国家资产负债表最新动态分析 [page::0][page::2]

• 2025年9月实体部门负债增速维持8.9%，预计年底降至8.5%，显示宏观杠杆率整体稳定在收缩状态。

- 政府债负债增速9月末为14.5%，预计10月下行至14%，年底降至13%，财政政策持续稳健。

• 货币政策资金面边际平稳，一年期国债收益率约1.47%，十年国债和一年期差38个基点，期限利差处于震荡区间，关注未来利差修复趋势。

- 经济方面，9月国内物量指标疲软，需观察是否企稳，全年名义经济增速目标约为4.9% [page::0][page::2].

股债市场性价比与风格趋势 [page::1][page::3][page::4]

• 近期风险偏好在周末明显上升，表现为股涨债跌，权益风格由价值转向成长。

- 长短端国债收益率均上行，股债性价比小幅偏向股票。

• 宽基轮动策略自2024年7月以来累计跑输沪深300指数8.35%，最大回撤12.1%，表现低于宽基指数。

- 推荐上证50指数（仓位60%）和中证1000指数（仓位40%）为当前主力配置，体现价值和成长兼顾 [page::3][page::4].

宽基轮动策略表现与资产配置观点 [page::4]

• 宽基组合波动较小，流动性好，适合大规模资金。

- 在国家资产负债表收敛背景下，配置策略获关注度提升。

• 股债性价比处区间震荡，股权风格短期偏向成长，债券策略短债优先。

- A+H红利股组合包括40只重点个股，覆盖银行、电信、石油石化及交通运输行业，符合“不扩表、盈利好、活下来”的选股标准 [page::4].

行业轮动与估值盈利匹配分析 [page::5][page::6][page::7]

• 申万一级行业中通信、电力设备、机械设备等涨幅居前，食品饮料、美容护理等落后。

- 行业拥挤度显示电子、通信、机械设备等板块集中度高，食品饮料、钢铁等相对低。

• 估值方面，通信、电子和机械设备估值上升明显，业绩较好行业包括银行、保险、石油石化和交通运输，估值与盈利具备较好匹配度。

- 全球制造业PMI轻微下行，外需整体疲软，港口物流与出口增速存在分化，国内二手房价格有所下跌，整体景气度有所分化 [page::7][page::8].

公募基金业绩与行业推荐 [page::9][page::10][page::11]

| 分位数 | 10% | 20% | 30% | 50% | 沪深300 |
|------------|--------|--------|--------|--------|---------|
| 2025年初 | 51.43% | 43.42% | 37.43% | 26.78% | 18.44% |
| 2025Q3以来 | 45.76% | 34.22% | 28.59% | 21.30% | 18.41% |

• 主动公募基金整体跑赢沪深300，主动股基规模稳定在4.2万亿元附近，资金逐渐回流主动管理。

- 缩表背景下，股债性价比偏向权益但幅度有限，价值风格更占优。

• 推荐符合“不扩表、盈利好、活下来”特征的红利股组合，重点行业包括银行、电信、石油石化和交通运输等。

- 红利A+H组合近一年持续获益，跑赢沪深300，体现较好防御性与稳定现金流特征 [page::11].

投资风险提示 [page::1][page::12]

• 宏观经济及政策超预期变动可能导致市场和资产价格波动。

- 行业推荐基于历史数据与规律，未来表现存不确定性。

• 宽基指数历史表现不预示未来。

- 市场波动性及流动性风险需持续关注。

【华鑫固定收益|固收周报】风险偏好周末明显上升——详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：风险偏好周末明显上升——资产配置周报

- 作者：燕处守中（燕处守中，华鑫固收资配团队）

• 发布机构：华鑫证券研究所

- 发布日期：2025年10月26日

• 主题：宏观经济和金融市场资产配置分析，重点关注中国国家资产负债表动态、货币财政政策、股债市场风格切换及行业投资推荐。

- 核心论点：
- 国家实体部门和政府部门负债增速基本稳定，但整体趋向边际收缩，表明宏观杠杆率控制坚定，处于“缩表”周期。
- 资金面边际平稳，风险偏好短期明显上升，股涨债跌，权益风格向成长转变，股债性价比短期偏向股票。
- 推荐以“红利+成长”作为股票主要配置方向，价值股优势明显。
- 缩表周期内股债性价比偏向权益有限，重视行业选择与风格切换，重点推荐银行、电信、石油石化等红利概念板块。

• 投资评级：报告未具体给出个股评级及目标价，但有行业“推荐”及“中性”分类和宽基指数仓位建议。具体投资建议体现在模型资产配置，如上证50（60%仓位）、中证1000（40%仓位）[page::0,1,3,11,12].

