Alpha定义与分层剥离模型 [page::4][page::5]

• Alpha定义包括相对基准Alpha、市场单因子Alpha、FF3剩余Alpha、风险因子剩余Alpha和全因子剩余Alpha。

- 随着剥离因子层级加深，Alpha的释义从超额收益扩展到剔除多种风险因子的纯主动管理收益。

样本基金池特征及收益分布 [page::6]

• 5年期基金池421只，偏股混合型占96%。

- 5年期平均年化收益5.36%，3年期因市场环境导致平均收益-9.23%。

多维度Alpha检验结果 [page::7][page::8][page::9][page::10]

• 相对基准及市场单因子Alpha均不显著，胜率微弱或不足一半。

- 剔除风格因子后FF3剩余Alpha胜率显著提升至75%-84%，平均Alpha达3%左右。

• 加入行业因子后风险因子剩余Alpha继续提升，胜率维持79%左右。

- 全因子剩余Alpha显著提升，平均达到8%-10%，表明剔除已知因子后基金经理仍有显著主动管理能力。

因子收益贡献及基金经理行为分析 [page::8][page::10]

| 因子类别 | 五年暴露 | 五年收益(%) | 五年贡献(%) | 三年暴露 | 三年收益(%) | 三年贡献(%) |
|----------------|----------|-------------|-------------|----------|-------------|-------------|
| 风格因子-市值 | (0.07) | 20.92 | (1.51) | (0.12) | 1.60 | (0.19) |
| 风格因子-估值 | (0.22) | 9.36 | (2.10) | (0.23) | 15.30 | (3.51) |
| Alpha因子-盈利| 0.06 | 14.85 | 0.90 | 0.03 | 18.08 | 0.59 |
| Alpha因子-增长| 0.13 | 7.07 | 0.93 | 0.11 | 7.75 | 0.89 |

• 市值与估值因子整体对基金收益产生负贡献，解释了风格错配影响。

- 基金经理在基本面因子上具有正向暴露，表明偏好持有绩优股。

• 技术面因子负向暴露，显示基金经理在短期交易上情绪化，追涨杀跌，拖累主动收益。

因子模型解释度及Alpha层级比较 [page::11][page::12]

• 市场单因子因子模型R²达到75%-78%，风格因子加入后R²提升至83%。

- 进一步加入行业因子后R²达到88%-89%，加入Alpha因子提升有限。

• 相对基准Alpha和市场单因子Alpha表现较低，通过因子剥离提升后基金经理表现更为显著。

- 基金经理在能力圈内选股存在Alpha，但在风格和行业配置上能力有限。

投资建议与风险提示 [page::0][page::12]

• 建议通过因子剥离优化择基策略，优选在既定风格和行业有显著主动管理能力的基金经理。

- 避免单纯依赖绝对收益或相对基准超额收益作为筛选依据。

• 需关注市场系统性风险、模型误设风险及因子效用变化风险。

报告详尽分析与解读 — 《基于因子剥离的 FOF 择基逻辑系列十七——国内公募权益类基金有 Alpha 吗？》

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一、元数据与概览

• 标题：基于因子剥离的 FOF 择基逻辑系列十七——国内公募权益类基金有 Alpha 吗？

- 作者：冯佳睿，吕丽颖（海通证券研究所金融工程研究团队）

• 发布日期：2019年2月10日

- 发布机构：海通证券股份有限公司研究所

• 研究主题：围绕“国内公募权益类基金是否具备 Alpha”能力进行多维度的量化分析，揭示基金经理主动管理能力的本质及择基策略建议。

本报告核心论点在于通过层层剥离各种风险因子（Beta）——包括市场风险、风格因子、行业因子及Alpha因子——对基金收益的贡献，科学梳理公募权益基金经理是否具备真正的主动管理能力（Alpha）。报告从相对基准超额收益的简单定义，到多因子模型剥离Beta收益后的净Alpha分析，深入探讨基金经理能力圈的存在及其限制，最终提出择基层面应更加重视基金经理在能力圈内的主动管理，而非盲目追求绝对或相对收益的评价方式。[page::0][page::4][page::5]

