公募FOF发展趋势与产品设计概述 [page::4]

• 2016年中国公募基金爆发式增长，市场空间大约8000亿人民币。

- FOF通过自上而下资产配置实现稳健收益，产品趋向内部主动管理+被动标的基金模式。

• 美国目标日期基金与目标风险基金为主流FOF产品，前者设计“下滑航道”动态调整资产配置，后者侧重资产风险水平的静态分配。

目标风险最大化收益模型回测与分析 [page::7][page::8][page::9][page::10]

| 组合名称 | 年化收益率 | 最大回撤 | 夏普率 |
|------------|---------|--------|-------|
| Conservative | 8.52% | 4.75% | 0.4165|
| Moderate | 9.64% | 12.91% | 0.2262|
| Aggressive | 10.78% | 21.59% | 0.1763|
| 沪深300 | 12.88% | 40.56% | 0.0990|

• 目标风险设定下，收益随风险提升，低风险组夏普率最高，最大回撤最低，风险控制稳健。

- 条件在险价值 (CVaR) 模型相较标准差风险测度提供更直观的损失风险管理方法。

风险平价策略：加杠杆提升组合收益表现 [page::11][page::12]

| 策略形式 | 年化收益率 | 最大回撤 | 夏普率 |
|--------------|---------|--------|-------|
| 不加杠杆 | 6.49% | 4.62% | 0.3097|
| 加杠杆-无借贷利率 | 11.9% | 7.83% | 0.3831|
| 加杠杆-考虑借贷利率| 10.09% | 8.31% | 0.3153|
| 沪深300 | 12.88% | 40.56% | 0.0990|

• 风险平价策略在控制风险的同时收益较为稳定，加杠杆显著提升收益和夏普率。

- 借贷利率高时杠杆优势减弱，需关注杠杆成本利差。

Smart Beta策略与因子投资分析 [page::13][page::14][page::15][page::16]

• Smart Beta为规则化因子暴露策略，以量化方法系统地捕捉价值、动量、规模等因子溢价。

- 单因子和多因子产品在A股展现正面超额收益，采用加强因子暴露组合策略提升选股效力。

基于风险因子的三因子组合配置实证[page::17][page::18][page::19][page::20]

| 组合类型 | 年化收益率 | 最大回撤 | 夏普率 |
|----------------|---------|---------|-------|
| 目标波动率（低） | 9.59% | 12.54% | 1.4041|
| 目标波动率（中） | 8.62% | 19.30% | 0.6953|
| 目标波动率（高） | 9.98% | 28.96% | 0.5981|
| 目标CVaR（低） | 9.65% | 8.50% | 1.5035|
| 目标CVaR（中） | 8.64% | 17.96% | 0.7567|
| 目标CVaR（高） | 9.71% | 26.28% | 0.6503|
| 因子平价 | 10.09% | 4.42% | 1.8911|
| 万得全A（基准） | 9.78% | 67.57% | 0.2431|

• 不同目标风险级别组合均显著优于市场基准，尤其是因子平价组合在风险调整后收益表现卓越，夏普率接近基准八倍。

- 结合目标风险的最大化收益模型和风险平价模型均有效区分不同风险偏好，支持风险因子作为配置核心理念。

2016年场内基金市场及量化基金现状 [page::32][page::33][page::34][page::35]

• 量化基金因分散选股降低个股和极端事件风险，规模与数量持续增长，其中主动量化基金表现更为突出。

- 长信、南方、泰达宏利等多家头部基金公司推出多款量化产品，覆盖中小盘、成长、逆向、多因子等策略，2016年多只基金实现超基准收益。

重点板块及优质基金推荐 [page::23][page::24][page::25][page::28][page::30][page::31]

• 港股板块受益深港通推行与低估值优势，上证50AH优选指数策略表现优异。

- 美股及美债市场表现稳健，推荐标普500ETF、海富通美元债等QDII产品。

• 贵金属领域黄金ETF及白银基金成规避通胀与人民币贬值的良好选择。

- PPP及基建工程板块受基础设施政策支持，相关基金收益亮眼。

中泰证券研究所《因子组合配置及场内基金一览》报告深度分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 因子组合配置及场内基金一览

- 作者及联系方式： TMitla马刚，执业证书编号：S0740208060088，电话：（0531）68889527，Email：magang@r.qlzq.com.cn；联系人：吕思江，电话：021-20315185，Email：lvsj01@r.qlzq.com.cn

