可转债多因子构建与因子测试 [page::2][page::3][page::4]

• 估值因子包含纯债溢价率、到期收益率、转股溢价率、期权溢价率及平价底价溢价率。

- 到期收益率为正向因子，转股溢价率、纯债溢价率、期权估值及平价底价溢价率为负向因子。

• 正股因子包括成长、盈利、估值和动量，其中成长、盈利、动量为正向因子，估值因子为反向因子。

- 合成估值因子IC均值达到14.1%，合成正股因子IC均值改善至3.8%，显示多因子提升预测稳定性。

多因子现货组合构建及动态权重调整 [page::5][page::6][page::7]

| 组合类型 | 累计收益率 | 年化收益率 | 波动率 | 夏普率 | 最大回撤 | 平均最大回撤 (250天) |
|--------------------|-----------|-----------|-------|-------|---------|-------------------|
| 基准 | 42.3% | 5.7% | 15.2% | 0.17 | -44.8% | -11.1% |
| 固定权重可转债组合 | 48.1% | 6.4% | 14.7% | 0.23 | -45.3% | -10.8% |
| 动态权重（事前交易视角） | 63.5% | 8.0% | 15.4% | 0.33 | -46.0% | -10.9% |
| 动态权重（事后划分） | 74.0% | 9.1% | 15.3% | 0.40 | -42.8% | -10.0% |

• 动态权重组合根据权益市场不同阶段调整股性和债性因子权重，显著提升收益及夏普率，最大回撤控制良好。

- 事后视角准确划分市场行情时，年化收益率提升至9.1%，夏普比率达到0.40。

动量择时策略与估值信号融合 [page::7][page::8][page::9][page::10]

• 动量择时策略基于唐奇安通道，参数选为N=120日，M=60日，回测年化收益率达9%，夏普比率0.7。

- 估值买入信号选取转股价值、期权溢价率和平价底价溢价率，卖出信号选取纯债溢价率。

• 加入估值信号的择时策略提升显著，年化收益率提升至17.3%，最大回撤降至11.1%，夏普比率达1.28。

| 信号类别 | 因子名称 | 累计收益率 | 年化收益率 | 波动率 | 夏普率 | 最大回撤 | 250天最大回撤 |
|---------|------------|-----------|-----------|-------|-------|---------|------------|
| 买入 | 转股价值 | 114.2% | 12.7% | 12.0% | 0.81 | -26.4% | -8.7% |
| 买入 | 期权溢价率 | 74.5% | 9.1% | 12.0% | 0.51 | -35.7% | -8.4% |
| 买入 | 平价底价溢价率 | 109.7% | 12.3% | 11.7% | 0.80 | -26.4% | -8.4% |
| 卖出 | 纯债溢价率 | 128.5% | 13.9% | 8.4% | 1.30 | -11.1% | -6.6% |

绝对收益组合构建与回测表现 [page::10][page::11]

| 组合名称 | 累计收益率 | 年化收益率 | 波动率 | 夏普率 | 最大回撤 | 250天最大回撤 |
|--------------|-----------|-----------|-------|-------|---------|------------|
| 可转债指数 | 42.3% | 5.7% | 15.2% | 0.18 | -44.8% | -11.1% |
| 可转债现货组合 | 63.5% | 8.0% | 15.4% | 0.33 | -46.0% | -10.9% |
| 择时策略基准 | 175.9% | 17.3% | 11.1% | 1.28 | -11.1% | -8.4% |
| 绝对收益组合 | 224.0% | 20.3% | 11.4% | 1.51 | -10.2% | -9.0% |

• 绝对收益组合结合多因子选券与择时策略，获得年化20.3%收益，最大回撤控制在10%，夏普率显著提升。

- 择时贡献了80%的收益，选券提升约3%，整体风险稳定，表现出良好的抗风险能力。

可转债投资：标的筛选与量化择时 — 详尽分析报告解读

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《可转债投资：标的筛选与量化择时 — 金融工程专题报告》

- 分析师及联系方式：张青（执业证书编号S0890516100001，电话021-20321154，邮箱zhangqing@cnhbstock.com）；研究助理李亭函。

• 发布日期：报告数据截至2018年7月。

- 发布机构：华宝证券研究创新部。

• 主题聚焦：可转债投资，特别是可转债标的筛选与基于多因子的量化择时策略构建。

核心信息与投资建议：

• 可转债作为兼具债性与股性的特殊结构化产品，具有“进可攻，退可守”的投资优势。

- 报告核心聚焦于：
1) 以多因子体系筛选优质可转债标的，发现可转债本身估值因子相较于正股因子，有更好的预测能力。
2) 引入动态因子加权，针对不同市场状态调整债性和股性权重，提升组合年化收益至8.0%，夏普比率升至0.33。
3) 开发动量主导且兼顾估值的择时系统，将相对收益转化为绝对收益，年化收益率17.3%，最大回撤仅11.1%，夏普率高达1.28。
4) 将多因子选股和择时策略结合，构建绝对收益组合，年化收益率20.3%，最大回撤控制在10%，夏普比率高至1.51，保持收益稳定且抗风险能力较强。