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二、逐节深度解读

2.1 Alpha定义及五种分类（第1章、第5页）

报告首先明确定义Alpha，指出Alpha的定义存在多样化：

• 相对基准 Alpha：基金收益与其基准的超额差异。

- 市场单因子 Alpha：市场因素剥离后的剩余，强调市场系统性风险的贡献剥离。

• FF3剩余 Alpha：以Fama-French三因子模型为基础，进一步剥离市值（Size）和账面市值比（Value）两个风格因子影响。

- 风险因子剩余 Alpha：加入行业因子（中信28个一级行业），剔除行业选择带来的风险溢价影响。

• 全因子剩余 Alpha（Pure Alpha）：在风险因子基础上，剔除包括技术面因子（反转、换手率、波动率、流动性、高频偏度）和基本面因子（盈利、增长、业绩预期、成长能力、杠杆、分析师评级）等Alpha因子后的纯主动管理能力。

公式层面，报告通过多因子回归模型串联各类Alpha定义，层层剥离Beta贡献，获得纯Alpha部分。例如单因子模型为：

$$ ri = ai + bM FM + \varepsiloni $$

中$ai$即为市场单因子Alpha；多因子模型中$a_i$则为更纯的Alpha。[page::4][page::5]

关键逻辑与证据：

• 通过剥离因子贡献，基金收益被拆解为风险因子收益和Alpha，揭示Alpha定义的动态性及层级。

- 市场收益及风格因子渐进剥离过程中Alpha可能非单调减少，因风险因子收益自身可能为负。

• 美国外机构投资演进历程反映Alpha与Beta辨证关系，从绝对收益向基于因子剥离后的超额收益转化，契合当前学界主流。

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2.2 样本及方法说明（第2章、第6页）

• 样本涵盖国内现有以主动管理为主的公募权益类基金，包括偏股混合型和普通股票型基金。

- 按成立时间分为5年期（2013年12月至2019年1月，共421只基金）与3年期（2015年12月至2019年1月，共577只基金）两个测算窗口。

• 其中偏股混合型基金占比绝对多数（5年期为96%，3年期为79%）。

- 基金收益表现受不同市场阶段影响明显：5年期覆盖牛市，84%基金获得正收益，平均年化5.36%；3年期处震荡及熊市，仅9%获得正收益，平均年化-9.23%。

• 采用多因素回归方法，计算五类Alpha指标及其分布。[page::6]

图2-7充分展示样本构成与收益分布，展现样本全面及时间序列背景。

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2.3 相对基准与市场单因子 Alpha（第7页）

• 利用基金自身基准回报计算相对基准Alpha。

- 5年期中56%基金获得正相对基准Alpha，但均值仅0.66%；3年期则仅31%基金正Alpha且均值-3.45%，表明大多数基金未显著跑赢其基准。

• 市场单因子Alpha剥离市场总收益，5年期正Alpha基金比例进一步下降至47%，均值0.21%；3年期稍好，为51%正Alpha，均值负0.64%。与相对基准Alpha高度吻合，反映基准多以市场宽基指数为主。

- 结论：单纯以跑赢基准或市场指数衡量，公募权益基金整体未展现稳定Alpha能力。[page::7]

图8-11展示各分布图，均体现大部分样本Alpha集中于近零区域，呈对称或轻微偏负。

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2.4 FF3剩余 Alpha及风格因子贡献（第8页）

• 在市场单因子基础上剔除市值与估值两大因子，FF3剩余Alpha显著提升，5年期正Alpha基金比例达79%，均值3.82%；3年期更高达84%，均值3.07%。

