数维持50以上，生产活动稳健；

- 货币供应M1同比恢复正增长，二月信贷增长低于预期；

• 近期PPI同比见顶回落，人民币汇率波动加大；

- 信用利差及风险指标走势反映市场风险偏好偏低，赚钱效应较弱。

量化策略构建与回测表现 [page::6][page::7]

• 大小盘轮动模型基于经济增长、流动性、市场情绪、政策影响四大因子驱动，动态调整风格配置；

- 价值成长轮动模型以宏观与微观流动性指标为核心，分别对应社会融资增速和通胀预期；

• 策略年化超额收益分别约为7.4%和13%，信息比率均高于1，最大回撤均低于11%；

- 回测及样本外表现均优于基准，适用于结构性风格择时与风险控制。[page::6][page::7]

报告分析：当前看待当前A股的收益空间？

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1. 元数据与概览

报告标题：当前看待当前A股的收益空间？
发布机构：招商证券股份有限公司
发布日期：2022年3月20日
作者：王武蕾（资深量化分析师）
联系方式：021-33938893，wangwulei@cmschina.com.cn
主题：针对中国A股市场的中长期及短期预期收益空间分析，市场风险提示，以及风格轮动模型表现研判。

核心论点：

• 未来2-3年，中长期投资者可以期待A股有较高的年化收益，中性预期约14.4%，区间为9%-22.9%，显著高于去年底的3.6%。

- A股估值处于历史中低位，盈利增速和股息贡献促进预期收益提升。

• 对短期灵活投资者，市场存在两方面主要风险扰动：流动性恶化及输入性通胀（尤其油价波动）。

- 风格配置建议中长期超配小盘及价值风格，短期成长与价值风格均衡配置。

投资评级和建议：

• 中长期投资者应由于相对高的预期收益率，可考虑逐步超配A股；

- 短期灵活交易者需关注盈利预期、流动性及风险偏好指标的动态变化；

• 风格上中期小盘价值超配，短期成长与价值均衡持有。

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2. 逐节深度解读

2.1 当前市场观察与整体预期收益分析

关键论点：
本节痛点在于量化模型如何推算未来2-3年A股宽基指数的预期收益空间，通过盈利预期、估值变化及股息贡献三大项综合计算得出中性预期年化收益14.4%。估值修复贡献3.2%，盈利增速8.7%，股息贡献2.1%。同期估值分位数约35%，处于历史中等偏下水平，意味着有回升空间。

数据解读：

• PB中位数2.64，处于35%分位数，说明整体市场估值不高，尚可调整；

- 盈利增速预期20%，两年复合约10%-15%；

• 红利风格指数ERP处于历史极高水平，暗示市场对风险溢价的定价偏高，价值股配置性价比高；

推断：
投资逻辑基于盈利增长稳定、估值修复空间和股息回报，三项叠加形成显著中长期超额收益预期，尤其适合绝对收益型资金持续配置A股；同时红利低波板块价值优势明显。

[page::0,1,2]

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2.2 短期风险扰动因素分析

关键论点：
短期市场波动主要受两方面风险扰动影响：

1. 市场流动性变化：

- 近期调整后流动性明显下降，当前位于历史55%分位，低于过去市场高波动时期（2016Q1、2018Q4约20%分位），显示短期流动性仍有恶化空间，可能引发情绪冲击；

1. 输入性通胀压力：

- 俄乌冲突加剧大宗商品价格波动，油价持续上行将引发输入性通胀，对权益资产短期收益构成打压。

图表解读：

• 图表4显示流动性指标（经振幅调整换手率）历史走势与分位数，当前处于中等偏低水平；

- 图表5展示不同通胀环境下股市月度收益和上涨概率，低通胀环境下月收益均值2.0%，上涨概率59.3%；高通胀则负收益-1.1%，上涨概率降至47.8%，反映输入型通胀对市场负面影响显著。

