流动性是市场的一切 [page::2][page::3]

• 市场微观结构的核心目标包括流动性、稳定性、透明性等六大方面，流动性是市场存在的基础和生命力所在。

- 流动性涵盖速度（成交实时性）、价格（交易成本低）、交易数量（大额及时成交能力）和弹性（价格恢复均衡速度）四个维度。

股市流动性度量指标介绍 [page::4][page::7]

• 介绍多种流动性冲击指标：换手率、Amihud非流动性指标、Pastor Gamma。

- 买卖价差指标分直接指标（绝对/相对报价及有效价差）和间接指标（Roll价差、Corwin and Schultz高低价差）。

• 由于高频Tick数据处理困难，间接指标具备更高应用价值。

美股近期流动性压力显著 [page::8][page::9][page::10]

• 2020年3月美股遭遇多次熔断，AmihudIlliq、Roll价差及高低价差多项指标显示流动性压力急剧攀升。

- 高低价差指标峰值远超2008年金融危机，市场恐慌情绪导致流动性危机真实存在。

• 标普500指数大幅波动反映恐慌性抛售趋势。

A股市场流动性依旧良好 [page::10][page::11][page::12]

• A股流动性指标虽在2008年和2015年出现高峰，但2020年未显著攀升。

- 多项指标显示A股整体流动性稳定，未出现恐慌性流动性紧张迹象。

• Roll价差指标在2015年峰值后回落，近期略有波动但不足以引起紧张。

主要结论与风险提示 [page::0][page::12]

• 流动性包含交易时间、成本、数量和价格回复力，是衡量市场健康的重要指标。

- 实证证据表明，美股近期面临严重流动性压力与恐慌，美国市场流动性危机明显。

• A股市场流动性总体保持良好，尚未出现系统性流动性风险。

- 本报告基于历史数据，模型与结论受未来市场风格变化影响，投资需谨慎。

金融研究报告详尽分析：“拾穗”多因子系列报告（第20期）——《微观市场结构研究：如何度量股市流动性？》

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一、元数据与概览

• 报告标题：《微观市场结构研究：如何度量股市流动性？》

- 系列及期数：“拾穗”多因子系列报告，第20期

• 作者与联系方式：

- 陶勤英（首席分析师）
- 张宇（分析师）

• 发布日期：2020年3月24日

- 发布机构：财通证券股份有限公司研究所

• 主题：市场微观结构理论视角下的股市流动性度量，重点比较中美股市流动性状况

- 核心论点：
- 新冠疫情和国际油价冲击带来市场剧烈波动，特别是美股多次熔断，再度引发流动性关注。
- 文章介绍多种市场流动性指标，涵盖流动性冲击指标、买卖价差指标及其他指标。
- 通过实证比较，发现美股近期流动性承压严重，甚至超过2008年金融危机水平，而A股流动性较为稳定，无明显紧张迹象。

• 风险提示：统计基于历史数据，未来市场风格变化或影响模型适用性。

本报告旨在为投资者提供科学、系统的股市流动性度量方法，并针对疫情及油价冲击下的市场流动性表现，做出中美市场比较，为投资决策提供参考[page::0] [page::2] [page::8]。

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二、逐节深度解读

1. 引言与“流动性是市场的一切”

本节首先背景介绍了新冠疫情和OPEC与俄罗斯油价冲突引发的全球市场波动，特别是美国市场频繁的熔断机制启动（2020年3月短短十几天内4次熔断，历史上仅5次），激发投资者对股市流动性的高度关注。

随后，引用市场微观结构理论（包括刘逖2002年定义），明确市场结构六大目标：流动性、稳定性、透明性、有效性、公平性、可靠性，其中流动性被形象称为“市场的一切”。强调二级市场流动性是整个市场存在的基础，流动性不足即交易不畅通则市场失去活力。

