2025年三季度宏观经济回顾 [page::1][page::2]

• 三季度GDP同比增长4.8%，较二季度5.2%有所放缓，全年实现5%目标压力较小，政策发力迫切性减弱。

- 工业生产受出口拉动明显，9月工业增加值同比6.5%，出口交货值拉动约0.45个百分点。

• 零售增速下滑至3.0%，受假期错月、国补基数效应影响，消费恢复动力有限。

- 投资持续偏弱，基建投资跌幅收窄，制造业和地产投资承压，房地产销售环比回升但价格继续走弱。

• 供需矛盾加剧，对权益市场影响下，科技板块态度保守，红利板块和低波动品种受资金避险青睐。[page::2]

固定收益市场信用债策略与表现分析 [page::3][page::4]

• 信用债市场持续回暖，利差收窄，3-5年AA及以上信用债表现突出，银行资本债表现稳定。

- 市场对长久期信用债需求不足，基金偏好中短久期品种，四季度理财需求减弱，预计超额收益有限。

• 建议关注1-3年中短久期票息品种，防御性优选银行资本债，短期内利率震荡交易风险大于机会。

- 主要风险提示包括货币政策超预期调整、流动性波动及信用风险。[page::3][page::4]

休闲越野车行业三季度业绩超预期 [page::4][page::5]

• 涛涛车业Q1-Q3归母净利润同比增约100%，主要受高尔夫球车销售增长驱动，且新品牌渠道拓展良好。

- 大排量摩托车出口保持高速增长，400系列出口同比增长超60%。

• 隆鑫通用前三季度归母净利润同比增长60%-80%，产品结构优化明显。

- 春风动力营收净利润同比均实现30%以上增长，虽毛利率下滑但有望随着关税政策改善恢复。

• 泉峰收购荷兰百年公司，推动割草机器人及新品快速落地。[page::4][page::5]

国产半导体产业链创新生态升级 —— 大湾区引领全链条发力 [page::5][page::6]

• 2025湾芯展成为国产半导体由单点突破向生态协同转变的关键事件，依托粤港澳大湾区产业集聚，打造“研发-量产”闭环。

- 重点企业技术创新显著，如新凯来90GHz示波器、启云方EDA、芯瞳GPU等，打破国外技术垄断，提升全球话语权。

• 深圳构建“金融+生态”双轮驱动，设立50亿赛米基金支持产业链薄弱环节，产业联盟协同创新，完善人才政策布局。

- 软件国产化方面，SUNDB数据库和温州港操作系统实现场景国产化，推动安全可控金融和央企操作系统替代。[page::6]

润本股份Q3业绩及未来展望 [page::7][page::8]

• 2025Q1-Q3营收同比增长19.28%至12.38亿元，归母净利润小幅增长1.98%。

- 驱蚊产品表现强劲，收入增长48.54%，线上渠道销售排名领先。

• 婴童护理由于季节因素销量下滑，积极加大营销准备Q4旺季。

- 毛利率稳定，净利率下滑主要因销售费用增加及财务费用上升。

• 预测2025-2027年营收和净利润保持增长，维持“买入”评级。

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恒而达三季度业绩承压与并购业务推进 [page::8][page::9]

• 2025年前三季度营收增长8.4%至4.8亿元，归母净利润同比下降44.2%，三季度净利润下降明显。

- 毛利率和净利率均出现下滑，期间费用率增长显著，短期利润承压。

• 并购德国SMS公司推进滚动功能部件业务，为突破关键设备依赖提供支持，助力新业务布局。

- 调整2025-2027年盈利预测，EPS预期下降，维持“增持”评级。

• 风险包括宏观经济波动及行业竞争加剧。[page::8][page::9]

华西最强声 1022 报告分析解读

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一、元数据与概览

• 报告标题：《华西最强声 1022 | 攻守兼备；大湾区引领、全链条发力：国产化创新生态构建新范式》

- 发布机构：华西证券研究所

• 发布日期：2025年10月22日

- 核心主题：
- 综合宏观经济分析与多领域行业深度解读，重点关注宏观经济走势、债券市场、家电及汽车出口、计算机半导体国产化、大湾区产业协同、轻工产品和机械行业业绩。
- 聚焦国产化创新生态构建，并强调粤港澳大湾区作为半导体行业的引领作用。

