• 市场风格轮动频率加快，风格轮动对投资决策重要性提高，主要风格包括小市值/大市值、成长/价值等 [page::1]

• 转债分为偏股型、平衡型、偏债型三类，通过平底溢价率划分，股性转债更敏感于股市涨跌，债性转债（平衡型+偏债型）更防御 [page::1][page::2]

• 过去几年偏股型转债收益最高，但波动和最大回撤也最大 [page::3]

| 组合类型 | 年化收益率 | 年化波动率 | 收益波动比 | 最大回撤 | 日度胜率 |
|---------------|------------|------------|-----------|---------|---------|
| 偏股型转债 | 23.2% | 21.7% | 1.07 | 25.4% | 53.1% |
| 平衡型转债 | 15.1% | 11.6% | 1.30 | 14.0% | 55.5% |
| 偏债型转债 | 11.3% | 7.9% | 1.42 | 12.2% | 58.2% |
| 债性转债 | 13.9% | 10.4% | 1.34 | 13.6% | 56.5% |

• 股性转债和债性转债的收益差与市场涨跌高度相关，股市上涨时股性转债表现更优，股市下跌时债性转债表现更优，但预测短期股市涨跌较难 [page::3][page::4]

• 转股溢价率与市场波动率同步性好，且市场波动率更平稳且与股市涨跌关联较低，因而用市场波动率作为择时指标更合理 [page::5]

• 基于市场波动率(20%)阈值进行股/债性轮动：高波动时持有债性转债，低波动时持有股性转债，策略有效减低波动和最大回撤，同时略微提升收益 [page::5][page::6]

| 市场波动环境 | 市场上涨收益 | 市场下跌收益 |
|-------------|-------------|-------------|
| 高波动 | 0.95% | 0.23% |
| 低波动 | 2.25% | -0.89% |

• 转债正股市值与转债余额高度相关，小盘转债正股市值因子与股票市场小盘/大盘风格走势不同，转债市场小盘/大盘风格不易通过股市风格预测展开 [page::7][page::8]

• 成长/价值风格轮动表现同步且有效，使用基于行业PB-ROE模型的成长/价值轮动信号调整转债估值因子能显著提升因子表现，调整后因子在股性转债与债性转债中均表现提升 [page::9][page::10][page::11]

• 基于风格轮动信号增强转债分层组合，其中三类转债优选组合分别使用理想振幅、转股溢价率、调整估值因子、振幅差和即期收益率等因子构建 [page::11][page::12]

• 当市场波动率较高时，调整组合结构，减少偏股型转债配置及避开股性转债偏强的因子，进一步降低风险 [page::12]

- 转债分层增强组合年化收益24.8%，相比原分层组合收益略降<1%，但最大回撤降至12.2%，波动率下降，收益风险表现优于原组合 [page::13]



| 指标 | 转债分层组合 | 转债分层稳健组合 | 转债分层增强组合 |
|-------------|--------------|----------------|----------------|
| 年化收益率 | 25.6% | 21.4% | 24.8% |
| 年化波动率 | 14.7% | 11.3% | 13.3% |
| 收益波动比 | 1.74 | 1.90 | 1.86 |
| 最大回撤 | 19.3% | 12.5% | 12.2% |

可转债的风格轮动分析报告详尽解读

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1. 元数据与报告概览

• 标题：《可转债的风格轮动 | 开源金工》

- 作者及机构：开源证券金融工程首席分析师 魏建榕，联系方式苏俊豪（金融工程分析师），开源证券研究所，发布于2022年8月3日。

• 研究领域：衍生品研究、因子模型，专注于可转债市场。

- 核心主题：本文重点探讨可转债市场的风格轮动问题，从股性/债性、小盘/大盘、成长/价值三个维度进行研究，结合市场波动率等指标，提出基于风格轮动信号的转债分层组合增强策略。

• 核心论点和目标信息：

- 市场风格轮动加速，寻找并精准把握转债的风格轮动至关重要。
- 可转债市场扩容与活跃度提升，给风格分析提供了条件。
- 研究发现市场波动率对股性转债和债性转债表现存在区分能力，成长/价值风格轮动信号在转债市场有效。
- 通过风格轮动信号增强转债分层组合，显著降低投资组合波动与最大回撤，提升风险调整收益率。
- 转债分层增强组合年化收益率约24.8%，最大回撤仅12.2%[page::0,1].

