被动型与主动型基金在代理权争夺战中的投票差异 [page::0][page::8]

• 被动型基金支持异议股东的概率比主动型低约9.5个百分点。

- 被动基金更倾向于弃权票表达异议，这使差距缩小至8.6个百分点。

• “三大”基金家族（贝莱德、先锋、道富）主导被动型基金的亲管理层投票，显著高于非三大基金。

代理权争夺战样本特征与投票行为分析 [page::4][page::6][page::7][page::9]

| 事件类型 | 2007年 | 2008年 | 2017年 | 累计 |
|---------|--------|--------|--------|------|
| 投票争夺战 | 13 | 24 | 18 | 207 |
| 和解事件 | 34 | 42 | 23 | 324 |
| 撤回事件 | 11 | 13 | 15 | 128 |

• 争夺战中异议股东胜率约为51.7%，支持率低于胜率，表明胜选优势较弱。

- 管理层支持率受公司基本面、基金持仓比例及基金规模无显著影响。

• 对冲基金发起的异议股东更易获得支持。

投票行为的决定因素及基金层面差异 [page::9][page::10][page::11][page::12]

• 公司表现较差（托宾Q值低、ROA低）时，基金更支持异议股东。

- 被动型基金总体支持异议股东的概率比主动型基金低约10个百分点。

• 被动型基金对经营绩效（ROA）更敏感，主动型基金对成本调整后收益反应更强。

- 弃权票为被动型基金表达异议的关键手段，能显著影响争夺战结果。

被动型基金内部投票异质性及“隐性”支持差距 [page::12][page::13][page::14]

• 被动基金家族内部“三大”和非三大基金投票行为差异显著。

- 被动型基金对管理层的“隐性”支持率在已和解/撤回争夺战中低于投票事件。

• 非三大被动基金与主动基金在异议股东支持率上较为接近。

- 被动型基金对代理顾问ISS建议的依赖略低，表明有自主投票行为。

监督努力及投票质量分析 [page::16][page::17][page::18][page::19]

• 被动型基金在代理权争夺战期间以及投票后期积极查阅代理相关文件，查阅频率高于主动型基金。

- 投票质量方面，被动型基金的正确投票率与主动型基金相当。

• 三大被动基金更倾向于设置更高支持门槛，导致更高的拒绝优质异议股东概率，但减少支持劣质异议股东。

- 非三大被动基金投票质量略优于主动基金。

选择效应与投票行为修正分析 [page::20][page::21][page::22][page::23]

• 选取进入投票阶段的争夺战样本存在选择偏差。

- 采用Lee校正模型消除选择偏差，投票行为对公司绩效等基本面的敏感度显著增强。

• 主动型基金投票参与受持股决策影响，18%持股基金不参与投票，4.4%-8.4%基金投票前增持，8.8%基金投票前减持。

- 无论被动还是主动型基金，在重要投票事件中的表现均体现出高度的监督意愿和投票信息含量。

金融研究报告详尽分析

报告标题：股东投票监督：来自代理权争夺战的新证据
作者及发布机构：Alon Brav, Wei Jiang, Tao Li, James Pinnington 等，兴业证券经济与金融研究院整理
发布日期：2025年3月14日
研究主题：共同基金在代理权争夺战中的股东投票行为及其对公司治理的影响，重点区分被动型与主动型基金的监督差异

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1. 元数据与概览

本报告面向资本市场中的公司治理领域，重点分析机构投资者——尤其是共同基金在代理权争夺战中的投票行为，揭示被动型基金作为长期重要股东，在高风险投票行为中的监督态度与实务。报告基于独家从SEC原始文件及N-PX数据库整理的代理权争夺战投票数据，首次全面刻画了共同基金在争夺战中的行为差异，挑战了过去基于无争议投票推断被动基金整体缺乏监督动机的传统认知。核心结论是被动型基金在代理权争夺战中积极参与投票监督，且其投票信息质量与主动型基金不相上下，只是展现出更强的亲管理层倾向，尤其以“三大”基金家族表现突出。此外，报告创新分析了投票之前和解争夺战中的“隐性”投票，校正了此前观测样本的选择偏差，为理解股东参与治理提供了深刻视角。[page::0,1,2]