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二、逐节深入分析

1. 国家资产负债表分析

• 负债端：

- 2025年9月实体部门负债增速8.9%，保持月度稳定，预计10月及年底将略有下行至8.5%左右，显示经济杠杆在被有序控制，进入缩表过程。
- 政府部门负债（国债+地方债）9月末增速14.5%，8月为15.0%，10月预计降至14.0%，年底预计进一步下行至13.0%。财政政策仍在稳健推进，政府债务总量虽有增加但节奏可控。

• 货币政策：

- 资金面整体平稳，交易量和资金价格小幅下降。
- 一年期国债收益率小幅上行，收于1.47%，估计下限约1.3%。
- 十年与一年期国债期限利差稳定在38个基点，历史底部约为20个基点，顶部约为50个基点，本阶段处于相对高点，提示该利差修复和收益率波动空间有限。
- 未来十年与三十年国债收益率波动区间预期分别为1.6%-1.9%、1.8%-2.3%。

• 资产端：

- 9月份主要经济物量指标较8月继续走弱，关注后续经济企稳迹象，尤其名义经济增速目标约为4.9%-5%。
- 此名义增速目标能否维持将决定未来1-2年宏观经济基调。

• 逻辑与数据：

- 报告依据国家官方公布数据和宏观杠杆理论，强调稳定宏观杠杆率和缩表政策导向，理性预判经济与市场波动，防范金融风险。
- 货币政策强调防范资金空转，资金面边际稳定但缺乏宽松动力，体现出宏观层面对杠杆率的严格管控[page::0,1,2].

2. 股债性价比与风格切换

• 市场表现：

- 上周资金面边际平稳，周末风险偏好明显上升，股市上涨债市下跌。
- 主要国债收益率均有上升：10年国债涨2BP至1.85%，30年国债1BP至2.21%，1年期国债3BP至1.47%。
- 股债性价比趋向股票，权益风格成长占优。

• 投资策略：

- 风险偏好波动明显，短线用权益成长风格替代债券仓位，推荐上证50（60%）和中证1000（40%）。
- 宽基轮动策略整体表现弱于沪深300指数，累计跑输8.35%，最大回撤12.1%，同期沪深300最大回撤15.7%，显示策略防御性较好。

• 宏观对比及内部逻辑：

- 实体部门扩表阶段资金面配合度有限，但风险偏好受AI革命和反内卷等因素提升。
- 国际上，美国经济虽放缓但仍略高于趋势，美联储上调增长预期，标志经济回落悲观预期缓释，中美经济比较环境转为对等，中国实体经济优势更突出。
- 股债跷跷板效应和成交量放大表现风险偏好提升，形成良好短期资金流动信号。

• 数据体现：

- 股债的期限利差、市盈率、收益率和风险偏好多维数据共同佐证，支撑策略基于宏观压力和政策环境的平衡决策[page::1,2,3,4].

3. 行业热点与精选

• 行业表现回顾：

- 本周A股缩量上涨，上证涨2.9%，深证4.7%，创业板8.1%。
- 涨幅居前行业：通信(11.5%)、电子(8.5%)、电力设备(4.9%)、机械设备(4.7%)、石油石化(4.3%)。
- 跌幅居前行业：农林牧渔(-1.4%)、食品饮料(-0.9%)、美容护理(-0.1%)。

• 行业拥挤度和成交量指标：

- 拥挤度最高行业为电子、通信、机械设备、电力设备和有色金属，且处于历史高分位。
- 成交量方面，石油石化及煤炭等周期性行业成交量同比增长明显，而钢铁、有色金属、电力设备成交量较前期大幅下降。

• 估值和盈利匹配：

- 通信、电子、电力设备行业PE(TTM)周度涨幅最大，农林牧渔等消费行业相对估值下降。
- 当前估值与盈利匹配度较好的行业包括银行、保险、石油石化、交通运输、医药生物等，即估值相对历史低点、盈利预期较好。

• 行业景气度与外部环境：

- 全球制造业PMI呈现微幅下行趋势，局部国家出口表现分化，韩国出口回升，越南出口增速显著提升。
- 港口吞吐量和货车通行量回升反映内需逐步活跃，但二手房价格持续下降，房地产市场仍不明朗。
- 产能利用率行业分布波动较大，显示经济结构性复苏。

• 公募基金动态和投资组合推荐：

- 主动公募基金跑赢指数比例增长，规模持续回升，反映机构对市场信心略有增强。
- 组合推荐聚焦“红利股”特征，即不扩表、盈利能力强、稳定生存，覆盖银行、通信、石油石化等权重行业。
- 具体红利组合包含A+H共40只个股，细致筛选股息率、欠配比例等因素，体现避风险和稳定收益的思路[page::5,6,7,9,10,11,12].