- 这说明风格错配对基金收益拖累严重：基金普遍偏大盘成长，而5年窗口市场偏向小盘价值，3年窗口市场偏大盘价值，基金持仓风格与市场风格共振较差导致负贡献。

• 风格因子贡献表（图14）显示市值与估值因子均为负贡献核心，数量级分别为约-1.5%和-2.1%（5年期），说明基金偏好大市值高估值，市场因风格偏差造成机会成本。

- 结论：基金在风格层面具有固有偏好，错误配置风格因子是Alpha消失的主要原因之一。[page::8]

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2.5 风险因子剩余 Alpha与行业因子分析（第9页）

• 加入28个一级行业因子进一步剔除，上述FF3模型升级为风险因子模型。

- 结果显示，5年期窗口风险因子剩余Alpha均值3.61%，正Alpha基金比例81%，略低于FF3水平；3年期则显著提升至6.08%，正Alpha基金比例78%。

• 行业因子贡献解析揭示：

- 5年期负贡献主要来自银行（低配）及传媒（高配），正贡献来自餐饮旅游、家电、计算机高配。
- 3年期负贡献主要来自银行、食品饮料、石油等低配，正贡献主要来自家电高配及公用事业等低配。

• 结论：行业配置为基金收益带来显著影响，且基金经理对行业选择亦存在错配及市场趋势判断误差；行业因子的剥离进一步提纯Alpha。[page::9]

图15-17配套归因说明行业贡献的正负效应和基金行业布局偏差。

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2.6 全因子剩余 Alpha 及Alpha因子贡献剖析（第10页）

• 在风险因子基础上，剔除技术面与基本面多项Alpha因子后，获得全因子剩余Alpha，旨在揭示基金经理真正的主动Alpha能力范围。

- 5年期均值高达10.39%，正Alpha基金比例83%；3年期均为8.22%，比例81%，靠近整体样本表现的峰值，Alpha类因子剥离后收益明显放大。

• Alpha因子贡献详细解析：

- 基本面因子（盈利、增长、业绩超预期等）对基金贡献为正，暴露方向与因子预期收益一致。
- 技术面因子（反转、换手率、波动性等）暴露为负，基金交易行为中存在明显的情绪化、追涨杀跌现象，导致负贡献。

• 因此，基金经理长期关注基本面带来正收益，但短期交易行为拖累主动Alpha表现，存在“能力圈”内选股优选能力，且受行为偏差限制。

- 结论：全因子剥离Alpha能量最大，反映基金经理纯粹主动管理的真实能力。[page::10]

图18-20展示全因子剩余Alpha分布及因子贡献，支撑上述结论。

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3. 总结与建议（第11-12页）

• 报告总结五类Alpha层级的意义，分别对应基金经理在不同风险剥离维度下的主动管理强弱。

- 统计回归模型的解释度（R²）显示，市场单因子解释60%-75%，风格因子加入后提升至约83%，加入行业因子后进一步提升至88%-89%；全因子模型仅比风险因子模型提升1%左右，表明风险因子解释基金收益的主导地位。

• 多维Alpha的胜率和均值对比显示，虽然简单相对基准或市场单因子Alpha不显著，剔除风格和风险因素后，基金经理表现出显著Alpha。

- 报告指出基金经理固有能力圈现象：经理擅长在特定风格和行业内选股优选，但缺乏跨风格和行业配置的能力，错配风险拖累总体收益。

• 建议择基策略应基于基金经理能力圈，精选能在既定风格及板块实现增强收益的基金经理，而非简单依据绝对或相对基准收益筛选。

- 同时，报告警示存在市场系统性风险、模型误设风险及有效因子变动风险。[page::11][page::12]

图21-26直观展示回归解释度、Alpha胜率及均值的变化，数据支持核心结论。

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4. 风险提示与声明（第12-13页）

• 明确指出主要风险包括市场系统风险、模型设定风险及因子有效性风险。

- 法律声明部分重申报告独立性、信息来源公开性及投资风险，告知本报告仅为参考，不构成投资建议。

• 研究所和分析师声明专业、独立性。[page::12][page::13]

