中国4月全社会债务增速情况与结构 [page::1][page::2]

• 4月末全社会债务余额达483.0万亿，同比增长8.5%，较前值7.5%回升。

- 细分：金融机构债务余额86.9万亿，同比增长6.5%；实体部门债务余额396.1万亿，同比增长9.0%。

• 实体部门中，政府债务增速14.8%，家庭2.9%，非金融企业8.5%，非金融企业中长期贷款增速下降至8.8%。

实体部门负债详细拆解及盈利情况分析 [page::3]

• 4月工业企业利润同比增长3.0%，处于2011年以来低位；国有企业利润同比下降13.9%。

- 工业企业债务增速5.7%接近名义经济增速中枢5%；国有企业债务仍保持较高增速。

• 预计PPI同比将继续低位震荡，非金融企业融资意愿改善有限。

金融机构资产负债和货币政策边际分析 [page::4][page::5]

• 广义金融机构债务余额160.2万亿，同比增长6.6%，高于前值。

- 银行超额备付金率下降至1.1%，货币乘数略升，货币政策呈两升一降，4月边际松弛，5月短暂继续，6月或见拐点。

• 非银金融机构流动性趋紧，4月存款同比12.3%，明显低于前值。

货币供应及广义货币供给指标（NM2）分析 [page::5][page::6]

• 4月基础货币同比3.4%较前值提升，货币供应结构呈现平稳态势。

- 新广义货币指标NM2自2017年以来绝对水平低于M2，反映取向实体、抑制金融杠杆。

• 2024年以来NM2同比增速大致低于M2，预计未来货币政策边际宽松空间有限。

资产配置建议及海外经济观察 [page::6][page::7]

• 近期股市表现强于预期，主要事件如降息降准和中美对话驱动。

- 4月银行债券投资余额升至17.8%同比增速，提高债券资产配置比重。

• 海外方面，美国债务上限调整暂缓违约风险，但实体部门负债增速放缓，名义经济增速下行压力明显。

- 全球经济进入边际收益递减大周期，长期关注人民币汇率和资金流向变化。

报告详尽分析：《等待 4月全社会债务数据综述》——华鑫证券（2025年06月09日）

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：等待 4月全社会债务数据综述（固定收益专题报告）

- 作者及发布机构：罗云峰（华鑫证券研究所），华鑫证券发布

• 发布日期：2025年6月9日

- 研究主题：深入剖析中国最新全社会债务数据，结合宏观经济走势和货币政策动向，聚焦未来债务、债券市场及资产配置的判断。

• 核心观点及要旨：

- 5月末实体部门负债或维持平稳，6月负债端可能转而下行，重回缩表周期。
- 货币政策4月边际有所宽松，5月或持续小幅放松，6月可能出现拐点。
- 资产端整体呈现走弱迹象，4月物量数据明显下滑，名义GDP增速目标围绕5%。
- 资金面将趋紧，股债性价比趋势向债券倾斜，权益市场价值风格占优。
- 建议仓位以债券为主，等待7月可能的暂时扩表窗口。

• 风险提示：

- 经济可能出现失速下滑。
- 政策超预期宽松导致流动性大幅扩张。
- 资产价格走势可能偏离预测。

综合来看，报告立足最新的宏观债务数据，结合货币政策与流动性分析，呈现国内经济短期内保持窄幅动荡，流动性边际收紧环境下债券资产更具吸引力的判断。[page::0][page::1]

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二、逐节深度解读

1. 投资要点与宏观综述

• 负债端表现：

- 4月实体部门负债增速9.0%，较3月8.7%有所上升。
- 结构性差异明显：政府负债增速上升至14.8%，家庭负债稳定在2.9%，非金融企业负债增速有所下降，特别是中长期贷款余额继续下降0.2个百分点至8.8%。
- 5月负债增速预计维持，6月预计转向下行，暗示政策方针或进入收紧，重回缩表。

• 货币政策维度：

- 重点指标“基础货币余额增速”、“金融机构负债增速”和“超额备付金率”出现“两升一降”态势。
- 超额备付金率下降，显示流动性适度收紧，整体货币政策边际松弛，5月轻微放松但6月可能拐点。
- 国债收益率“下沿”估算：一年期约1.3%，十年期约1.7%，三十年期约1.9%。期限利差大幅收窄至20bp以上，反映收益率曲线趋平。[page::0][page::1]