• 发布时间及机构： 发布时间未明确具体日期，发布机构为中泰证券研究所

- 主题及内容： 该报告的核心主题涵盖了中国公募FOF（基金中基金）发展现状、因子投资（Smart Beta策略和多因子模型）、风险因子组合设计及场内基金市场的现状与优质基金推荐。内容既有理论模型的阐述和量化实证，也包含丰富的基金与指数市场分析及投资建议。

报告核心论点

1. 中国公募FOF市场迎来爆发式增长，在政策推动和养老金制度改革背景下，FOF作为资产配置的重要工具具有巨大潜力。

2. 因子投资，特别是Smart Beta策略和风险因子投资，为FOF资产配置提供了科学、系统的量化配置框架，能有效提升风险调整收益。

1. 目标风险与风险平价策略作为FOF主流配置策略，对风险控制和组合表现都有显著贡献。

4. 场内基金市场，尤其是量化基金、港股板块、美股及债券、美金属、商品等板块，均表现活跃，推荐了一批优质基金作为投资标的。

1. 报告结合丰富图表和实证数据，展示了因子组合配置的优越性，并详细分析了具体基金的表现与投资机会。

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二、章节深度解读

2.1 我国公募FOF发展现状概览

• 关键论点和信息： FOF即基金中基金，通过投资基金组合实现资产配置与风险分散。2016年9月，证监会发布《基金中基金指引》，标志我国正式进入公募FOF新时代。美国FOF市场起步于1980年代，已发展到规模超过1.7万亿美元，占公募基金的10%。中国公募基金规模超过8万亿元，预计FOF市场潜力至少8000亿元，成为投行业务增长的“蓝海”领域。

- 理由与证据： 以图表1展示2009-2016年中国公募基金数量、份额、资产净值的爆发式增长，基金数量从数百只增长到3500只以上，资产净值快速攀升，基数扩大为FOF发展奠定基础。结合产品费率限制，FOF产品多采取“主动管理+被动指数基金”的混合模式。[page::4]

2.2 FOF产品设计与策略代表

• 核心策略介绍： 美国FOF市场以目标日期基金和目标风险基金最为主流，分别占FOF总规模约40%。目标日期基金依据生命周期设计“下滑航道”（Glide Path），逐步调低股票权益占比；目标风险基金则基于风险水平构建固定比例组合。

- 下滑航道图（图表2）解读： 视距退休年份（横轴），权益类资产呈递减趋势，固定收益类资产逐渐增长，反映风险逐步降低的生命周期投资策略，投资风格差异来自下滑轨道设计差异。[page::6]

• 最大化收益模型与风险平价模型的介绍及回测：

- 最大化收益模型基于Markowitz均值方差理论，在不同目标风险水平（波动率与CVaR）约束下优化组合预期收益。
- 风险平价模型则关注资产对整体组合风险贡献的均衡分配，通过数学优化实现各资产风险贡献相近，且可加杠杆放大收益。

• 实证数据： 最大化收益模型（标准差为风险测度）获得较稳健年化收益（8.52%-10.78%），最大回撤较沪深300大幅降低（4.75%-21.59% vs 40.56%），夏普率明显高于沪深300（最高0.4165 vs 0.0990）。风险平价策略不加杠杆时虽收益率偏低（6.49%），但最大回撤极低（4.62%）。加杠杆至约1.8倍后，年化收益最高达11.9%，夏普率提升至0.3831，回撤控制依然优于沪深300。[page::7-12]

2.3 Smart Beta策略与风险因子投资

• Smart Beta定义与发展： 智能贝塔策略通过增加在特定风险因子（如价值、动量、规模等）上的暴露，产生超越基准的收益，连接传统被动ETF与主动基金管理之间的桥梁。美国市场发展迅速，2015年Smart BetaETF规模达6160亿美元，占ETF发行比例42%，中国相对起步晚，市场份额很小（约25亿元）但潜力巨大。[page::12-13]