综合表明，短期内市场仍易受流动性收紧与通胀不确定性波动，灵活交易者需密切关注市场情绪及宏观变量。

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2.3 中长期视角的市场及风格择时分析

市场盈利与估值：

• 2021年中报、三季报盈利增速见顶回落，从43.75%降至25.61%，全年估计约20%，呈现放缓趋势；

- PB估值处于历史35%分位，估值分化下降；

• 价值股板块ERP处于历史高位，表明配置价值股具备吸引力；

- 市场风险偏好评分较低，市场结构性风险未完全释放。

择时模型表现：

• 中期量化择时模型2022年累计收益-8.23%，显著优于基准-13.16%，有效控制回撤；

- 短期灵活择时模型2022年收益-2.95%，同样优于市场-13.66%，指示模型在震荡环境下具备一定防御效力。

风格轮动：

• 大小盘轮动策略建议均衡配置，政策偏大盘，小盘受流动性和增长驱动优势；

- 价值成长轮动模型显示价值与成长均衡，尤其价值偏好低估防御板块，成长偏好医疗、半导体等；

• 风格轮动模型2021年收益远超基准，收益率与风险指标表现良好。

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2.4 短期宏观指标及市场情绪分析

盈利预期：

• PMI综合指数稳定在50以上，表明制造业扩张态势维持；

- PMI价格指标略有回升，材料采购及库存状态反映流动性边际改善；

• 货币供应量M1同比转正，但2月信贷增长低于预期，表明资金结构性偏紧。

流动性指标：

• PPI同比见顶回落，CPI底部徘徊；

- 人民币汇率和货币市场利率震荡回落，总体流动性宽裕但受国际资金回流和汇率贬值压力牵制。

风险偏好：

• 信用利差小幅波动，表明信贷市场风险溢价稳定；

- Beta分散度上升，暗示结构性风险趋于累积；

• 市场趋势强度减弱，赚钱效应低迷，避险情绪抬头（医药行业表现较好）。

以上短期指标指向市场风险偏好整体较低，市场结构风险尚未完全消散，投资者需密切关注流动性及宏观数据变化。

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2.5 分析师承诺与评级定义

作者王武蕾资深量化分析师，专注资产配置与组合风险管理，研究报告观点客观独立。
短期评级以6个月内股价相对沪深300表现划分四级，长期评级分为A/B/C三档，行业评级同样根据相对基准指数表现确定。

以上评级定义显示该报告内容侧重于中短期量化模型结果和历史表现来指导投资决策，增强策略的可操作性与风险控制。

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3. 图表深度解读

图表1 - A股估值水平跟踪

• 描述：展示2005年至2021年间A股PB中位数及30%和70%历史分位数轨迹。

- 解读：PB中位数大部分时间处于2-3之间，当前PB为2.64，处于分位数35%，偏低说明估值仍有回升空间。历史高点见于2007、2015年，当前估值远低于峰值，具备吸引力。