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三、图表深度解读

图1 五种不同的 Alpha 定义方式 （第5页）

• 图示以分解柱形显示基金绝对收益拆解为基准收益、市场收益、风格收益、行业收益及最终Alpha因子收益。

- 视觉说明Alpha随着剥离深度增大，占比通常减小，但因各因子收益可正可负，Alpha提纯过程非单调下滑。

• 支持报告对Alpha定义层级化的理论阐释及实证模型构建。[page::5]

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图2-5 基金池样本权重及数量说明（第6页）

• 两个分别展示5年和3年窗口内不同基金类型权重的饼图和柱状图。

- 偏股混合型基金占绝对主流，样本数量庞大，有助保证统计稳健。

• 说明选样的市场代表性及时间维度覆盖广。

- 支持后续分析结论的客观性与适用性。[page::6]

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图6-7 基金池样本绝对收益分布（第6页）

• 2013/12-2019/1五年期样本中，高达84%获得正收益，分布图在0%以上值密集。

- 2015/12-2019/1三年期市场环境恶劣，正收益基金仅9%。

• 图表反映市场不同阶段对基金战略及表现影响显著，对Alpha计算时市场周期影响显而易见。[page::6]

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图8-11 相对基准与市场单因子 Alpha 分布 （第7页）

• 两组分布图显示，接近半数或更少基金能产生正Alpha，Alpha均值接近0或负，分布近似对称。

- 强调传统Alpha计算下基金整体表现一般，无明显持续超额能力。

• 与文本论述全面契合。[page::7]

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图12-14 FF3剩余 Alpha与风格因子贡献（第8页）

• FF3剥离后Alpha分布显著右移，正Alpha比例大幅提升。

- 风格因子贡献表具体揭示市值、估值因子的暴露均为负向，显著抑制基金超额收益。

• 图表清晰支持文本观点基金风格错配拖累收益。[page::8]

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图15-17 风险因子剩余 Alpha与行业因子剖析（第9页）

• 风险因子剥离Alpha分布显示收益提升（尤其三年期）。

- 行业贡献更为细致，揭示具体行业调仓可能产生的正负贡献及其对基金收益的影响。

• 表格数据蕴含基金经理行业偏好差异及行业景气度对Alpha产生的影响。

- 结合此图，文本指出基金经理具备行业内个股选优能力，但跨行业配置能力有限。[page::9]




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图18-20 全因子剩余 Alpha及Alpha因子贡献（第10页）

• 全因子剥离Alpha分布尾部向正增加，均值明显提升。

- Alpha因子贡献表显示正收益基本面因子暴露增强，技术面指标负向影响显著，佐证基金经理在长期选股与短期交易行为的矛盾。

• 图表形象诠释了基金经理能力圈范围内选股能力与情绪化行为的双重影响。

- 该图支持报告主张“全因子剥离Alpha”最大化展现主动Alpha的观点。[page::10]




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图21-26 多元因子回归R²与多维Alpha指标（第11-12页）

• R²指标显示市场单因子模型解释度最高在75-78%，加入风格因子后提升到83%，行业因子后达88-89%，全因子模型提升有限。

- 胜率图与均值图清晰表明剔除越多Beta后Alpha胜率及水平显著提升。

• 通过大量样本及多因子测算，验证基金Alpha存在“隐藏层”，主要被风险因子掩盖。

- 数据图直观展示Alpha随剥离层级的变化，形成独特视角和结论。[page::11][page::12]