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2. 逐节深度解读

2.1 投资要点与引言

• 投资要点部分强调，作为A股市场量化投资研究团队，兴业证券引入了该领域具有创新意义的海外文献，聚焦共同基金尤其是被动型基金在代理权争夺战的投票行为。

- 引言详细阐述了代理权争夺战在近20年的发展及重要性，指出机构投资者在争夺战中投票的决定性作用，尤其在散户投票参与率低且不稳定的背景下。报告引用SEC强制披露和代理服务公司数据库的背景，指出过往研究因数据限制难以全面研究争霸投票。本文突破这一瓶颈，通过独家数据库填补研究空白，首次系统分析共同基金代理权争夺战的投票行为。[page::0]

2.2 被动型基金的投票行为及动因

报告深入分析了被动型基金为何及如何参与股东监督。

• 被动型基金的规模快速增长，掌控巨额资金，具备股东长期持有动力却缺乏超额收益激励，因此容易表现为亲管理层。

- 基于代理权争夺战的高风险性及事前关键性，被动基金在争夺战投票阶段展现出更高的文件查阅频次和更为深思熟虑的投票行为。

• 统计结果显示，在争夺战进入投票阶段时，被动基金支持异议股东的比例显著低于主动基金，但当将弃权票与和解争夺战计入，差距缩小且更能反映被动基金的真实监督力度。

- 大型基金家族尤其是“三大”基金家族（贝莱德、先锋、道富）在投票决策中体现出特殊的亲管理层倾向，而非三大基金则表现出较为中立甚至支持异议股东的态度。

• 报告还指出，被动基金虽缺乏交易动机，但由于无法通过“退出”实现监督，投票权成为其表达诉求的关键机制。综合来看，被动基金的行为并非通常理解中的“被动”，其监督投入不可忽视。[page::1,2]

2.3 制度背景与数据方法论

• 详述美国证券市场代理权争夺战的制度安排，说明争夺战与无争议选举的区别及其数据获取难点。

- 代理权争夺战涉及双方（现管理层和异议股东）提名候选人进行竞争性投票，约1.5%的董事选举存在争议，半数争夺战异议股东获得董事会席位。

• 数据采集依托SEC公开信息，整合了2006-2017年的DEFC 14A文件及N-PX投票披露，构建了包括207场投票争夺战、324场和解及128场撤回事件的独立数据库，涵盖536个基金家族及近29000条共同基金投票数据。

- 报告强调代理争夺投票的复杂性及多样投票选项，不同于普通二元选择，股东可部分支持或弃权形成微妙的投票策略，对最终选举结果具有实质影响。[page::3,4,5]

2.4 共同基金投票分布分析

• 统计数据显示，42.1%的基金为被动型基金，但资本规模更大。被动型基金倾向于全票支持管理层，但同时较主动型基金更多采取弃权票策略表达异议。

- 目标公司普遍财务表现较弱，托宾Q值、ROA和市场回报低于匹配公司，异议股东多由对冲基金发起，且经验丰富的异议股东更易获得支持。

• 投票中被动基金对异议股东的支持率低于主动基金，差距约9.5-10个百分点，但明确的是，这一差距呈现出基金家族大小和投票策略的显著异质性，如“三大”基金表现更为保守。

- 回归分析显示，公司财务表现越差，异议股东获得支持的概率越高，且被动型基金对公司经营业绩更敏感，而主动型基金对投资回报更敏感。投票行为总体反映理性监督，兼顾业绩表现与基金特征。[page::6,7,8,9,10,11]