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三、图表数据详解

图表1：资产配置观点表（Page 2）

• 汇总了政策、经济、股债性价比、股票风格、债券风格、宽基轮动及行业轮动简明观点。

- 体现政策紧缩下缩表趋势、经济回落及股债市场波动核心逻辑。

• 明确推荐宽基组合和行业方向支撑后文具体策略。

图表2（Page 4）——宽基轮动组合收益走势图

• 展示自2024年7月起宽基轮动组合净值与沪深300标准化净值走势及超额收益变化。

- 宽基组合收益走势总体低于沪深300，体现市场波动和组合相对弱势。

• 超额收益阶段性波动剧烈，反映策略对市场环境敏感。

图表3（Page 4）——股债收益情况

• 汇总主要指数近周涨跌幅及盈利预期和国债收益率变化。

- 显示成长股（中证1000、科创50、创业板）涨幅显著，符合成长风格占优观点。

• 表明债券市场收益率整体走高，股市表现领先。

图表4（Page 4）——股债性价比指标（市盈倒数/十债收益率）

• 体现股市风险收益相对债市吸引力变化，10月份总体下降，表明股市风险溢价下行，债券收益率提升带来的压力。

- 结合文本判定股债性价比较为中性偏股。

图表5（Page 5）——申万一级行业周度涨跌幅

• 直观展示行业涨跌分布，通信及电子板块强势明显，消费类行业表现疲弱。

- 支持风险偏好偏向成长板块的论断。

图表6-7（Page 6）——行业拥挤度与成交量变化

• 拥挤度显示众多资金聚焦高科技及电力设备，成交量则反映短期资金流向和活跃度。

- 资金流出传统周期资源行业，反映资金结构调整和市场节奏。

图表8-9（Page 7）——行业PE涨跌与估值盈利匹配

• 估值变化与行业盈利结合揭示市场对哪些行业盈利预期较乐观，并且估值提升。

- 金融、能源及交通领域仍具备较好估值安全边际。

图表10-17（Page 8）——全球制造业PMI、出口增速及国内运输、房地产及生产资料价格等宏观指标

• 佐证外围制造业疲弱、中美经济分化、内需弱势但有分行业改善。

- 房地产二手房挂牌价指数下降显示楼市依旧承压。

• 生产资料价格指数稳中有降，供应链压力缓解。

图表18-21（Page 9,11）——工业产能利用率、主动公募基金表现与红利组合收益情况

• 产能利用率稳中有波，反映工业生产企稳。

- 主动基金在今年表现优于指数，资金回流迹象明显。

• 红利组合表现优于沪深300，印证策略有效性。

图表22（Page 12）——红利组合具体个股名单及股息率、欠配情况

• 具体选择银行、能源、交通等行业龙头，依托高分红和盈利稳定性确定核心配置。

- 数据精确披露股息率和季报欠配比例，凸显精选标准。

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四、估值方法与分析

报告主要基于：

• 估值盈利匹配框架：结合行业历史市盈率（PE）、市净率（PB）及盈利预测（归母净利润同比增速、ROE、分红率）指标评价性价比。

- 股债性价比指标：使用万得全A股票市盈率倒数与十年期国债收益率比值，衡量股票相较债券的吸引力。

• 利差分析：重点关注国债期限利差（1年与10年、10年与30年），结合历史分位判断投资价值区间。

- 宏观资产负债表数据：从宏观杠杆率和实体部门、政府部门负债增速，判断货币财政政策动向和潜在风险。

• 策略评估：宽基轮动策略和红利组合收益表现与沪深300对比，作为策略有效性验证。

该方法依赖历史数据回溯的分位数比对，反映估值合理区间，结合宏观政策动态进行调整，并以实时市场走势做动态修正，综合涵盖市场估值、盈利和宏观环境，具有较强的适用性和连贯性[page::2,4,7,12].