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2. 逐节深度解读

2.1 引言与风格轮动的重要性

• 总结：

- 市场风格轮动，类似风向变化，表现出不同特征股票价差切换，小市值/大市值、成长/价值等分类走向不断变换。
- 过去小市值、成长因子作为Alpha因子表现出色，但当下这些已成Beta因子，捕捉轮动以调整仓位成投资关键。

• 论据与图表解读：

- 图1展示2010年至2022年，小市值相对于大市值的相对表现。2016年前小市值长时间表现优异，之后大市值反超。
- 图2显示成长/价值比率，2019年前成长占优，近年来价值回升。
- 二者印证了风格周期及轮动频率加快的趋势[page::1]。

2.2 转债风格轮动基本面分析

• 股性转债与债性转债划分：

- 根据转债平底溢价率（转股价值与纯债价值之差比例）划分，平底溢价率 > 20% 为偏股型转债，<-20% 为偏债型，剩余为平衡型。前两者即分别代表股性与债性极端代表，平衡型倾向债性。
- 三种类型转债的期权性质及风险收益特征差别明显（图3）。

• 数据指标与表现：

- 通过余额>2亿元标的，构建月度偏股型基准组合。
- 2017-2022年间（图4）偏股型转债年化收益23.2％最高，但年化波动率21.7%，最大回撤25.4%，与股票资产类似，风险高。
- 债性转债（平衡+偏债）年化收益约13.9%，波动率10.4%，表现稳健。

• 敏感性分析：

- 股性转债对股票市场涨跌较敏感，股市上涨时表现更佳，股市下跌时债性转债防御优势显著[page::2,3]。

2.3 市场涨跌与股性/债性转债收益差的关系

• 关键发现：

- 股性转债收益减去债性转债收益与中证500指数当月收益呈高度正相关（图5，R²=0.31），说明市场涨跌驱动两者的表现差异。

• 平价与估值的双击：

- 转债价格 = 转换价值 × （1 + 转股溢价率），转股溢价率受市场变动影响但也有独立浮动。
- 2021年市场牛市，转股溢价率和正股股价同步上升（图6），形成股票价格和估值双双提升。

• 对转股溢价率敏感度：

- 不同转股溢价率水平下，股性/债性转债表现分化明显。
- 低溢价率时，股性转债在市场下跌时表现保护性较好，在上涨时也能受益双击；高溢价率则股性转债容易双杀（图7）。

• 推断与逻辑：

- 直接以股市涨跌预测两类转债表现难度大，因股市短期涨跌难测。
- 转股溢价率波动较大且受股市影响显著，需寻找替代变量[page::4,5]。

2.4 用市场波动率替代转股溢价率择时股性/债性转债

• 逻辑基础及数据：

- 市场波动率（中证500指数20日年化波动率）与转股溢价率呈较高同步性且波动率相对平稳（图8），二者隐含关系为高溢价通常对应高隐含波动率。

• 交易策略：

- 将波动率20%作为分界线，波动率高时优先持有债性转债，波动率低时持股性转债。

• 绩效表现：

- 策略在约半数时间持有债性转债情况下收益微增，波动率和最大回撤较低（图9）。
- 高波动率环境下，股性转债相较债性转债表现更差，与市场涨跌方向关系较弱（表2）。

• 总结：

- 市场波动率可作为有效择时信号，帮助规避股性转债在高波动期的弱势表现[page::5,6]。

2.5 小盘/大盘风格在转债市场的映射及局限

• 定义方法：

- 转债正股市值和转债余额分别作为大小盘因子。

• 数据表现：

- 2017年以来，小市值正股转债组合明显跑赢大市值组合，余额小转债表现也优于大余额（图10、11）。

• 正股市值与余额的高度相关：

- 平均相关度高达75%，两者基本同步变动（图12）。

• 转债小盘风格与股市的传导不畅：

- 股市小盘/大盘指数和转债小盘/大盘风格收益表现偏差较大（图10红蓝线比对）。
- 转债正股与沪深300（大盘指数）相比市值特征差距较大，更接近中证1000（小盘指数）（图13）。

