• 配置核心观点：基于行业景气趋势模型和困境反转模型，继续坚持“顺周期 + 医药 + TMT”的哑铃型配置。右侧模型今年相对wind全A超额9.6%，左侧模型相对中证800超额14.3% [page::0][page::1]

• 三个边际变化：

1) 困境反转模型加仓医药，仓位达到30%，医药估值处历史低位，分析师景气度向上突破10%，北向资金明显加仓，拥挤度回落至-0.5倍标准差以下。重点关注医药配置机会。




2) 周期板块景气明显改善，钢铁、煤炭、汽车等行业高频景气指数进入扩张区间，趋势拥挤度不高，行业景气与量价模型吻合。

3) TMT板块拥挤度显著下降，电子拥挤度从高位回落至0.4倍标准差，分析师景气度超20%；通信拥挤度下滑至0.9倍标准差，分析师景气度创新高，均具备超额收益潜力。

• 宏观层面分析：经济增长指数接近零轴，货币紧但信用宽松，库存周期处于被动去库存阶段，预计沪深300盈利增速承压，PPI未来几个月有望企稳回升，整体宏观态势偏谨慎乐观。

• 中观层面：消费板块（食品饮料、家电、医药）估值处合理偏低区间，行业盈利景气进入扩张阶段；通信、国防军工估值逐步修复，新能源板块估值处于历史低位，有较大修复空间；大金融板块中银行未来一年绝对收益约15%，保险估值历史低位，关注十年国债收益率拐点；地产估值有所修复，房贷利率创新低，具备布局潜力。

• 微观层面及策略表现：

- 行业景气趋势配置模型年化收益22.7%，信息比率1.74，2023年超额9.6%。
- 困境反转模型年化收益16.5%，信息比率2.14，2023年超额14.3%，重点关注医药、顺周期及TMT细分板块。
- ETF层面，行业景气度ETF配置年化超额收益18.2%，困境反转ETF策略年化超额收益14.7%，均表现优异。
- 选股策略结合行业景气度与PB-ROE因子，2013年以来多头年化近30%，超额22.9%，2023年超额13.5%，持续创新高。







| 股票代码 | 个股简称 | 所属行业 | 权重 |
|----------------|---------|---------|--------|
| 000651.SZ | 格力电器 | 家电 | 8.3% |
| 601857.SH | 中国石油 | 石油石化 | 5.9% |
| 600050.SH | 中国联通 | 通信 | 3.4% |
| 300760.SZ | 迈瑞医疗 | 医药 | 2.8% |
| 600177.SH | 雅戈尔 | 纺织服装 | 2.6% |
| 600600.SH | 青岛啤酒 | 食品饮料 | 2.5% |
| 000932.SZ | 华菱钢铁 | 钢铁 | 2.0% |
| 600011.SH | 华能国际 | 电力及公用事业 | 1.7% |
| 000921.SZ | 海信家电 | 家电 | 1.0% |
| 600031.SH | 三一重工 | 机械 | 0.9% |

• 风险提示：模型基于历史数据规律总结，未来可能存在失效风险，投资需结合实际市场环境进行动态调整 [page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

国盛量化 | 继续保持 顺周期 $+$ 医药 $+$ TMT 的哑铃型配置 —— 报告详尽解读与分析

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1. 元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题：继续保持 顺周期 $+$ 医药 $+$ TMT 的哑铃型配置 基本面量化系列研究之二十四

- 作者：杨晔、刘富兵等，国盛金融工程团队

• 发布机构：国盛证券研究所

- 发布日期：2023年10月11日

• 研究主题：基于基本面量化框架，对当前行业配置策略进行分析，重点推荐“顺周期 $+$ 医药 $+$ TMT”的哑铃型配置策略，辅以宏观、中观和微观层面的全面量化研究。

核心论点和推荐：

• 继续维持“顺周期 $+$ 医药 $+$ TMT”的哑铃型行业配置。

- 右侧行业景气趋势模型与左侧困境反转模型互补，形成稳健布局。

• 医药板块加仓至上限30%，短期内重点推荐。

- 周期板块景气度持续回升，确认景气回暖的拐点。

• TMT板块拥挤度明显下降，估值合理，重点关注通信和电子。

- 宏观层面经济弱，货币紧信用宽松，去库存，权益资产持谨慎乐观态度。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读（逐章精读与剖析）