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五、风险因素评估

报告系统列示以下主要风险：

1. 宏观经济变化超预期：经济增速、通胀等出现重大波动，政策反应偏离预期，可能导致资产价格走势偏离报告预测。

2. 政策超预期宽松：大规模货币财政刺激导致流动性持续扩张，可能推动高估资产泡沫风险。

1. 行业表现不及预期：行业推荐基于历史经验和数据模型，未来表现不尽人意时带来投资风险。

4. 市场波动超预期：短期市场波动剧烈，导致策略执行收益波动及潜在投资损失。

1. 指数历史表现不代表未来：宽基轮动策略历史表现有所滞后，未来存在不确定性。

风险管理层面，报告强调关注宏观杠杆和资金面动态，防范资金空转和流动性风险，并通过组合策略及分散配置减少系统性冲击。报告未详细展开具体缓解措施，但隐含通过持续跟踪高频指标以及资产负债表数据动态调整仓位的方式进行风险控制[page::1,12].

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体基于较为严谨的数据分析及成熟宏观理论，专业性强，体系完整，逻辑连贯。

- 然而：

- 对于宏观政策的解读较为乐观，假设“稳定宏观杠杆率”目标不会改变，而现实中政策灵活度和应对市场异动可能导致调整，这方面的不确定性未充分体现。

- 风险提示中虽然提到多种风险，但欠缺对逆周期政策冲击、地缘政治、国际资本流动等外部和突发风险的深入分析。

- 对成长股风格转向的持续性解释有待进一步跟踪，尤其在权益市场受政策和国际环境影响较大的情况下，成长优势可能波动较大。

- 宽基轮动策略虽论述逻辑清晰，但实际累计表现跑输大盘，策略有效性在当前市场环境仍需时间验证。

- 报告兼顾多维数据解读但基本未对部分高拥挤度行业可能存在的估值泡沫和流动性风险进行警示。

• 细节方面，报告多次引用“季度报告欠配”等较细化指标，显示专业深度，但可能对普通投资者理解门槛较高，建议后续补充更多通俗解释。

- 另外，图表和数据大多来自Wind和华鑫证券研究，数据源可靠，但投资者需考虑第三方交叉验证[page::12,13].

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七、结论性综合

本周华鑫证券固定收益组发布的《风险偏好周末明显上升——资产配置周报》在系统梳理中国宏观资产负债表动态、财政与货币政策、股债性价比、行业轮动以及公募基金表现的基础上，洞察当前经济与金融市场运行态势，提出以下核心判断：

• 宏观层面：2025年中国实体部门和政府部门负债增速趋于稳定并略有放缓，国家保持坚定的宏观杠杆管理与边际缩表政策。资金面整体平稳无明显宽松预期，货币政策偏向中性，资金成本趋于理性化水平。
• 市场层面：风险偏好在周末明显提升，表现为股票上扬债券收益率上涨，权益风格向成长转型，股债收益率期限利差达到上行高位，情绪氛围转暖但仍需关注后续延续性。
• 投资策略：报告建议基于当前不宽松的宏观环境，重点配置以红利和成长为核心的股票组合，上证50与中证1000为代表的宽基策略将在资金流震荡中保持相对稳定；债券市场关注短端及信用下沉策略。行业方面，推荐银行、电信、石油石化、交通运输等具备高分红和稳健基本面优势的板块，精选红利A+H组合加强防御与收益的平衡。
• 风险提示：宏观政策调整、经济波动、市场情绪突变等风险依然存在，策略需动态跟踪调整。

整体上，报告通过数据与模型融合，基于宏观杠杆周期视角解读当前金融资产配置环境，强调价值投资和稳健组合结构，并囊括细致行业与策略建议，为投资者提供全面、系统的决策依据。丰富的图表支持增强论证力度，诸如股债收益率走势、行业估值与盈利匹配、资金拥挤度及成交量数据、制造业PMI和产能利用率等均为核心佐证部分，帮助投资者立体理解市场脉搏。

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总结

该报告是一份专业度极高且内容细致的宏观及资产配置研究周报：

• 以国家资产负债表的结构变化为核心切入点，紧密衔接政策、货币和市场表现，形成科学资产配置框架。
• 风险偏好实际波动和股债市场表现变化得到深刻捕捉，相关宽基策略和红利组合呈现实操路径。
• 行业分析全面，结合外围经济和内需动态，体现宏观与微观前瞻。
• 风险因素全面披露，虽部分方面有待强化，但客观合理。
• 数据图表丰富，无论国家宏观面财务指标，还是市场估值、风格、成交量，均有图解验证，帮助理解。

本报告适合专业投资机构及有一定投资经验的个人投资者参考，为其2025年末至2026年初的资产配置提供方向指导和决策依据[page::0-14].

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以上分析根据报告内容逐章剖析并解读图表，确保涵盖全部关键信息与数据依据，并对潜在不足进行了客观提示。

报告