- 因子数量与学术发表支撑（图表11）： 右侧图表显示alpha因子数量与论文发表年份均逐年增加，表明因子投资理论不断丰富。

• 多因子策略与纯因子组合： 报告详细介绍了通过多空组合构造因子收益率，并由此构建纯因子组合实现单因子暴露。这种方法使得因子暴露更加纯净，便于量化风险管理。

- 中国市场实证回测（图表17-20）： 基于市值、账面市值比与市场三因子，在沪深A股市场利用最大化收益模型与风险平价模型构建的因子组合，夏普率最高达1.89，是万得全A基准的八倍；最大回撤显著降低（4.42% vs 67.57%）；且风险水平越低组合表现越稳健，表明因子投资组合具有良好风险调整能力。[page::18-20]

• 全市场风险因子投资： 将股票市场的风险因子推广至股票、债券、商品、外汇等多类资产，通过构建每类资产因子收益，多空组合及纯因子组合，实现全市场因子投资，提升FOF资产配置科学性。[page::21-22]

2.4 2016年场内基金市场与主题推荐

• 市场动态： 2016年底已有22家基金公司申报33只公募FOF，主流策略为资产配置和目标风险管理，产品需要符合不含复杂衍生品、净资产≥1亿、运作期限≥1年等要求。合格底层基金数量较多，覆盖股票、混合、债券、货币等多类型基金，为FOF配置提供了丰富“筹码”。[page::22]

- 重点推荐板块与基金：
- 港股板块： 华夏沪港通上证50AH联动ETF（501050）策略利用A/H股价差实现价值投资，2016年优于上证50指数，相关成份股涵盖金融、能源、工业行业。[page::23-24]
- 港股银行板块： 鹏华香港银行指数LOF（501025），估值低市盈率约5.89，市净率0.81，且股息率高，成份股分散，适合防御类配置。[page::25]
- 港股中小盘板块： 多只产品推荐（如华宝兴业香港中国中小盘501021），相关指数估值较A股创业板低，部分指数近半年表现积极。[page::25-26]
- 美股板块： 推荐高流动性ETF如博时标普500ETF（513500）、广发纳斯达克100ETF（159941），美元兑人民币贬值背景下明晰的美元资产配置机会。[page::27]
- 美债板块： 海富通美元债（501300）以巴克莱综合债券指数为基准，债券以高等级Aaa为主，回报稳定，风险低，适合规避人民币汇率风险。[page::27-29]
- 贵金属板块： 黄金ETF（华安黄金518880）交易活跃，是避险通胀双驱动下优选资产，辅以白银相关产品，多样化选择满足不同偏好。[page::29-30]
- 原油和商品板块： 华宝油气与石油基金跟踪上游及全球石油行业等相关标的，近期油价受减产影响显著反弹，相关商品基金表现优异。[page::30-31]
- PPP 基础设施板块： 信诚中证基建工程（165525）跟踪我国基建工程指数，基建作为国家重点工程，未来具备较强成长性。[page::31-32]
- 量化基金板块： 长信、南方、泰达宏利、申万菱信、创金合信等多家量化基金表现优异，产品规模快速增长，结合多因子选股与量化资产配置策略，表现出强大的风险控制与超额收益能力。[page::32-36]
- 定增基金板块： 2016年多支定增基金规模及业绩表现突出，多标的均匹配超越基准特征，可作为另类投资关注。[page::37]

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三、重要图表深度解读

图表1（页4）- 我国公募基金份额和资产净值（2009-2016）

• 展示基金数量、份额（亿份）和资产净值（亿元）的历史增长趋势。2015、2016年增幅最大，基金数量突破3500支，资产净值逼近4万亿，显示市场扩容为FOF和资产配置战略提供充足的底层产品。[page::4]

图表2（页6）- 下滑航道示意图

• 横轴为距离退休的年数，纵轴为资产配置比例。随着时间推移，权益类资产权重逐步降至约30%以下，固定收益相关资产逐步上升，体现生命周期投资策略的风险管理理念。[page::6]

图表3-4（页8-9）- 最大化收益模型（标准差）回测表现及指标

• 三种风险水平组合Conservative、Moderate、Aggressive均表现稳定，年化收益率8.52%-10.78%，最大回撤远低于沪深300的40.56%，夏普率明显优于基准（最高0.4165），风险调控能力突出，符合安全稳健投资需求。[page::8-9]

图表5（页9）- 条件在险价值（CVaR）示意图

• CVaR定义在置信水平下VaR左尾偏离部分的平均损失，更好刻画极端损失风险，比单纯波动率更直观适用于资产组合风险管理。[page::9]