• 风险提示：量化模型基于历史数据，存在模型设定风险。

整体上，报告旨在通过严谨量化方法提升可转债投资的收益风险比，其重点在于多因子选标识别债、股性因子及择时策略的结合，强调市场环境对策略权重配置的重要性。[page::0,2,11]

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2. 逐节深度解读

2.1 可转债因子简介及回测

报告首先界定了可转债估值因子与正股因子两大类别，基于2010年至2018年中期的数据，利用IC值排名确定因子贡献与方向。

• 估值因子细节：

- 纯债价值采用现金流贴现法，依赖市场利率和债券评级，反映债底价值；
- 纯债溢价率衡量转债价格相对纯债价值的溢价，溢价过高表示股性强反假设应用中风险；
- 到期收益率为债性正向因子（IC均值5.1%，正向比例55.9%，反映债券安全边际）；
- 转股溢价率反映市场对正股未来的预期，偏负向因子；
- 平价底价溢价率、期权溢价率等用于估计期权价值特征，均表现为负向因子。

单个因子IC均值表现均有限，但合成可转债估值因子的IC均值高达14.1%，方向准确率提升至57.8%，显示多因子合成有效提升预测力。

• 正股因子：成长、盈利和动量为正向因子，估值为负向因子。合成正股因子IC均值仅3.8%，低于可转债估值因子表明估值因子对可转债未来表现贡献更大。

因子测试采用月频数据，因子预测能力用IC均值、IC正向比例及IR指标综合评估，合理揭示了因子稳定性和有效性。

2.2 多因子组合及动态权重构建

• 基于多因子打分，报告构建可转债现货组合，每月初选10只评分最高债券，等权配置，手续费率极低（双边万分之一）。

- 组合回测（2012-2018年）显示，年化收益率提升至6.4%，但提升幅度有限，背后主因是可转债备选样本数目有限，特别2015-2016年间低于10只无法实现有效筛选。

• 排除2015-2016年间样本，对比基准组合超额收益为0.9%，显示筛选方法有效但受限于样本规模。

为应对市场不同阶段债股性表现差异，报告引入动态权重系统：

• 在权益市场上涨（中证全指250日上涨）配置股性权重高的组合，权益市场下跌时重视债性因子，提升债性权重。

- 事前交易视角下，动态权重组合年化收益8.0%，较基准提升2.3%，夏普比率提高至0.33，波动率及最大回撤无明显扩大。

• 事后划分市场波段后，年化收益提升至9.1%，夏普率0.40，最大回撤明显收窄。

- 历年收益数据显示动态权重组合在牛市有明显超额表现，在熊市中仍能提供较好的防御效果。

2.3 可转债择时策略构建

• 采用动量择时系统：利用唐奇安通道线标准（N日最高买入、M日最低卖出，N>M），并与估值指标结合提升择时效果。

- 动量策略表现最佳参数为$N=120$，$M=60$，年化收益9%，最大回撤25%，属于中长期趋势追踪策略。

• 估值指标主要选用纯债溢价率、转股价值、期权溢价率和平价底价溢价率，通过设定阈值产生买卖信号。

- 买入信号来自低纯债溢价率、转股价值和期权溢价率较低时。
- 卖出信号主要基于纯债溢价率过高。

• 将估值买入信号融入动量策略，年化收益提升到12.9%，卖出信号进一步加入后，最大回撤显著缩窄至11.1%，夏普比率提升至1.28，风险收益表现更佳。

- 历年收益表现稳定，策略在震荡年份减少交易频率，风险管理效果突出，2016及2017年仅小幅负收益，2018年截止7月实现正收益4.9%。

2.4 绝对收益组合构建

• 将多因子选股策略与估值+动量择时策略结合，择时系统决定整体配置比例，市场看多时持有多因子组合，看空时持有长期纯债基金。

- 回测显示绝对收益组合年化收益达20.3%，波动率11.4%，最大回撤仅约10%，夏普比率显著提升至1.51。

• 收益贡献中择时策略占80%，标的选择贡献20%左右，风险无显著增加。

- 历年收益稳健，仅2016和2017年因市场和样本限制损失略大，大部分年份均表现优异。

• 该策略兼顾周期性市场机会捕捉与风险控制，有望实现长期绝对收益目标。

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3. 图表深度解读

• 图1（第5页）固定权重组合净值走势：多因子筛选组合净值曲线与基准基本同步，早期超额收益明显，但2015年后因备选标的有限，收益重合，表现超额空间受限。

• 图2（第6页）动态权重组合净值走势：动态权重调整后组合净值显著优于固定权重及基准，尤其是在2014-2015牛市阶段超额收益突出，反映市场分阶段调整因子权重的优越性。
• 图3（第7页）各类组合历年收益：显示动态权重组合在牛市年收益明显超基准，熊市时下跌幅度缩窄，整体收益波动趋于合理。
• 图4-7（第9页）估值指标与可转债走势对比：