2.1 本期话题与行业配置策略（第1章）

• 观点总结：

- 采用右侧行业景气趋势模型及左侧困境反转模型组合，形成行业配置互补，左侧模型侧重估值低且长期景气改善的行业，右侧侧重景气强、趋势强且拥挤度低的行业。
- 今年以来右侧模型超额收益达9.6%，左侧模型相对中证800指数超额14.3%，两模型均实现较好收益。[page::1,2]

• 三大边际变化：

1. 困境反转模型显著加仓医药，估值低至-2倍标准差附近，分析师景气度进入扩张区间，北向资金加仓，医药拥挤度下降，适合布局。
2. 周期板块景气度明显改善，高频指标显示钢铁、煤炭、汽车等回暖，基本面和量价模型验证周期景气切换。
3. TMT板块拥挤度下降，电子和通信分析师景气度攀升至历史高位，短期估值合理，具备配置价值。[page::2,3,4]

• 图表分析：

- 图表1（行业景气-趋势-拥挤度图谱）显示顺周期相关板块（如电力、家电、机械、纺织服装等）均位于高景气或强趋势区间；医药和通信也处于趋势偏强区域。医药拥挤度低，蓝色气泡代表低拥挤，显示配置空间大。[page::1]
- 图表2（行业困境反转图谱）揭示医药、通信及煤炭等行业目前估值处低区，具备反弹潜力，北向资金活跃配置反映机构看好趋势。[page::2]

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2.2 宏观层面分析（第3章）

• 宏观景气指数构建：由经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数组成，目前显示：

- 经济增长指数低迷处于0轴附近，宏观基本面偏弱。
- 货币紧缩，但信用宽松指数回升，宽松货币环境开始出现。
- 库存景气指数显示处于被动去库存阶段，意味着库存压力大，但经济活动偏弱。[page::4,5]

• 宏观情景预测：

- 经济扩散指数提示沪深300盈利增速承压，接近低谷。
- 货币宽松指数具有近1年领先PPI的特性，预计PPI有望企稳回升，有利于周期和部分资源股。
- 权益资产建议持谨慎乐观，因宏观环境弱中带稳。[page::5,6,7]

• 图表解读：

- 图表14显示经济增长指数与沪深300盈利增速同步下滑，盈利预期承压。
- 图表15展示货币宽松指数领先PPI走势，当前PPI正处于触底回升阶段。
- 库存周期图揭示当前为被动去库存阶段，是传统权益择时策略的重要信号。[page::6,7]

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2.3 中观层面行业评估（第4章）

• 消费品行业：

- 食品饮料、家电、医药估值处于合理或偏低区域，盈利景气度进入扩张区，行业业绩透支年份分别处于11%-65%历史分位，呈现业绩修复潜力。[page::7,8]
- 食品饮料分析师景气度回升明显，估值接近近三年较低底部，家电估值修复明显，但空间有限，医药估值仍显著低估。[page::7,8]

• TMT行业：

- 以通信为代表，盈利景气良好，估值透支年份位于历史中枢57%分位，估值合理，近期估值有所回调，具备配置价值。
- 国防军工也进入合理区间，业绩透支年份较低，估值修复空间存在。
- 电力设备与新能源板块估值处于历史低位，业绩景气虽处收缩区，但估值极低，具备较大修复空间。[page::8,9]

• 大金融行业：

- 银行板块未来一年绝对收益预期约15%，估值性价比高，股权风险溢价大，但相对沪深300超额收益不确定，因整体市场估值均处低位。
- 保险行业PEV估值历史极低，近期保费收入增长明显，关注十年国债收益率上行带来的估值修复契机。
- 地产行业估值修复但仍低位，房贷利率创历史新低，利于地产行业复苏。[page::9,10]

• 图表补充：

- 各行业分析师景气度及业绩透支年份图表，多趋势上涨信号明显。
- 银行业绝对收益模型图表显示银行估值性价比与未来一年涨幅存在较强相关。
- 保险PEV、十年期国债收益率及保费同比图展现未来业绩修复的信号。
- 地产行业NAV估值和房贷利率走势显示改善迹象。[page::7~10]