图表6-7（页9-10）- 最大化收益模型（CVaR风险测度）回测及指标

• CVaR风险测度版本的最大化收益模型表现亦优，年化收益8.39%-10.79%，最大回撤较波动率模型略高，但均明显低于沪深300，夏普率高于市场。指出CVaR受历史数据敏感性较低，适合重视损失风险控制的投资者。[page::9-10]

图表8-10（页11-12）- 风险平价策略回测（加杠杆）

• 非杠杆版本风险平价组合回撤最低（4.62%），夏普率0.3097；加杠杆（最高1.8倍）显著提升年化收益率至11.9%，最大回撤仍控制在8.31%，夏普率提升到0.3831，表明杠杆合理使用下风险平价策略可实现收益风险的更优组合。[page::11-12]

图表11（页13）- Alpha因子数和论文发表数量

• 显示量化投资领域中因子的学术研究快速增长，提升理论基础。因子数量呈指数级增长，支撑因子投资策略兴起。[page::13]

图表13-14（页14）- 从ETF到Smart Beta再到主动投资、Smart Beta策略分类图示

• 展示三者在被动管理（ETF）、规则化主动管理（Smart Beta）和高度主动管理（主动基金）间的关联。Smart Beta 拥有部分主动性且透明，是连接被动与主动投资的桥梁。[page::14]

图表15（页17）- Smart Beta相关产品信息

• 罗列目前中国市场多只Smart Beta产品，费率集中在0.5%-1%间，显示该产品逐渐丰富，参与者多为大型基金公司，为FOF底层资产补充提供支持。[page::17]

图表17-21（页19-22）- 三因子组合基于不同风险度量目标波动率、CVaR及风险平价组合回测

• 不同模型均显示以因子为基础配置带来较市场显著优势，年化夏普率最高达1.89，最大回撤极小，年收益稳定。反映纯因子组合作为资产配置内核对提升稳健收益的有效性。纯因子构建通过回归解线性方程实现，确保只有目标因子暴露。[page::19-22]

图表22-24（页24）- 港股A/H股估值、成分股及指数走势

• 港股估值水平普遍低于A股，存在估值溢价空间。A/H股价差为套利空间，上证50AH指数提供投资渠道，2016年表现优于上证50，体现了价差策略的有效性。[page::24]

图表25-26（页25）- 港股银行PE、PB及指数走势

• 港股银行板块估值低、市盈率约5.9，股价表现稳定。图表显示中证香港银行指数稳健表现，息票收益高于A股银行板块，适合收益稳定型资产配置。[page::25]

图表27-29（页26）- 香港中小盘各指数估值与收益对比、历史走势

• 多指数均表现低估，港中小企指数近期表现最佳，基金对应跟踪产品丰富，为港股中小盘投资者提供多样选择。[page::26]

图表30（页27）- 美元兑人民币汇率走势

• 明显人民币贬值趋势，为投资美国市场和美元资产提供汇率动力支持。[page::27]

图表31-33（页28）- 巴克莱美国债券指数构成、评级及历史走势和收益率

• 高度评级的国债和公司债为主，回报稳定但近1个月出现轻微波动，与标普500走势区分显著，稳健资产配置首选。[page::28]

图表34（页29）- 黄金ETF近三月成交量

• 华安黄金ETF成交量远超其他黄金ETF，显示其为市场活跃标的，具备良好流动性。[page::29]

图表35（页30）- 金银比价走势

• 历史波动周期明显，当前金银比价高位，若全球风险事件消退，白银存在相对黄金的投资机会。[page::30]

图表36-37（页31）- 标普石油天然气上游股票指数与标普全球石油指数走势

• 2014-2016年油价波动剧烈，2016底形成低点后反弹，基金相应标的收益将受益于该趋势。[page::31]

图表38（页32）- 石油及商品类基金近1个月、6个月、年初至今收益对比

• 各油气类基金2016年累计表现优异，华宝油气走势最好，宽广覆盖且表现领先商品类基金。[page::32]

图表39-41（页31-32）- 基建工程指数与行业涨跌及成分股表现

• 基建工程指数波动较沪深300缓和但年内累计收益超出，建筑装饰行业表现突出，相关成分股涨幅显著，PPP概念具备投资价值。[page::31-32]