• 作用：说明当前A股估值中等偏低，为中长期收益前景提供定价基础。

图表2 - A股整体未来三年预期收益率区间

• 描述：展示历史及预期年化收益情况，区间从收益下限（绿线）到上限（棕线），中间为预期收益（蓝线）。

- 解读：当前期望收益率约14.4%，处于近年相对高位，区间从9%到22.9%波动，显示市场投资信心和盈利预期双双提升。

• 作用：量化支撑中长期投资收益预期，提示投资者A股吸引力增强。

图表3 - 红利指数的ERP水平

• 描述：红利风格指数调整后的股权风险溢价（ERP）及对应历史分位数。

- 解读：当前ERP处于近10年最高水平，历史分位接近100%，表明该指数具备较高风险补偿和较强的配置价值。

• 作用：强化红利低估值板块的投资价值。

图表4 - A股流动性指标历史走势

• 描述：换手率经振幅调整后的月均换手率及历史分位数。

- 解读：当前换手率处于中等偏下水平，历史分位约55%，远高于2016和2018年极低点。

• 作用：流动性有一定下行空间，短期市场可能承受压力。

图表5 - 不同通胀环境下权益市场收益统计

• 表格数据：低通胀环境月均收益2%，上涨概率59.3%；高通胀环境负收益-1.1%，概率47.8%。

- 作用：明确通胀背景对权益收益的负面影响。

（其余图表如择时模型收益、风格轮动表现、宏观指标等均进一步印证文内结论，具体数值详见对应章节）

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4. 估值分析

报告未提供具体DCF或相对估值模型细节，但通过PB估值中位数、ERP指标及盈利增速综合构建期望收益模型。估值假设基于：

• PB估值处于中低位（2.64，35%分位），带来3.2%的估值修复收益率；

- 盈利增速约8.7%，基于行业盈利增速20%，折算年化复合增速。

• 股息贡献2.1%。

组合起来形成中性情景下年化收益14.4%，敏感性存在于盈利增速、估值回升幅度及股息分配率。

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5. 风险因素评估

风险主要包括：

• 流动性风险：如果流动性恶化至历史低位，市场短期承压显著；

- 输入型通胀风险：油价及大宗商品价格波动带来的成本压力，影响企业盈利和市场估值；

• 市场情绪和风险偏好波动：整体风险偏好指标较低，行情波动性大；

- 模型失效风险：择时及风格模型基于历史统计规律，市场环境非理性变动可能导致模型失效。

报告未明确提出缓解措施，但建议动态跟踪盈利、流动性和情绪指标以调整仓位。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告中假定盈利增速、估值修复及股息贡献均能实现，这在复杂经济环境下存在不确定性，特别是地缘政治和输入性通胀可能对盈利增长形成压制。

- 短期流动性风险被多次强调，但报告更多基于历史分位数，中短期特殊事件可能导致更快恶化不容忽视。

• 风格轮动模型表现良好，但实际操作中频繁轮动成本及交易难度可能降低实际超额收益能力。

- 择时模型对近年疫情及全球冲击的适应性尚不明确，模型依赖历史数据规律可能低估极端波动可能。

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7. 结论性综合

招商证券研报系统地分析了中国A股市场当前的收益空间与风险因素，主张中长期投资者基于综合盈利预期、估值修复和股息贡献，未来2-3年有望获得年化14.4%的收益，较去年明显改善，具备较高投资价值。结构性来看，低估值红利板块价值显著，推荐绝对收益资金重点配置。短期层面，流动性下降及输入性通胀为主要风险因素，灵活投资者需动态调整策略。风格轮动策略显示价值与成长、小盘与大盘具有轮动优势，建议均衡配置以对抗市场波动。

图表和模型均支持这些观点：

• PB估值处于历史中低分位，估值修复空间明显（图1）；

- 预期收益率提升至14.4%，上行空间大（图2）；

• 红利指数ERP创新高，体现价值股吸引力（图3）；

- 流动性观察和通胀统计提示短期风险（图4、5）；

• 择时模型波动控制能力较强，适合动态配置（图6-10）；

- 风格轮动模型长期超额收益显著，支持价值、小盘优先（图11-16）。

总体来看，报告秉持客观中立态度，基于量化模型提供较为细致和全面的A股投资策略指导，建议根据模型动态调整，兼顾收益与风险，符合当前市场环境下投资决策的需要。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10]

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附：重要表格与图表目录与摘要

| 图表编号 | 内容摘要 | 关键点 |
|----------|---------------------------------------|------------------------------------------|
| 图1 | A股估值水平跟踪（PB中位数及分位数） | 估值处于35%历史分位，偏低 |
| 图2 | A股三年预期收益率区间 | 中性14.4%，底9%，顶22.9%，较去年显著提高 |
| 图3 | 红利指数ERP水平 | ERP处历史极高，红利板块吸引力大 |
| 图4 | A股流动性指标历史走势 | 换手率处中等偏低，流动性风险存在 |
| 图5 | 不同通胀环境下月度收益统计 | 高通胀收益负，低通胀收益好，影响显著 |
| 图6-10 | 择时模型收益跟踪与统计 | 模型优于基准，回撤控制良好 |
| 图11-16 | 风格轮动模型框架及表现 | 价值、小盘超配推荐，风格轮动有超额收益 |
| 图17-19 | 中期盈利增长、估值及ERP指标 | 盈利稳定增长，估值偏低，ERP高 |
| 图20-31 | 短期盈利预期、流动性与风险偏好指标趋向 | PMI稳定，信贷偏弱，流动性中性，风险偏好低迷 |

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总结语：本报告针对2022年初A股市场提供了严谨的量化分析框架，明确指出当前A股中长期具有较高收益潜力，但短期不可忽视流动性与通胀风险，风格策略建议均衡与价值优先相结合，对于投资者制定策略及风险管理提供了有益指引。[page::全篇]

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