• 核心信息：

- 宏观经济三季度增速放缓至4.8%，全年达到5%目标压力不大，政策发力需求相对有限。
- 固收市场表现趋稳但面临多重挑战，推荐中短久期优质信用债品种。
- 细分行业中休闲越野车出口及相关机械领域展现高增长潜力。
- 计算机和半导体领域基于大湾区产业生态的“全链条”技术突破和创新，构建国产化新范式，迈向生态式协同发展。
- 个股业绩预测及投资评级结合行业发展与风险提示，保持谨慎乐观态度。

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二、逐节深度解读

2.1 宏观经济分析：三季度GDP 4.8%，政策发力否（刘郁）

• 关键论点：

- 三季度GDP同比4.8%，较二季度5.2%有所放缓，但符合预期。
- 前三季度累计同比增5.2%，预期四季度保持4.5%-4.6%则可完成全年5%目标，政策发力需求不紧迫。
- 现价GDP三季度同比增3.73%，GDP平减指数负增长仍延续，反映通缩压力。
- 9月工业增加值同比6.5%回升，主要受出口交货值（同比3.8%）回暖及工作日效应推动。
- 零售增速创年内低点（3.0%），受国补效应减弱和假期错月影响显著。
- 消费率提升空间有限，重点转向农村居民收入增长。
- 投资偏弱，固定资产投资负增长0.5%，基建投资略有回升，制造业及地产投资持续疲软。
- 地产销售改善超季节常态，环比大幅增长，但价格仍呈下滑，房贷利率降至3%以下成为市场关注点。
- 综合供需矛盾仍显，生产端明显强于需求端，可能拖累企业生产积极性。

• 数据解读：

- GDP、工业产出、零售数据通过同比与环比变化展示不同经济环节变化，细致解析如出口对工业拉动占比达38%。
- 地产销售面积环比增长48.5%，销售额环比47.2%，但价格环比负增长0.4%，体现市场分化。

• 预测与推断：

- 预计四季度GDP略低于三季度，但不致影响全年目标实现，政策重心为现有政策落地及延续。
- 对消费政策的强调转向提高居民收入，特别是农村居民。

• 风险提示：

- 供应链外部环境、结构调整压力大，消费和投资低迷风险持续。
- 疫情及国际贸易摩擦带来的不确定性仍存。

2.2 固定收益市场分析：攻守兼备（姜丹）

• 关键论点：

- 中美贸易摩擦背景下，市场风险偏好按兵不动，信用债收益率下降，利差收窄。
- 投资者偏好高票息且具安全边际的短中期债券，如3-5年AA+和城投债，长久期债券成交活跃度未恢复。
- 基金对中长久期信用债配置依然谨慎，中长期增持比例显著低于3-5月修复行情。
- 四季度理财规模增幅有限，债市投资存在止盈压力，整体修复行情不及上一轮顺利。

• 投资建议：

- 推荐短中久期优质票息品种，主要是1-3年AA及AA(2)城投债，兼顾流动性和收益。
- 银行资本债作为避险选择，建议优选1-2年AA和2-3年AA+及以上银行资本债，因利率波动影响较小且持仓流动性较好。

• 数据解析：

- 信用债收益率区间2.12%-2.36%，存量债券余额3.2万亿元，流动性较好。
- 具体比例数据显示短期银行资本债中约23%收益率在2%-2.1%。

• 风险提示：

- 货币政策、财政政策超预期调整风险及流动性波动风险。

2.3 休闲越野车板块三季度业绩及出口（纪向阳）

• 关键论点：

- 涛涛车业三季度净利润同比增长逾116%，因高尔夫球车及新品牌TEKO经销商扩展推动。
- 大排量摩托车出口保持高速增长，400cc级别出口增长60.46%。
- 隆鑫通用前三季度净利润同比增长60%-80%，产品结构持续优化。
- 春风动力三季度利润增速受毛利率下滑影响，关税压力消除预期明确。