2.5 弃权票与被动型基金异质性

• 弃权票成为被动基金表达不同意见的常见工具，特别是在对部分管理层提名人弃权时，能够影响选举结果。研究显示弃权票在淘汰最弱管理层候选人方面功效显著。

- 被动型基金内部存在明显差异，权势较大的“三大”基金展现强烈的亲管理层态度，非三大基金更倾向基于业绩进行独立判断。

• 和解及撤回争夺战中存在“意外揭示”的投票记录，说明被动基金对异议股东的支持力度大于投票样本显示，三大基金缺乏支持更易促使争夺战和解。

- 对ISS投票建议的依赖度在争夺战中普遍降低，被动基金虽亲管理层但并非简单依赖代理顾问，具有较强投票治理的独立意愿。[page::12,13,14,15]

2.6 被动型基金监督投入与投票质量

• 通过分析基金对SEC EDGAR系统代理声明文件的查阅行为，报告显示被动型基金在代理权争夺战期间及前后均展现较主动基金更高的监督研究强度，尤其争夺战期间差距最为显著。该查阅行为被视为积极监督的重要信号。

- 投票正确率的实证分析发现，被动型基金投票的质量不逊于主动型基金，两者整体投票均具有信息含量，被动基金更倾向犯第一类错误（拒绝优质异议股东），但不会支持劣质异议股东。三大基金对异议股东持较高门槛，而非三大基金偏向独立甄别与投票。

• 被动基金的治理行为不仅是规模推动的结果，也体现了其无法以“退出”方式应对投资失利的治理压力。[page::16,17,18,19]

2.7 选择偏差及投票决定的综合分析

• 报告采用Lee（1983）偏差校正方法联合模型估计争夺战的阶段选择（投票、和解、撤回）及基金投票决策，克服了投票样本非随机选择的结构性偏误。

- 结果显示，异议股东更倾向选择目标公司股东支持更充分的公司，且股东基础的异议倾向对争夺战的发生及结局具预测作用。

• 修正选择偏差后，公司经营绩效对股东支持异议股东的影响更为显著，揭示经营绩效作为驱动变革意愿的核心因子。

- 主动型基金的投票参与还受到“是否持股”和“是否提前增持”的影响，约18%的基金虽持股但不投票，且投票参与受ISS建议影响有限，机构尚存在自主判断。

• 总体来看，报告通过结构化方法细致拆解了投票行为中的多重决策层次，为理解共同基金投票行为提供了完整因果链。[page::20,21,22,23]

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3. 重要图表深度解读

3.1 图表1：按财政年度统计的代理权争夺战

• 显示2007-2017年间代理权争夺战的年度数量及其结果分布，包括进入投票的争夺战、和解和撤回事件。

- 峰值为2008年79场，后期总体趋于稳定，年均约65场争夺战。事件中近一半进入投票，展示争夺战的活跃度与重要性。

• 透视了争夺事件的规模，为后续基金投票样本量提供基础支持。[page::5]

3.2 图表3：被动型与主动型基金对异议股东的支持分布

• 条形图分层比较了主动基金、被动基金、被动基金中的三大及非三大成员对争夺战双方提名名单的支持比例及弃权率。

- 关键发现：三大被动基金对管理层全支持率最高（约65%），非三大被动基金为52%；主动基金全支持管理层约47%。对异议股东的全支持则三大仅14%，非三大22%，主动基金约27%。

• 弃权票被动基金略高于主动基金，表明被动基金多用弃权票作为表达策略。

- 体现了被动基金内部异质性及其对争夺战投票立场的重要影响。[page::8]

3.3 图表5：共同基金支持异议股东的回归分析

• 多变量回归展示基金对异议股东支持与公司、基金层面变量的关系。

- 托宾Q、ROA负相关支持率，杠杆率、股息率、行业集中度正相关，说明公司绩效差异大幅影响基金投票倾向。

• 被动基金变量系数显著负向，显示被动基金整体减少对异议股东支持，约低10个百分点。

- 控制基金固定效应后，结果稳健；支持了被动与主动基金投票逻辑的系统性差异。[page::10]