图表42-51（页33-36）- 量化基金近年规模变化与表现，具体产品净值增长曲线展示

• 长信量化中小盘、南方量化成长、泰达宏利逆向策略等多支基金表现突出，规模增长显著超越市场平均，量化模型结合多因子选股与资产配置表现优异，显示量化管理在波动市场中的优势。[page::33-36]

图表52（页37）- 定增基金规模与业绩增长排名

• 2016年定增基金整体规模增长明显，绝大多数基金净值超越基准，表现出定增基金在当前市场中的成长性和活跃度。[page::37]

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四、估值分析

报告未专门设置估值段落，但大量指数和基金板块的估值指标（如PE、PB等）贯穿于港股、中小盘、银行板块等内容中。如：

• 港股银行板块市盈率约5.89，PB约0.81，明显低估。

- 港股小盘指数PE因子区间为15-24，估值相对创业板低。

• A/H股价差体现估值套利机会。

- 质量评级高的债券指数显示其收益稳定且波动率低。

这些估值层面的分析为资产配置和基金投资建议提供了风险和回报的判断依据，也影响了相应资产的配置权重考量。

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五、风险因素评估

报告提及了FOF产品和因子配置的风险控制优势和注意事项：

• 监管要求限制衍生品及双重收费，为产品设计设置约束。

- 市场波动对目标风险模型的计算依赖历史数据，选择不同风险测度（CVaR vs 波动率）有助缓释模型风险。

• 杠杆放大策略收益同时扩大风险，借贷成本高时杠杆效果会被稀释。

- 因子投资策略中因子暴露可能不完全纯净，需利用纯因子组合提升策略的解释力和有效性。

• 全球宏观经济和汇率波动会影响美元资产配置及相关基金表现。

- 各板块估值水平分散，市场投资风险和收益预期不均衡，需动态调节仓位。

报告证监会对FOF产品的支持和批准态度积极，有利于市场规范和风险控制。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告显著强调因子投资的优势和收益，相对较少涉及其局限性或市场极端风险下策略表现的弱点，投资者应根据实际容忍度评估模型适用性。

- 风险平价和目标风险模型均基于历史数据协方差，未来极端事件（黑天鹅）对组合的影响不易完全捕捉，潜在风险依然存在。

• 杠杆策略效果较好，但报告风险提示较为简略，特别是杠杆失败与流动性风险未充分展开。

- 量化基金表现依赖模型有效性和大数据支持，未来有效因子可能变化，不能单纯依赖历史数据，需要动态调整策略。

• 报告大量基于Wind数据和中泰证券自有研究，建议投资决策时结合更多第三方独立数据和市场动态。

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七、结论性综合

中泰证券研究所报告全面介绍了当前中国公募FOF市场的机遇与发展，系统阐述了因子投资及Smart Beta策略在资产配置中的应用、回测验证及优势。通过科学量化方法，结合最大化收益模型、风险平价模型以及纯因子组合构建，能够显著优化组合的风险调整收益，最大回撤大幅降低，夏普率提高数倍，体现了因子配置比单纯资产配置的内在优势。报告同时结合港股、美股、债券、贵金属、商品及PPP基建等多资产板块，提供了近期表现优异且估值合理的标的基金，适合FOF产品底层配置。

量化基金作为多因子选股与大类资产配置的综合体，在2016年动荡市场中实现规模快速增长与超额收益，印证了因子投资的实战价值。报告系统详尽，数据详实，构筑了一套理论与实证结合的资产配置框架，适合公募FOF基金经理和机构投资人作为研究和投资决策参考。

推荐投资者关注以目标风险和风险平价驱动的因子组合配置策略，重视市场与风险测度的动态调整，警惕杠杆风险，结合多板块优质标的分散投资，实现稳健增值。证监会支持及基金公司积极布局，为中国公募FOF的成长及创新提供坚实环境和良好前景。

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附图示例

图表1：我国公募基金份额和资产净值（截止2016.12.8）



图表2：下滑航道示意图



图表3： 最大化收益模型回测表现 （标准差）



图表8：风险平价策略回测表现



图表17： 基于目标波动率的三因子组合



图表22：A 股和港股相关指数估值情况

	上证50	50AH优选	沪深300	恒生指数	恒生国企指数
市盈率PE	10.3	9.39	12.97	8.67	8.75
市净率 PB	1.15	1.05	1. 44	0.92	0.98

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本分析内容基于报告原文整合归纳，所有结论均依托报告中数据和论述，引用已标注对应页码，以便追源查证。

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报告