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四、估值分析

本报告并未涉及传统意义上的估值模型、目标价格或评级，主要聚焦于基金经理Alpha能力的定量分析及择基逻辑构建，因此无估值模型分析。

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五、风险因素评估

报告在风险提示章节中列明：

• 市场系统性风险：不可避免的整体市场波动会影响基金表现，影响Alpha的稳定性。

- 模型误设风险：所用多因子剥离模型和因子选取可能存在误差，导致Alpha剥离不足或过度。

• 有效因子变动风险：因子收益的有效性随时间变化，因子收益可能出现周期性衰减或失效，影响Alpha追踪及估计。

报告未给出具体的缓解战略，但强调投资者需审视这些风险对Alpha评估可靠性带来的影响。[page::0][page::12]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对国内公募基金Alpha表达较为谨慎，强调能力圈限制，避免笼统断言市场存在或不存在Alpha，体现理性态度。

- 研究采用多种Alpha定义与多因子模型，有效避免单一模型偏误。

• 但由于涉及大量回归模型，模型设置及因子选择的稳健性可能影响结论稳健性，报告虽提示模型风险，但未提供模型诊断或敏感性分析，略显不足。

- 对于基金经理“情绪化交易”及“追涨杀跌”行为的定性评价可能过于宽泛，缺少具体量化或案例佐证。

• 报告着眼于基金经理“风格和行业配置能力”不足的结论合理，但未深入探讨宏观环境和市场结构变化对风格因子影响的动态演变。

- 全因子Alpha剥离后Alpha大幅增高，或部分归因于模型剩余误差与未捕捉风险因子，仍需谨慎对待纯Alpha含义。

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七、结论性综合

本研究报告系统梳理并多维度量化了国内公募权益类基金经理的Alpha能力。从最简单的相对基准超额收益到剔除市场、风格、行业乃至常见Alpha因子的全因子剥离，逐层提纯基金经理主动管理的真能力。

经过五种Alpha层级的回归实证分析，报告得出：

• 传统意义上，以跑赢基准或市场指数衡量的Alpha并不显著，基金大多未具备明显超额收益能力。

- 但剔除不同层次风险因子后，尤其是风格与行业因子剥离，基金剩余Alpha显著上涨，表明基金经理确实具备选股能力和部分主动管理Alpha。

• 基金经理存在典型的“能力圈”现象：擅长在既定风格和行业内选股，但缺乏跨风格、跨行业的资产配置能力，错配的风格和行业暴露拖累组合表现。

- 基金经理对基本面因素（盈利、增长、业绩预期等）关注显著，有助提升Alpha，但短期交易中情绪化行为带来负贡献，拖累超额收益。

• 风险因子解释度高达85%以上，基金收益更多由市场风险和系统性因子驱动。

- 然而全因子剩余Alpha的存在证明基金经理在能力圈内具备较强主动超额管理能力。

基于上述发现，报告建议从FOF择基金角度，优选在自身固定风格及行业范畴内能显著获取Alpha的基金经理，而非简单依据绝对或相对基准收益进行基金筛选。这样的择基策略更科学，有助规避风格及行业错配带来的负面影响。

图表支撑观点：

• 图1展示Alpha分解理论基础。

- 图6-9反映基金收益弹性和市场周期影响。

• 图12-14风格因子的负贡献及其对Alpha的影响。

- 图15-17细化行业因子贡献。

• 图18-20全因子Alpha及技术面和基本面因子贡献体现基金经理行为特征。

- 图21-26多维Alpha胜率与均值实证结果。

风险提示中强调模型、市场系统风险等，提醒投资者理解Alpha评估的局限性。

整体来说，本报告为基金投资者和FOF管理者提供了深刻而专业的基金主动管理能力评价系统，并就择基思路提供了理论与实操框架，有助于提升基金组合的Alpha捕捉效率与主动管理成功率。[page::0][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]

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总结

该报告通过严谨的多因子剥离和实证分析，深度揭示了国内公募权益基金Alpha的多层次内涵及其局限，认为基金经理存在选股能力但风格与行业错配较大。建议择基应聚焦能力圈基金经理，侧重个股选优而非盲目追求绝对或超额收益。此观点对于提升基金投资研究范式与实操指导均具重要借鉴意义。

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