3.4 图表6：被动型与主动型基金投票行为异质性

• 比较两类基金在不同行业变量、基金特征条件下的异议股东支持率差异。

- 被动基金对ROA更敏感，主动基金对成本调整后收益更敏感。三大基金整体支持管理层倾向显著且稳固。

• 小规模被动型基金更注重持有期，显示其通过投票表达监督的特征。

- 揭示被动基金内部的差异性及其治理行为的多样化机制。[page::11]

3.5 图表7：和解及撤回争夺战中的“意外”投票及支持率

• 展示非投票争夺战中基金对双方的投票支持，发现和解事件中被动基金对异议股东的支持率显著接近主动基金，远高于投票事件差距。

- 被撤回事件中两者支持均低但被动基金支持更低，暗示管理层可能因预判投票失败采取和解。

• 这些数据有助校正仅基于投票事件的分析偏差。[page::13,14]

3.6 图表8：基金对ISS建议的敏感度比较

• 散点图显示共同基金对常规提案及代理权争夺战中ISS建议依赖程度的分布。

- 低敏感度基金在争夺战中提高对ISS建议采纳率，表明争夺战激发更积极或谨慎的投票行为。

• 高敏感度基金则在争夺战中略显降低对ISS依赖。

- 表明争夺战与普通提案之间基金行为存在差异，争夺战强调基金独立判断。[page::15]

3.7 图表9与图表10：查阅代理声明频率分析

• 基于EDGAR下载日志，图9呈现被动与主动基金家族在争夺战期间及前后的代理声明查阅概率。被动型基金查阅概率明显高于主动型，尤其在争夺战窗口期内。

- 剔除三大基金后（图10），非三大被动基金查阅概率在争夺战期间依然显著高于主动型，且表现出事件期间查阅增量更大。

• 进一步细分为已投票和已和解争夺战，发现三大基金驱动已和解争夺战中的查阅活跃度，被动基金的查阅行为反映出更积极和有针对性的监督。[page::16,17]

3.8 图表11：基金投票信息含量分析

• 将投票分类为“正确投票”、“第一类错误”（拒绝优质议案）及“第二类错误”（支持劣质议案），比较被动型与主动型基金。

- 被动基金总体错判率与主动基金无显著差异；被动基金更易拒绝优秀异议股东（I类错误上升），但支持劣质异议股东概率显著下降。三大基金表现出更大偏好管理层的态度，但信息判别质量依然保持。

• 反映被动基金投票决策的严谨性与复杂性，与简单被动理解形成对比。[page::18,19]

3.9 图表12与图表13：综合选择偏差与投票参与行为分析

• 图12运用多项式logit联合Lee校正，揭示异议股东针对支持率更高公司进行选择，股东支持偏好也预示争夺战结果。回归结果显示调整选择偏差后业绩变量对投票支持的影响更明显。

- 图13分析基金在争夺战前的“不参与投票”、提前增持或减持行为，发现18%的基金虽持股但不投票，且投票参与率受ISS建议及基金规模影响有限。

• 揭示投票参与不完全，基金基于成本效益考量采取策略性行为，对理解投票样本的普遍性意义重大。[page::20,21,22,23]

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4. 估值分析

本报告属于实证研究范畴，不直接涉及公司或股票估值模型，因此不包含对个股的估值分析。其重点在于解析股东投票行为及其治理效应，探讨基金监控质量及影响因素。报告多运用事件研究法、线性回归和选择模型校正等量化经济计量手段构建推断基础，增强结论可信度。

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5. 风险因素评估

• 研究基于历史数据及统计模型，风险提示指出政策和市场环境变化可能导致模型失效，影响结果稳健性。

- 数据来源依赖于SEC披露，存在制度变动或数据缺失可能性，投票行为的外推存在时效和制度环境限制。

• 投资者行为复杂，存在非观测偏好与行为异质性，模型校正虽努力纠偏，但无法完全涵盖所有潜在影响因素。

- 研究结果对国内市场借鉴需注意制度差异，尤其在A股中共同基金投票披露和机构监督机制不同，对结果解释时应谨慎。[page::0,27]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告通过细致分类投票选项，超越简单的“支持/反对”二元框架，加强了投票行为解读的细腻度。尤其重视弃权票的策略地位，这在人们传统认知中往往被忽视。