流动性的概念根据Amihud和Mendelson（1986）归纳为四个维度（如图2）：

• 速度（即时性）：交易能快速完成，无需长时间等待

- 价格（成本）：交易应在低成本、较窄价差范围内完成

• 数量：市场能够以合理价格处理大额交易

- 弹性：价格偏离均衡后能快速恢复，体现市场缓冲能力

本报告聚焦于交易成本中的隐性成本（主包括买卖价差、冲击成本、时间成本），重点讨论买卖价差的度量方法，作为市场流动性核心测量指标[page::0] [page::2] [page::3]。

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2. 股市流动性度量指标介绍

本节详解多类流动性指标，分为：

2.1 换手率（TurnOver）

• 定义：某段时间内股票被买卖的频率，反映股票流动性的直接指标。

- 计算方式基于成交量与股本（总股本或自由流通股本）比率。报告说明采用总股本作为分母，更稳定且避免大股东解禁带来的跳变，强调不同计算口径数据结果稳定，提醒使用时注意区分[page::4]。

2.2 Amihud非流动性指标

• 计算为某段时间内单日绝对收益率与成交金额的比率，衡量单位成交金额对价格波动的冲击大小。

- 数值越大流动性越差。该指标广受使用，尤其在衡量市场冲击层面极具代表性。

• 处理无成交日指标赋为0，基于日度数据计算[page::4]。

2.3 Pastor Gamma指标

• 回归方法，捕捉前期交易量和方向对未来收益率的影响。

- 理论上，流动性越差因交易导致价格反转越强，对应的Gamma（$\gamma{i,t}$）应为负，绝对值大者流动性差。

• 但实际中该指标存在正值较多的现象，表明该指标在实证中存在复杂表现。

- 该指标说明市场中交易流动性伴随价格反转的动态关系[page::4]。

2.4 LOT模型（Lesmond, Ogden and Trzcinka）

• 基于无交易日及零收益率天数对流动性做刻画，理论依据是流动性差的股票持有者赚取私有信息利润困难，导致交易稀少，零收益较多。

- 报告未详述公式，但强调其统计和实证基础[page::5]。

2.5 买卖价差指标：直接指标与间接指标

• 直接指标基于日内高频（Tick）数据，计算绝对和相对买卖价差，包括：

- 绝对报价价差（最低卖价-最高买价）
- 绝对有效价差（成交价与买卖盘中点差的两倍绝对值）
- 相对报价价差和相对有效价差

• 直接指标逻辑清晰，可信度高，但高频数据成本和体量巨大，处理难度大，国内可用数据较少。[page::5]
• 间接指标基于低频日度价格和成交量数据估算买卖价差：

1. Roll价差（Roll 1984）
- 通过一阶差分价格序列的协方差测算买卖价差。
- 理论假设市场信息有效，价格变化短期平稳，价格随机变动无序。
- 由于买卖价差导致序列负自相关，估计数学表达为 $S=2\sqrt{-cov(\Delta Pt, \Delta P_{t+1})}$。
- 报告详细推导价差估计的概率模型，辅以图表3、4、5说明价格波动及价格变动协方差的关系[page::5] [page::6]。

2. Corwin and Schultz高低价差估计（2010）
- 利用连续两日的最高价和最低价估算买卖价差，基于价格波动和买卖价差可以区分的理论。
- 加以日开盘跳价的修正，避免闭市跳价误差。
- 计算公式复杂，涉及对数价差平方的组合计算$\alpha$、$\beta$、$\gamma$，最终估计价差S。
- 该模型对日内高频数据要求较低，适合数据受限场景。

• 图6对以上各类指标进行了体系化汇总，梳理流动性指标的分类及代表指标[page::7]。

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3. 中美股市流动性指标对比实证分析

3.1 美股市场流动性

• 以Amihud Illiquidity、Roll价差及Corwin & Schultz高低价差指标作为衡量标准，覆盖纽交所、纳斯达克、美国证券交易所全市场股票。