• 公司动态：

- 泉峰收购荷兰百年企业Royal Reesink旗下割草机器人业务，显示产业国际化扩张期望。

• 风险提示：

- 关税政策波动、需求低于预期、竞争加剧和原材料成本波动。

2.4 计算机与半导体行业：国产化创新生态新范式（刘泽晶）

• 关键论点：

- 2025湾芯展标志半导体国产化生态进入“生态协同”阶段，实现研发到量产全链路打通。
- 大湾区发挥产业集聚和政策、资本、人才多维驱动作用，形成创新生态闭环。
- 关键技术突破：90GHz示波器、EDA工具、GPU与龙芯CPU兼容认证、12英寸晶圆设备量产。
- 国产软件关键突破数据库和操作系统，自研率提升至近100%，满足安全可控需求。
- 投资建议覆盖半导体核心设备、芯片设计和存储等多子行业龙头。

• 发展逻辑：

- 从单点进口替代向全链条自主创新转型，强调产业联盟、资本基金和人才引进相结合的生态体系。

• 风险提示：

- 系统性市场风险、政策落地不及预期及激烈市场竞争。

2.5 轻工业公司润本股份三季度业绩及展望（徐林锋）

• 业绩总结：

- 2025Q1-Q3营收12.38亿元，同比增长19.28%；净利润2.66亿元，同比增长1.98%。
- Q3单季营收3.42亿元，同比增长16.67%；净利润0.79亿元，同比下降2.89%，受销售费用上升拖累。

• 收入构成：

- 驱蚊产品增速强（收入1.32亿元，+48.54%），单价和销量均提升，受疫情及营销驱动。
- 婴童护理产品收入略降（1.46亿元，-2.76%），受气候影响销量下降，单价涨幅体现产品升级。
- 精油及其他品类表现分化，新品销售增长显著。

• 利润与费用：

- 毛利率稳定（Q3毛利率58.96%，同比上升1.39个百分点），净利率承压因营销和财务费用增加。
- 销售费用率显著攀升，反映淡季加码营销备战旺季。

• 投资建议：

- 基于品牌力、产品迭代和渠道拓展，预计收入利润保持增长，但因竞争加剧下调盈利预测。
- 维持买入评级，预期2025-2027年PE为37/30/25倍。

• 风险提示：

- 生育率下降快于预期，新渠道拓展有限及行业竞争加剧。

2.6 机械行业恒而达短期承压，关注新业务放量（黄瑞连）

• 业绩情况：

- 2025前三季度营收4.8亿元，同比增长8.4%；归母净利润0.4亿元，同比下降44.2%。
- Q3单季营收1.6亿元，同比增长11.6%，但利润骤降96%，毛利率及净利率均显著下滑。

• 业绩承压原因：

- 新业务滚动功能部件研发和市场投放费用增加。
- 并购德国SMS带来中介及相关运营费用增加，新收购公司尚未形成收入贡献。

• 战略布局：

- 通过并购德国SMS，突破滚动功能部件高端装备进口依赖，增强国产高精度制造能力。
- 推进滚珠丝杠及行星滚柱丝杠产品开发，抢占产业链关键环节。

• 投资建议：

- 调整盈利预测，25-27年净利润从0.9/1.1/1.3亿元下调至0.7/0.9/1.1亿元，EPS降至0.45/0.57/0.69元。
- 当前估值水平为2025年PE 121倍，维持增持评级。

• 风险提示：

- 宏观经济波动，行业竞争激烈，新业务推进不及预期。

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三、图表深度解读

本报告正文所配图片主要为分析师肖像及报告二维码，未包含具体财务表格或图表数据的视觉呈现，图表内容通过文字描述充分阐释关键数据和趋势，因此本部分以文字数据结合报告解析为主。

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四、估值分析

• 轻工（润本股份）：

- 采用基于盈利预测的市盈率估值法（PE法）。
- 目标PE分别为2025年37X，2026年30X，2027年25X，反映业绩稳定增长预期下的估值折价调整。

• 机械（恒而达）：

- 基于盈利预测调整，估值由25年121X调整为保持高估值，体现短期利润压力与长远业务潜力并存。

• 股票评级说明：

- 报告采用华西证券6个月相对沪指涨跌幅衡量标准（买入≥+15%、增持+5%至+15%、中性±5%以内、减持-5%至-15%、卖出≤-15%）。
- 行业评级以行业指数相对表现为基准，推荐表示相对强于指数超过10%。