• 资产端观察：

- 4月物量数据较3月明显走弱，需关注经济边际走弱的持续时间。
- 2025年经济增速目标约5%，名义GDP增速4.9%左右。
- 若名义增速成为未来1-2年中枢，或推动实体负债增速向名义GDP靠拢，实现宏观杠杆率稳定。
- 实体经济受美国关税冲击影响尚未明确，股债价值配置趋势走向清晰。[page::0][page::1]

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2. 实体部门负债详解

• 整体负债规模与增速：

- 4月末全社会总债务483万亿元，同比增长8.5%，环比有明显回升（前值7.5%）。
- 实体部门债务余额396.1万亿元，同比增长9.0%，继续领先于金融机构负债增长。

• 结构细分：

- 家庭负债81.4万亿元，同比增长2.9%，稳定态势，贷款余额增速微幅改善。
- 政府负债110.8万亿元，同比增长14.8%，呈扩张趋势，财政边际略显宽松。
- 非金融企业债务余额203.9万亿元，同比增长8.5%，贷款余额整体趋降，特别是中长期贷款下降0.2个百分点至8.8%。
- 信用债和非标余额增速上升，但短期贷款和票据余额下降，反映融资结构调整。

• 物价及盈利情况：

- CPI、PPI同比增速均有下行，4月PPI未来预计维持低位震荡。
- 工业企业利润增长仅3.0%，毛利率近十年最低，资产周转率处于低位，盈利能力疲弱。
- 国有企业利润骤降13.9%，显示盈利压力加大。

• 负债与盈利的相关：

- 工业企业负债同比5.7%，接近名义GDP增速5%的中枢预期。
- 国有企业负债增速保持11%以上，负债刚性较强。
- 预示未来非金融企业负债增速或维持温和震荡，并受盈利影响较大。

整体实体部门负债结构趋向分化，政府扩债力度较大，家庭负债维稳，企业负债趋缓，盈利承压是关键制约因素。[page::1][page::2][page::3]

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3. 金融机构资产负债分析

• 负债端概览：

- 广义金融机构负债余额160.2万亿元，同比增长6.6%，增速回升（前值4.9%）。
- 银行业负债131.3万亿元，同比增长6.6%，非银金融28.9万亿元，同比逆转为增6.7%（前值负1.9%）。
- 央行对金融机构负债增长11.9%，反映流动性投放力度。

• 资产端与流动性指标：

- 关键指标超额备付金率4月下降至1.1%，货币乘数提升至8.61，说明表内资金流动性较为紧张，但货币乘数反映资金利用效率微增。
- 货币政策三大指标“两升一降”：基础货币余额和金融机构负债同比提升，超额备付金率小幅下滑，整体货币政策边际宽松，但流动性收紧信号明显。
- 5月公开市场操作净投放5998亿元，明显高于去年同期（2340亿元），显示短期流动性支持。

• 非银机构视角：

- 存款同比增速12.3%，低于前值15.6%，趋于收紧。

• 货币供给及基础货币结构：

- M2同比约7%-8%，基础货币同比3.4%，增速微升。
- 新广义货币指标（NM2）微弱低于M2，反映金融去杠杆特征明显。
- 2022年和2024年NM2与M2增速曲线变化展现了不同阶段金融流动性的波动，指出货币供给中金融机构减杠杆向实体部门倾斜的情况。

整体来看，金融机构负债和资产端流动性呈现错综复杂，宽松与收紧信号交织，货币政策仍在动态调整中。未来流动性边际收敛可能是主要趋势。[page::3][page::4][page::5][page::6]

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4. 全社会债务与资产配置建议

• 债务及资产数据重点：

- 4月银行债券投资余额同比17.8%，明显提升，反映资金更多流向债券市场。
- 央行及银行的国外资产余额同比3.2%，表明外部资产配置增速趋缓。

• 国际环境与影响：

- 美国债务上限法案推迟债务违约风险，财政预算限制显现。
- 美国名义经济增速下降、通胀维持高位。美国和中国实体部门负债增速趋于稳定，分别以约4%和9%为中枢。
- 大宗商品价格波动自2023年1月底见顶至7-8月突破新高，预计未来温和回落，受供给恢复影响。