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2.4 微观层面与策略跟踪（第5章）

• 量化模型概览：

- 基于行业景气与困境反转两大模型构建主动多头策略，兼顾右侧趋势配置及左侧估值反转配置，双模型逻辑互补，捕捉不同市场环境下的机会。
- 行业景气趋势模型自2013年以来表现突出，多头年化22.7%，超额16.3%，信息比率1.74，2023年超额9.6%，显示模型强劲的实战能力。[page::11,12]

• 困境反转模型：

- 最近两年推出，结合赔率-胜率构建困境反转配置，利用估值低位、行业景气改善及北向资金活跃信号，挖掘潜力行业。
- 历史体现超额17.6%，2023年超额14.3%，已成为市场回报重要来源，最新医药板块仓位达到30%上限。[page::12,14]

• 行业ETF配置与选股：

- 基于行业景气度模型落地ETF组合，年化超额18.2%，2023年超额3.8%。推荐ETF覆盖电力、食品饮料、家电、钢铁、医药、通信等热点行业。
- 困境反转ETF组合年化超额14.7%，2023年超额12%，涵盖煤炭、钢铁、基建、地产、医药、通信等配置重点。
- 选股层面基于行业权重和PB-ROE估值性价比模型排序，精选前40%股票。选股策略2013年起年化超额22.9%，2023年超额13.5%，重仓股如格力电器、中国石油、迈瑞医疗等。[page::12~14]

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3. 图表深度解读

• 图表1（行业景气度-趋势-拥挤度图谱，2023年9月）

该图以景气度和趋势为坐标轴，描绘各行业位置及拥挤度气泡大小。顺周期行业及消费相关行业大多处于高景气强趋势区，拥挤度不高。医药和通信瘦长气泡显示拥挤度适中偏低，存在配置优势。[page::1]

• 图表2（行业困境反转图谱）

展现估值低且资金流入活跃的行业，医药及部分周期行业处于强资金且景气改善区，暗示对其回升的策略支持。[page::2]

• 周期行业综合景气指数图（图表9）

多个周期行业的景气度呈现扩张趋势，钢铁、煤炭等周期板块景气指数不断上升，支撑周期板块后市。[page::3]

• TMT拥挤度及超额收益关系图（图表9及后续图示）

电子和通信拥挤度从高位明显回落且景气度上升，历史对应正收益，未来可重点关注。[page::3,4]

• 宏观指标图表：货币宽松、信用宽松指数与PPI走势相关联，PPI有企稳回升迹象；经济扩散指数与沪深300盈利增速高度相关，提示盈利压力。[page::5,6]
• 行业估值与景气变化图表：

多个行业均展示分析师景气指数扩张态势，业绩透支年份（历史分位数）处于合理甚至低估水平，代表行业存在估值修复和盈利回升的投资机会，如医药、消费和新能源板块。[page::7~9]

• 金融行业估值及收益预期（银行、保险、地产等）：

多个图表揭示银行板块估值性价比高、未来绝对收益可期；保险PEV处于历史低位，价格敏感于利率走势；地产NAV估值较低，政策支持利率下行，整体具备反弹空间。[page::9,10]

• 量化模型历史净值与超额表现：

各策略模型展示出稳定的超额收益和风险控制能力，信息比率均维持在1.7以上，体现稳健的投资策略设计和有效性。[page::12~14]

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4. 估值分析

• 估值分析以业绩透支年份（Performance Overdraft Years）为核心指标，结合分析师景气度予以判断行业估值合理性：

- 业绩透支年份衡量当前估值包含了未来多少年的盈利，分位体现历史估值偏离度。
- 医药、消费等行业估值处于历史低位（11%或更低分位），估值结构存在修复空间。
- 通信、国防军工等TMT行业估值处于中枢，当前持谨慎乐观态度。
- 新能源及军工等板块估值表现出巨大修复潜力（1%及以下分位）。[page::7~9]

• 金融板块估值：

- 银行：估值性价比高，未来一年绝对收益预期约15%，但相对超额不显著，表明银行估值优势在整体低估背景下相对受限。
- 保险：PEV估值仅0.64，处于历史极低位，利率回升及保费增长是估值修复关键驱动。
- 地产：NAV估值0.69，处于低谷，且房贷利率持续创新低，为地产行业反弹提供政策支持。