• 结论：

- 股市风格对转债风格有时难以有效传导，小盘/大盘因子择时难度高[page::6,7,8]。

2.6 成长/价值风格轮动及估值因子的表现

• 估值因子定义：

- 以正股PEttm（动态市盈率）为代表，分组构建高估值（成长）、低估值（价值）组合。

• 同步性观察：

- 转债估值因子与正股估值因子累计收益高度同步，且与市场成长/价值风格走势一致（图14）。

• 风格轮动信号应用：

- 基于行业轮动模型的成长/价值信号调整因子权重，策略表现优秀，月多空胜率达64%（图15）。

• 调整效果：

- 建立在成长/价值风格轮动信号基础上的调整，显著提升正股估值因子表现（图16）。

• 对不同转债类型的效果：

- 在股性转债和债性转债中均有相似提升（图17、18）。

• 总结：

- 成长/价值因子配合行业轮动信号提供卓越风格择时，有利于提升转债投资因子alpha[page::8,9,10,11]。

2.7 基于风格轮动的转债分层组合增强

• 分层组合背景：

- 根据转债平底溢价率分层（偏股、平衡、偏债），选择对应优选因子构建子组合，合成整体分层组合。
- 截至2022年6月，分层组合年化收益25.6%，分层稳健组合21.4%。
- 2022年股市回调，股性转债优选组合回撤明显（图19）。

• 增强策略构建：

- 结合前述风格轮动信号和因子，如理想振幅、转股溢价率、振幅差、即期收益率及调整估值因子提升子组合选取。
- 根据市场波动率策略调整股性/债性转债权重（高波动率时偏债等，低波动率时偏股）。
- 如图20、21所示构建增强组合。

• 绩效表现：

- 增强组合年化收益24.8%，略低于分层组合，但波动率(13.3%)和最大回撤(12.2%)明显优于对照组（表3），风险控制更好，收益波动比更优。
- 体现出风格轮动信号在实际组合构建中的有效增强作用[page::11,12,13]。

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3. 图表深度解读

• 图1、2：分别体现了股票市场小/大市值与成长/价值风格的历史轮动趋势，反映重要的市场结构性变化，奠定风格轮动的现实背景[page::1]。

- 图3：转债分层方法示意图，明确如何根据转债平底溢价率划分股性转债和平衡、债性转债，揭示转债类型风险收益特征的根本差异[page::2]。

• 图4及表1：展示2017-2022年偏股型转债年化收益最高、但波动与最大回撤也明显高于中性及偏债型，量化反映转债股性差异[page::3]。

- 图5：股性转债与债性转债月度收益差与中证500指数月度收益的散点及回归线，证实二者表现受市场涨跌影响显著[page::4]。

• 图6：2021年转股溢价率、股性转债/债性转债比值和中证500指数走势，显示股市价量估值三重利好对转债市场的积极影响[page::4]。

- 图7：转股溢价率水平不同情况下，股性/债性转债表现对比，揭示了转股溢价率在不同市场环境中的调节效果[page::5]。

• 图8：转股溢价率与市场波动率的同步走势，表明波动率可作为更稳定指标用于风险环境判别和交易信号[page::5]。

- 图9：股性/债性转债轮动策略收益曲线，显示风格轮动策略显著降低波动与最大回撤，平衡风险收益[page::6]。

• 图10-13：描述转债市场中小盘/大盘风格表现及其与股票市场风格的传导差异及原因，强调市值因子在转债市场实际应用难点[page::7,8]。

- 图14-18：详解成长/价值估值因子的表现及经过风格调整的收益提升，确立成长/价值风格轮动信号的有效性[page::9,10,11]。

• 图19：股性转债优选组合2022年回调，体现股性转债风险暴露，是构建动态风格调整组合的驱动力[page::11]。

- 图20-21：分层组合和风格轮动增强组合的结构示意，清晰展示改进因子组合及风格信号的介入点[page::12]。

• 图22及表3：最终绩效表现，对比显示风格轮动增强组合在风险控制方面优势明显，收益稳定性提升[page::13]。

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4. 估值分析

• 报告主要运用因子分析和轮动信号驱动的方法构造转债分层组合，未采用传统DCF等绝对估值法。

- 估值因子主要为转债正股PEttm，区分成长（高PE）与价值（低PE）股票，结合开源金工基于行业轮动模型的成长/价值信号，动态调整估值因子的多空权重。

• 转股溢价率与估值相关，风险定价含隐含波动率成分，市场波动率被用作估值的辅助指标，用于择时股性/债性轮动。

- 估值信号与组合增强紧密相关，经过风格信号调整后，估值因子表现明显改善，提升组合的挑选能力和风险控制能力[page::9,10,11,12].