• 资产配置策略：

- 结合内外部宏观及债务数据，报告建议仓位继续偏债券，资产端风险偏好较低。
- 股市成长类资产短期表现超预期，后续价值类风格占优。
- 期待7月附近出现短暂扩表窗口，可能带来流动性宽松机会。

报告明确指出，资本市场配置重心需顺应宏观杠杆趋势和流动性结构，维持对债券资产的偏好，警惕经济增长及政策变动带来的潜在调整风险。[page::6][page::7]

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三、图表深度解读

图表1：全社会债务余额同比增速

• 描述：2014年至2025年5月，全社会总债务余额同比增速走势。

- 发现：债务增速整体呈周期性波动，自2016年初高点后大幅回落，近两年维持在7%-11%区间波动。2025年初跌至8%附近后回升至约9%左右。

• 结论：近期债务增长有边际回升趋势，符合实体部门负债增速高于前值的表述，表明经济杠杆处于相对稳定但上升期。

图表2：金融机构负债同比增速

• 描述：2014年至2025年5月，金融机构整体负债同比增速变化。

- 发现：金融机构负债增速波动剧烈，2016年后大幅回落并一度负增长，近年从负值回升至约6-7%，较3月明显上升。

• 结论：流动性管理较紧但近年来逐渐放松，支持货币政策边际宽松判断。

图表3：实体部门负债同比增速

• 描述：2014年至2025年5月，实体部门负债同比变化。

- 发现：增速整体逐年下降，自约20%跌至7%-10%，4月回升至9%附近。

• 结论：实体部门负债增速回升显示实体经济或存在阶段性活跃，但仍低于历史平均水平，暗示谨慎杠杆增长环境。

图表4：家庭/政府/非金融企业债务同比增速对比

• 描述：三类主体负债增速对比，2014年初至2025年5月。

- 发现：家庭负债逐年走低，至2%-3%极低位；政府债务显示周期性波动，2025年达12%-15%较高；非金融企业负债波动较大，维持在5%-15%间，近期呈下行趋势。