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五、风险因素评估

• 宏观风险：

- 外部环境复杂，贸易摩擦、国际政策变化可能影响出口和产业链稳定。
- 消费疲软及投资增长乏力可能拖累经济整体活力。

• 产业与市场风险：

- 科技创新政策推进不及预期，影响国产化进程。
- 信用风险、流动性风险对债市构成压力。

• 公司及行业特定风险：

- 新业务推进不及预期，毛利率与利润率承压。
- 关税政策波动、原材料价格波动增加成本压力。
- 市场竞争加剧导致产品价格和市场份额收缩。

• 政策风险：

- 货币政策超预期调整导致市场波动。
- 财政政策调整可能影响基建及债市资金供给。

• 报告对风险均有明确提示与部分缓释措施的暗示，如政策稳健推进，注重资金流动性等。

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六、批判性视角与细微差别

• 宏观层面整体对经济增长展望较为乐观，认为政策发力迫切性低，但对供需矛盾滤镜明显，可能低估了结构性风险对短中期增长的压力。

- 固定收益市场分析基于当前市场情绪，虽然推荐短中期期限信用债稳健投资，然而对公募基金费率新规的政策不确定性和市场影响未做深入量化分析。

• 行业分析中，国产化创新与半导体生态构建描绘了较理想化的生态闭环，略显乐观，技术突破与生态协调的融合实际推进进度存在不确定性，政策效应与市场竞争双重压力亦可能影响预期。

- 轻工和机械行业报告对业绩下滑原因分析较为详尽，但对全球经济波动及原材料价格冲击缺乏集中讨论。

• 综合来看，报告展现较强的行业专业视角和数据洞察，但部分预测基于现有环境稳定假设，未来宏观与政策调整仍会带来较大不确定性。

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七、结论性综合

本份《华西最强声 1022》报告集宏观经济分析、固定收益市场动态、多行业核心企业业绩与战略洞察于一体，系统梳理了当前中国经济和资本市场的现状及未来趋势。宏观端数据表明三季度经济增速放缓但全年目标可期，消费与投资结构面临调整压力，政策空间有限但仍有裂缝，经济内部供需矛盾加剧。固定收益市场展现资金结构分化，投资者偏好短中期限优质信用债，谨慎乐观为主。

行业实证层面，休闲越野车板块持续出口高速增长并提升盈利质量，反映消费升级与国际市场渗透能力。计算机与半导体领域以粤港澳大湾区为核心，推动产业链协同升级，实现从“单点替代”向“全链条创新生态”迈进，带动技术进步和生态完善，提升国产化韧性。轻工业润本股份通过聚焦细分市场与营销投入，营收保持稳健增长，毛利率稳定但净利率承压；机械行业恒而达面临短期利润压力，但通过并购和新业务布局，未来成长潜力明确。

整体投资建议趋向精选优质成长标的，稳健布局中短期信用债，积极关注国产化创新及产业链全链条协同发展机会。同时严格关注宏观经济及政策变动风险，警惕供需矛盾和投资回报增长的压力。在科技创新和产业调整双重推进过程中，国内资本市场可能面临结构性机遇与不确定性的并存状态。

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参考资料溯源

• 宏观经济与政策分析，数据详解GDP、工业增加值、零售及地产表现等[page::1,2]

- 固定收益市场分析及建议，信用债品种选择及其风险提示[page::3,4]

• 休闲越野车行业出口高增长及公司业绩具体数据[page::4,5]

- 半导体与国产软件产业链生态构建及投资建议[page::5,6]

• 润本股份三季度业绩与盈利预测调整[page::7,8]

- 恒而达三季度财务状况与战略并购分析[page::8,9]

• 评级说明与法律声明[page::10]

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以上为华西证券《华西最强声 1022》报告的详细分析与解构，内容涵盖宏观经济、债券市场到细分行业多个维度，引用充分、逻辑清晰，结合图文及数据，细致呈现研究核心观点及其背后支撑，供专业机构投资者参考。

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