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5. 风险因素评估

• 过去表现不代表未来，历史模型和因子仅供参考，市场环境可能发生重大变化，导致信号失效和预期外风险。

- 市场波动率和转股溢价率均受市场情绪影响强，可能出现突发波动导致模型失准。

• 转债市场快速扩张背景下，流动性风险及个券特征波动给予组合管理挑战。

- 转债正股市值与股票指数风格传导不畅，潜在风格识别失误导致选取误差。

• 报告未讨论宏观政策风险、利率变动风险或信用风险，实操中需结合更全面风险管理。

- 缓解策略表现为：动态轮动信号调整因子权重，灵活控制不同转债类别仓位，平衡收益与风险[page::13].

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6. 批判性视角与细微差别

• 风格定义主要基于过去市场结构，可能难以覆盖市场结构突变后的新形态。

- 操作中对转股溢价率和波动率的区分及择时虽然合理，但忽视了转债交易成本和市场冲击成本。

• 小盘/大盘风格映射问题提醒风格传导存在延迟，实际应用中可能造成择时失误。

- 风格轮动信号依赖历史窗口，未来可能出现倒错现象，需警惕模型过度拟合风险。

• 未特别关注外部宏观事件影响，策略对极端风险事件的抗风险能力尚待验证。

- 组合增强收益略低于分层组合，但以风险指标为代价，收益牺牲有限，风格轮动逻辑合理且体现出稳健性。

• 总体保持严谨，数据充分支撑观点[page::0~13].

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7. 结论性综合

本文以可转债市场为研究对象，从股性/债性、小盘/大盘、成长/价值三个维度深入剖析风格轮动的表现特征及其驱动因子。通过数据与案例分析揭示了：

• 股性转债与债性转债的表现分歧明显，且受市场波动率影响显著，市场波动率作为风险环境指示变量，能有效指导股债性转债轮动择时。

- 小盘/大盘因子虽然在转债中表现出小盘优于大盘的净效应，但与股票市场对应风格传导不畅，导致利用股票市场小盘/大盘风格预测转债表现存在局限。

• 成长/价值估值因子与正股表现高度同步，借助基于行业轮动模型的成长/价值信号调整，可以显著提升因子收益表现。

- 基于上述风格轮动信号，将其融入转债分层组合构建中，实现了风险的有效控制，尤其是在波动率与最大回撤的降低方面表现突出，同时维持了较高的收益水平，整体提升了投资组合的风险调整表现。

• 所有结论均建立在详实的数据回测与丰富的图表验证基础上，具有较强的实证支持。

综上，转债市场的风格轮动是动态变化且复杂的，结合市场整体波动率与成长价值因子信号的即时调整策略，为可转债投资者提供了切实可行的投资增强方法。建议投资者关注市场波动指标变化，合理配置股性和债性转债，同时利用成长/价值风格轮动信号优化组合结构。

报告团队与风险提示

报告由开源证券金融工程团队完成，结合丰富的量化研究与实战经验，提供原创且可验证的策略建议。需注意历史业绩不预示未来表现，投资有风险，策略执行需严密风险管理[page::0~14]。

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参考图表示例

1. 图1：风格轮动：2016年前小市值长期占优

1. 图3：转债分层方法示意图

1. 图5：股性转债和债性转债的收益差与市场涨跌密切相关

1. 图9：基于市场波动率的股性/债性转债轮动策略表现良好

1. 图22：转债分层组合表现优秀

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总结

本文深度剖析了可转债市场的风格轮动特性、内在驱动因素及其对策略构建的启示，结合详实的数据和模型演示，有效展示了风格轮动信号在转债投资实践中的应用价值，为投资者提供了具有操作性的研究成果和投资建议。

报告