- 流动性指标计算方法：
- 采用每日所有个股流动性指标的中位数（剔除0）。
- Roll指标以21日滚动窗口协方差计算。

• 实证结果显示，自2007年以来，2008年金融危机期间流动性指标急剧攀升，近期多项指标再次达到甚至超过当年峰值。

- 特别是高开低收价差指标，近期峰值创历史新高。

• 数据表明美股市场受疫情和油价冲击影响，恐慌性卖压导致流动性压力陡增，出现真正“流动性危机”特征[page::8][page::9][page::10]。

3.2 A股市场流动性

• 使用同样指标（Amihud Illiq、Roll价差、高低价差）对A股行情考察。

- 历史数据展示2008年和2015年两次市场剧烈波动，指标均出现明显攀升，但三类指标峰值时间不一，体现指标侧重点或数据不同。

• 近期波动虽有放大迹象，尤其Roll价差有所回升，但整体指标远未达到危机级别。

- 结论是A股当前流动性保持较好，并未出现紧张态势。

• 图11、12、13展示各指标历史走势及近期表现[page::10] [page::11] [page::12]。

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4. 总结

报告总结了市场微观结构视角下流动性定义与测度体系，采用多项指标从隐性成本（买卖价差）和成交活跃度（换手率）等角度，阐明流动性对于市场活动重要性。

通过实证检验，新冠疫情和油价危机背景下，美国股市流动性承压极大，多项指标创历史高点，验证多次熔断反映的“流动性危机”存在。而相较之下，A股流动性虽波动加剧，但仍表现稳健，无系统性流动性问题。