- 纯债溢价率、转股价值、期权溢价率和平价底价溢价率曲线与可转债指数走势对应，红绿虚线为阈值区间，明显显示估值指标在转折点的预示作用。
- 例如纯债溢价率高时转债价格趋于顶部，低时是买入信号；转股价值临近70-80时显示转债已接近底部。

• 图8（第10页）择时策略历年收益：估值+动量策略稳定优于纯动量,风险平滑明显，2015年峰值显著，后期也明显比指数表现更稳健。
• 图9（第10页）择时策略净值：估值辅助动量策略净值显著高于单纯动量以及可转债指数，净值曲线平缓上升，波动性降低。
• 图10、11（第11页）绝对收益组合表现：策略长期收益明显优于可转债指数，净值曲线持续上扬，复合收益稳健，为投资者提供了超额收益及较低回撤风险的组合投资方案。

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4. 估值分析

• 估值主要通过多因子合成法，结合债性因子（纯债溢价率、到期收益率等）与股性因子（转股溢价率、正股的成长、盈利及估值动量因子）实现。

- 估值整体采用IC值评估权重，定期且动态调整因子比重，在债市走弱时加大债性因子权重，股市走强时增加股性因子比重，以动态权重适应市场环境。

• 择时估值指标，结合可转债的条款内隐价值和转换价值，通过设定阈值生成买卖信号，和动量策略融合，显著降低回撤并提高收益。

- 基于等权加权和动态调整的策略保证了策略既能适应市场变化，也控制风险，回测显示其在稳健性和收益提升上均有效。

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5. 风险因素评估

• 量化策略风险：依赖历史数据，模型假设可能因市场结构变化失效。

- 转债数量少的系统性风险：标的池限制可能降低策略执行效率和超额收益。

• 信用风险：虽然当前未出现违约，但宏观经济恶化和企业融资困难加重，转债违约风险不可忽视。

- 条款博弈风险：下修条款触发概率难以准确预测，可能导致估值误差，影响期权价值及转债价格。

• 择时系统风险：市场行情无法准确判断时，动态权重调整可能误导投资配置。

- 交易成本及流动性风险：尽管手续费设置极低，实际操作中因市场波动及规模限制可能导致滑点和执行风险。

• 法律免责声明强调本报告不构成投资承诺，投资者需谨慎自负风险。

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告全面且系统，但存在对模型历史有效性的依赖风险，尤其在市场结构大幅变化的时代背景下。

- 因可转债标的数量有限，策略效果可能过于依赖特定时间段，流动性风险未详细讨论。

• 动态权重调配依赖对市场涨跌的准确识别，虽事后视角收益更佳，实盘择时难度较大，可能导致策略表现差异。

- 择时系统参数对结果影响较大，如N和M值选择，是否存在参数调优导致样本外表现不佳风险未深究。

• 信用风险虽然提及但未系统建模，未来违约事件可能显著影响策略表现。

- 报告中对估值方法基于单一BS模型计算期权价格，有简化潜在系统性偏差风险。

• 总体保持较为客观，实证数据充分支撑结论，提示风险恰当，未明显夸大收益。

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7. 结论性综合

本报告以华宝证券研究创新部对中国境内可转债市场为背景，详细剖析了可转债投资的多因子筛选与基于动量与估值结合的择时策略，通过系统回测展示了策略在不同市场状况下的表现及优势。

• 核心发现：

1. 可转债估值因子（债性及期权价值相关指标）的预测能力明显优于正股因子，建议优先利用估值因子筛选标的。
2. 采用固定权重合成因子构建的现货多头组合虽能获得部分超额收益，但由于市场状态和样本规模限制，收益提升有限。
3. 以中证全指作为市场涨跌判断依据，动态调整债性与股性权重显著提升组合收益水平（年化至8-9%），且不会显著增加风险。
4. 动量择时策略结合可转债估值指标后，年化收益率跃升至17.3%，最大回撤由26%降至11.1%，风险调整收益显著改善。
5. 结合多因子选股与择时构建绝对收益组合，年化收益超20%，夏普比率提升至1.51，且波动率和最大回撤均受控，显示出较强的投资组合优化效果。

• 图表支持：报告通过丰富的图表系统地展示了指标行为、组合净值走势及收益拆分，直观反映出动态权重策略与估值辅助择时策略在风险控制与收益提升中的核心作用。
• 策略适用性：鉴于国内可转债市场规模和流动性限制，报告提示策略收益可能受限，不同择时系统选取将影响实盘效果。模型基于历史回测具有一定局限性，需关注模型变化风险。
• 风险提示：信用风险、违约风险及模型相对静态假设是未来研究和实操中需重点关注的风险点。

总之，报告通过严密数据分析、合理因子设计、动态权重调整及复杂择时机制，构建了适合中国市场的可转债绝对收益投资策略框架。其稳健的回测表现为转债投资者提供一个理论和实操均具参考价值的量化工具，有助于提升资产配置的收益风险表现。

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参考出处

本文所有内容均来源于提供的华宝证券研究创新部可转债量化投资专题报告内容，页码标注详尽对应报告页码范围。[page::0-13]

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