• 结论：政府扩债领先，家庭负债平稳，企业负债承压。三者形成宏观杠杆结构的动态调整。

图表5：工业企业和国有企业负债同比增速

• 描述：细分企业负债增速，2011年起。

- 发现：工业企业负债增长持续下滑，接近5%-6%区间；国有企业负债增速虽在波动，但一般高于工业企业，近年多维持8%-12%。

• 结论：明确市场化程度不同对负债增长影响；工业企业负债接近名义GDP水平，国有企业仍保持较高杠杆。

图表6：广义金融机构债务余额同比增速

• 描述：广义金融机构及银行、非银分项负债同比增速趋势。

- 发现：负债增速波动明显，非银机构负债增速时有正负交替，银行负债较为稳定2023年开始逐步回升，至7%左右。

• 结论：金融体系负债结构复杂，流动性状况动态调整，反映货币政策的传导难度。

图表7：超储率、超额备付金率及货币乘数

• 描述：2014-2025年超储率、超额备付金率及货币乘数变化。

- 发现：超额备付金率持续下行至1.1%，货币乘数逐渐上升至8.6，显示银行系统流动性紧张而资金周转效率提升。

• 结论：货币政策边际显松但流动性紧张矛盾共存，支撑报告中“两升一降”论断。

图表8-10：货币供给结构与NM2对比

• 描述：M0、M2、实体部门存款与非银金融机构存款同比，及NM2与M2同比对比。

- 发现：M2保持在7%-8%区间，NM2与M2走势相似但略低于M2，彰显金融去杠杆影响。

• 结论：货币供给结构反映宏观流动性向实体部门的传导存在摩擦，金融机构减杠杆仍是长期趋势。

图表11：银行与保险债券投资余额同比

• 描述：银行、保险及合计债券投资余额同比变化。

- 发现：债券投资余额同比增长均呈上升趋势，银行16%-18%，保险幅度更大。

• 结论：资金积极配置债券资产，契合债券性价比提升的资产配置策略。

图表12：央行及其他存款性公司国外资产余额同比及人民币汇率

• 描述：国外资产余额同比变化及离岸人民币汇率走势。

- 发现：资产余额同比稳定在2%-5%，人民币汇率维持7.0以上波动，呈现小幅升值态势。

• 结论：外汇储备与跨境资产布局稳定，人民币汇率阶段性支撑，有利于资本市场稳定。

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四、估值分析

报告未聚焦单一具体公司估值，而主要从宏观杠杆、债务结构及利率水平角度分析整体固定收益资产的性价比和风险特征。其终极估值判断围绕：

• 利率水平：基于国债收益率“下沿”估算（1年1.3%、10年1.7%、30年1.9%）的期限结构，指导债券资产的预期收益率区间。

- 期限利差中枢下调：期限利差降至20bp附近，反映市场风险偏好转向保守，债券估值相对提升。

• 货币政策与流动性：通过结构性指标判断货币政策边际松紧，影响未来债券市场供需和估值基础。

- 实体经济增速与杠杆趋势：负债增速贴近名义GDP，使债务可持续性保持，但企业盈利压力使负债主动扩张受限，影响债券风险定价。

因此，估值逻辑以宏观量化指标和期限利差为核心，而非单只债券或资产的传统估值模式。

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五、风险因素评估

• 经济失速下滑导致负债和信用违约风险上升，可能加剧金融市场波动。

- 政策超预期宽松引发流动性过度扩张，扰乱利率及信用风险定价，引起资产泡沫风险。

• 资产价格走势与预测偏离，尤其是面对外部事件和贸易摩擦影响，市场情绪易剧烈波动。

- 货币政策拐点时机不确定，流动性收紧若超预期，可能短期打压债券市场。

• 利率期限结构收窄，流动性不足时，债券市场风险暴露升高。

报告强调持续关注宏观政策态度变化和经济数据表现，注重风险管理和动态调整配置策略。[page::0][page::7]

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六、批判性视角

• 报告给出较为明确的债务增速与经济增速匹配逻辑，假设稳定宏观杠杆率，但经济实际波动和政策临时调整或导致偏离，尤其是在全球经济不确定性增强的背景下，判断存在不确定性。

- 对非金融企业盈利下降、负债刚性调整迟缓等状况的分析深刻，但未来政策对企业融资支持力度、市场风险偏好变化均可能影响结论的稳健性。

• 报告中货币政策宽窄的判断较为依赖量化指标，未充分讨论可能的结构性资金错配问题，例如影子银行和非标融资的风险潜藏。

- 对7月潜在扩表窗口的预测，未提供具体政策背景或历史依据，存在一定预测主观色彩。

• 国际经济与贸易摩擦部分论述重点集中于美国与中国核心指标，未充分涵盖其他新兴市场或欧美经济整体风险，可能低估外部冲击。

整体观点扎实，结构严谨，逻辑清晰，但仍需结合更多情景假设以强化适应性和前瞻性。

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七、结论性综合

本报告基于详实的中国4月全社会债务数据和宏观经济指标，以量化指标为支撑，系统分析了实体部门、金融机构负债与资产变动、货币政策动态及其对流动性和资本市场的影响。同时结合国际宏观经济环境，综合研判了未来债务走势、利率结构变化和资产配置的风险与机会。报告核心结论包括：

• 4月实体部门债务增长回升至9%，但结构趋分化，政府扩张、家庭持稳、企业调整，体现经济韧性与挑战并存。

- 金融机构负债及资产端流动性状况复杂，货币政策边际表现宽松但超额备付金率下降显示资金紧张，预计6月拐点临近。

• 货币供给中的NM2指标显示金融部门去杠杆节奏持续，实体经济资金供给增长有限，辅助实体性增长目标。

- 资产端数据显示经济边际走弱，名义GDP目标大约5%，经济增长压力不容忽视。

• 资本市场配置建议以债券为核心资产，价值风格偏优；短期关注7月可能的局部流动性扩张窗口。

- 国际环境复杂，美国通胀与财政状况影响全球资金流向，人民币汇率稳定为外部资本配置提供支撑。

• 报告风险提示明确，高度关注经济、政策及流动性变化带来的市场影响。

图表数据深刻支持报告结论：实体负债结构变化清晰，货币指标反映资金流动微妙，债券资产受益于当前利率结构和政策环境，投资者应重点关注负债端拐点时机及资产端经济基本面变化。

综上，《等待 4月全社会债务数据综述》的分析严密、数据翔实，为投资者理解当前宏观债务环境与债券资产配置提供了极具价值的参考依据。[page::2][page::4][page::6][page::7]

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本次分析全面覆盖了报告的主要论点、数据解读、风险评估与投资策略，结合图表进行详实阐释，符合专业性、客观性和系统性要求。

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