该结论为中美市场投资者提供了重要参考，强调风险识别和动态监控市场流动性的必要性[page::10]。

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三、图表深度解读

图1：市场结构设计的基本目标（page 2）

• 形象呈现市场结构六大核心目标：流动性、透明性、有效性、稳定性、公平性、可靠性。

- 设计图以蜂窝形状层叠，突出流动性为核心，体现流动性在市场整体结构中的重要地位。

• 支撑文本关于市场微观结构政策目标的理论阐述[page::2]。

图2：衡量市场流动性的四个维度（page 3）

• 包含速度、价格、数量、弹性四个流动性核心维度的可视化矩阵。

- 色块区分四个维度逻辑，有助读者理解流动性的复杂性及多维属性。

• 该图衔接流动性定义，辅助明晰“速度=即时成交”，“价格=买卖成本”，“数量=大单成交能力”，“弹性=价格恢复速度”的内涵[page::3]。

图3、4、5：Roll价差相关图示（page 6）

• 图3：演示有效市场中价格交替在买卖报价间跳动，价差形成机制及价格变动状态。

- 图4：概率矩阵显示两种情境（前一日价格在买价或卖价）下价格变动转移概率。

• 图5：整合两情境概率，计算价格变动协方差的概率性结构，为后续协方差度量价差提供数学基础。

- 这组图通过直观可视帮助理解Roll 价差计算的统计机制，体现价格随机性的微观经济学逻辑[page::6]。

图6：股市流动性度量指标汇总（page 7）

• 分类框架，将指标划分为流动性冲击指标（Amihud、Pastor Gamma）、买卖价差指标（直接和间接）、其他指标（换手率、LOT zeros）。

- 以流程图形式清晰展现指标体系，有助于理解指标的相对位置及功能侧重。

• 提供对指标多样性的整体把握[page::7]。

图7：中证全指与标普500指数2020年3月9日至3月20日日涨跌幅对比（page 8）

• 条形图对比两市场同期日收益率波动趋势，美股波动大幅超过A股，跌幅与反弹幅度均明显。

- 反映熔断引发美股剧烈主观恐慌，股市流动性压力增加的背景[page::8]。

图8-10：美股市场流动性指标时间序列（page 9-10）

• 图8：Amihud Illiq指标的时间演变，2007起动态呈现，2008年金融危机峰值显著，近期指标剧烈攀升至接近历史峰值。

- 图9：Roll价差时间序列，2008和近期均显著攀升，显示交易价差成本激增。

• 图10：高开低收价差指标，反映股价波动的价差成分，近期峰值超越2008年历史点位。

- 这些视图集合印证当前美国市场流动性危机的严重程度[page::9] [page::10]。

图11-13：A股市场流动性指标时间序列（page 11-12）

• 图11：Amihud Illiq指标历史走势，2008年峰值显著，近年相对稳定。

- 图12：Roll价差指标，2008年稍低，2015年达到最高，最近也有攀升但不显著。

• 图13：高低价差指标，2015年峰值显著，近期略有波动。

- 综合体现A股市场流动性虽受外部影响但未出现危机迹象[page::11] [page::12]。

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四、估值分析

报告中未涉及具体公司或行业估值模型及预测，故无相关估值分析说明。

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五、风险因素评估

报告着重说明历史数据的局限性，明确风险提示：

• 多因子与流动性模型基于历史数据拟合，市场风格及结构可能发生变动，导致模型失效。

- 提醒投资者注意基于历史指标的监测模型不能全然预测未来，需结合实际市场环境谨慎研判。

• 未单独列出缓解策略，但隐含通过多指标动态监控和综合分析降低风险可能[page::0] [page::12]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告在流动性定义和度量指标选用上覆盖较全，逻辑严密，理论与实证结合合理。

- Pastor Gamma指标的实证表现易出现非典型符号，提示该指标在应用时需注意其反转特性与模型假设。

• Roll价差和Corwin & Schultz各有假设限制（如价格平稳性，交易连续性），在极端市场可能失效，报告未对这些边界条件展开深入讨论，留有进一步研究空间。

- 报告对A股流动性波动表现评估较乐观，主要基于周度日度指标，未覆盖市场微观流动性瞬时波动，对极端突发事件下流动性枯竭的反应尚未详述。

• 对比中美市场受外部冲击不同机制差异的内生因素解析较少，如市场结构、投资者构成及监管差异等，可能影响流动性表现的深层次因素有待扩展[page::4] [page::8]。

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七、结论性综合

本文系统介绍了市场微观结构理论中的流动性概念与内涵，明晰了流动性的四大维度（速度、价格、数量、弹性），聚焦流动性度量指标的实用分类框架，其中涵盖隐性交易成本尤其是买卖价差的直接与间接测度技术。

通过多维度指标（Amihud Illiq、Pastor Gamma、LOT模型及不同买卖价差估计方法）及换手率，报告构建了全面的市场流动性定量监测手段。这些指标涵盖了从成交活跃度到交易成本、价格反转等多个维度，为流动性风险提供多角度揭示。

实证层面，报告重点分析了2020年3月疫情和油价冲击期中美股市的流动表现，定量揭示了美股市场流动性指标达到甚至超越2008年金融危机峰值，验证其所称的“流动性危机”，对应多次熔断事件的市场恐慌背景。相比之下，A股市场流动性虽有所波动，但整体稳定性好，主要指标远低于临界值，未呈现流动性断裂风险，反映出市场结构和监管可能有助于流动性维持。

整体而言，该报告为理解市场流动性的金融微观基础、相关指标体系及实证表现构筑了扎实框架，具备理论与实际结合的深度，为投资者监控和应对流动性风险提供科学参考。

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主要图表示例

• 图1：“市场结构设计的基本目标”示意了流动性在市场微观结构中核心地位。

• 图2：“衡量市场流动性的四个维度”从速度、价格、数量和弹性四方面系统表述流动性内涵。

• 图8：“美股市场Amihud Illiq 非流动性指标”时间序列显示近期剧烈上升趋势，超越历史危机水平。

• 图11：“A股市场Amihud Illiq 非流动性指标”显示相比美股，波动幅度较小、近期较为平稳。

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参考文献与风险提示

报告列举了主流学术文献和中国相关实证研究（Lesmond et al. 1999、Corwin & Schultz 2010、Pastor & Stambaugh 2003、Roll 1984、Amihud & Mendelson 1986等），为指标设计和实证提供坚实理论支持。风险提示强调模型基于历史数据，注意时效性和市场结构变化影响。

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总结：本报告以市场微观结构经济学为基础，系统梳理了市场流动性度量指标，并通过中美市场实证对比，指出美股的流动性危机状态与A股相对稳定的状态，为投资者和研究者理解和把控市场风险提供了关键视角，具有重要的理论与实际指导意义[page::0] [page::2] [page::3] [page::4] [page::7] [page::8] [page::9] [page::10] [page::11] [page::12]。

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