• 模型估值整体结论：当前估值结构表明“顺周期 $+$ 医药 $+$ TMT”哑铃布局在合理体系内，医药和周期部位中低估且景气回升，TMT估值合理且拥挤度下降，均支持配置。[page::9~10]

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5. 风险因素评估

• 主要风险为模型基于历史数据及统计规律构建，未来可能失效，尤其在政策或者市场结构发生根本改变时。

- 部分细分模型如景气与趋势结合在近年有失效迹象，因而在困境反转模型中加入赔率-胜率等新元素以增强适应性。[page::0,12]

• 宏观不确定性：经济弱、货币紧缩、信用宽松并存，库存压力叠加，任何一环剧烈波动都可能冲击配置模型表现。

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6. 批判性视角与细微差别

• 模型优点：结合了静态估值和动态景气，利用多维度数据（分析师预期、北向资金、行业景气）构建配股模型，历史表现稳定且拥有较高信息比率，量化框架系统全面。

- 潜在限制：
- 依赖历史数据与规律，可能无法覆盖政治、法规、全球宏观突发事件等非量化风险。
- 估值指标如业绩透支年份简单归纳风险异质性，未深度细分个股内在差异。
- 模型自行加阈值（如医药仓位上限30%）限制灵活性，可能遗漏更优机会。

• 估值和景气判断多依赖于分析师预期，若分析师一致过于乐观或悲观，可能带来配置风险。

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7. 结论性综合

该报告全面系统地构建并验证了“顺周期 $+$ 医药 $+$ TMT”的哑铃型行业配置策略，通过宏观经济、行业景气、估值合理性以及多元量化模型高频数据的层层递进，形成了逻辑严密、数据支撑充分的配置框架。

1. 宏观环境显示经济弱、货币紧信用宽松的混合状态，权益资产需保持谨慎乐观，周期板块的景气度上升，PPI回升带来通胀支撑，确认了周期回暖趋势。
2. 中观层面定量标定消费、医药、TMT为当前主线，特别是医药板块被困境反转模型加仓至30%上限，显露其超额收益预期。新能源和军工虽景气周期处于相对低位，但估值极低，潜在修复弹性巨大。
3. 微观配置策略应用14年以上历史数据验证，行业景气和困境反转两大核心策略均实现年化超额超过14%，选股模型细化至PB-ROE逻辑也具备持续超额收益能力。
4. 图表与数据中，景气向上和估值修复逻辑清晰，各大行业的景气指数、分析师预期和资金流向构建了有效的风险收益信号，资金流向与拥挤度提示风险。

总体来看，报告坚决建议维持顺周期、医药和TMT的组合配置，重点布局医药以捕捉困境反转红利，同时跟踪周期回暖带来的动量机会，关注TMT板块的估值合理配置窗口。多层次量化研究支持该策略的稳健性与持续性。已发布的ETF组合、选股模型均体现了该思路的可操作性和绩效，可为投资决策提供清晰指引。

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溯源说明：本报告结论和数据均来自国盛证券研究所《继续保持 顺周期 $^+$ 医药 $^+$ TMT 的哑铃型配置 基本面量化系列研究之二十四》，2023年10月11日发布，文中具体表格和图表均有明确页码标注，确保了观点和数据的可追溯性。[page::0~14]

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重要图表示意（部分图表Markdown示例）

• 行业景气度-趋势-拥挤度图谱

• 行业困境反转图谱

• 周期行业综合景气指数

• 宏观经济增长指数与沪深300盈利增速对应关系

• 保险PEV估值与十年国债收益率走势

• 行业景气度配置模型历史超额净值表现

• 行业困境反转配置模型历史表现

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结语

本报告基于丰富数据和成熟模型体系，深入分析宏观、中观及微观层面的行业配置机会，严谨的量化方法和多维度验证保证了结论的稳健和实用，是当前投资布局顺周期与成长交织环境下的优选方案。投资者可据此合理规划资产配置，平衡收益与风险，实现稳健的资产增值。

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以上为报告的全面分析与解读，结合图表内容和量化模型细节，力求揭示报告内在逻辑和投资建议的深刻内涵。

报告