- 被动基金内部的“亲管理层”差异明显，尤其三大基金对管理层的支持远高于非三大基金家族，提示其治理立场与规模和资源可能密切相关，这对未来监管和市场竞争提出挑战。

• 选择偏差模型的引入及“意外揭示”投票数据的利用，在一定程度上弥补了过去文献的盲区，提高了结论的可靠性。

- 对代理顾问ISS建议的依赖分析显示，争夺战场景下基金倾向于减少对代理顾问的盲从，展现出治理投票的独立性和成熟度。

• 报告资料和结论主要基于美国市场的制度和环境，直接应用于其他市场需考虑制度异异及数据结构不同风险。

- 部分量化指标特别是监督质量的代理指标存在一定局限，如EDGAR文件下载量或被动型/主动型划分标准，在实际中可能无法完全表征基金行为的全貌。

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7. 结论性综合

本文首次利用详尽的SEC文件、基金投票披露及代理权争夺战事件数据构建了完整的共同基金投票数据库，系统分析了代理权争夺战中的股东投票行为，尤其聚焦被动型基金的监督角色。主要结论如下：

• 被动型基金积极监管：尽管传统观点认为被动基金缺乏激励主动监督，研究发现它们在争夺战中投票更为慎重，且在争夺战前后查阅相关代理文件的频率显著高于主动基金，显示了深度参与和资源投入。

- 投票行为具有高度信息含量：被动型基金的投票正确率与主动基金不相上下，能够根据异议股东能否提升公司经营绩效作出合理判断。三大基金倾向亲管理层，设定了更高的异议股东支持门槛，反映出投票行为的战略高度。

• 弃权票策略的重要性：被动型基金经常通过弃权票细致地表达对部分管理层提名人的不满，有效影响董事会董事的权力结构，体现监督的复杂性。

- 选择偏差校正完善分析深度：包括和解与撤回事件中的“隐性投票”，以及利用Lee校正方法纠正基金投票的选择性，使得结论更贴近真实治理现状。

• 基金投票参与存在异质性与策略选择：部分基金虽持股但选择不投票，部分在投票前增减持，通过实证挖掘了基金投票的潜在驱动机制。

- 对公司治理和市场政策的启示：鉴于被动基金已成为市场主力，其治理作用不可忽视，应促进其投票参与和透明度以提升治理效能；同时，应关注三大基金的市场影响力及可能的治理偏倚。

综上，本报告深化了对机构投资者、特别是被动型基金在高风险治理情境中投票行为与监督效果的理解，为理论研究及监管政策提供了珍贵实证基础。作为未来研究方向，关注不同制度环境下被动基金的治理表现及其跨国比较尤具价值。

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参考文献及数据来源

报告附录详细列明了丰富的经典与前沿英文文献，引用了大量美国市场代理权争夺、机构投资者投票行为、代理问题以及基金治理的理论与实证研究，具有很强的学术厚度和市场实践指导意义。

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附录：图表示例

图表3：被动型与主动型基金对代理权争夺战中异议股东的支持

图表8：管理层提案与代理权争夺战中对ISS建议的敏感度

图表9：代理权争夺战期间的代理文件查阅分析

图表12：代理权争夺与投票行为的综合实证分析

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风险提示

本报告所有结论均基于历史数据统计建模，政策与市场环境变化可能导致模型失效。使用时需综合考虑市场制度变迁及数据可得性限制，谨慎解读及应用。[page::27]

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以上，基于报告全文及图表数据的综合解读与分析，充分展示了该文献的学术贡献和应用价值。

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