壳价值消失对小盘风格影响分析 [page::2][page::3]

• A股壳价值在2016年底达到约56亿峰值，随后持续下滑至2020年约10亿元，为历史较低水平。

- 采用连续亏损、所有者权益负和营业收入低于10亿三个指标衡量壳股。

• 注册制推行影响有限，市场已较合理反映壳价值，预计对小盘股冲击不大。

再融资政策与小盘股收益高度相关 [page::3]

• 再融资家数趋势可解释中证1000相对于中证100的超额收益波动，说明再融资政策是小盘风格择时重要信号。

- 当前进入新一轮再融资宽松周期，小盘股配置价值提升。

动量与价值因子负相关性及拥挤情况 [page::3]

• 动量和价值因子表现出明显负相关关系，最近两年动量因子走强但拥挤度到历史高位，风险加大。

- 价值因子虽弱势但离散度处历史最高，为高配置价值。

低波动市场成因及风格偏好 [page::4][page::5]

• 市场波动率受杠杆投资者减少（两融成交下降）和外资增持推动形成低波动态势。

- 低波动市场利好动量、质量和价值因子，外资偏好质量、动量和价值因子，但动量拥挤度高，不建议高配。

风格因子趋势-拥挤度-离散度图谱及行业配置建议 [page::5][page::6]

• 小盘和价值处于弱趋势低拥挤，可左侧布局；质量处于强趋势低拥挤，可增配；成长拥挤度高需警惕回撤。

- 行业上建议左侧布局房地产、建筑、石油石化、电力；趋势延续建材、医药、家电、食品饮料、计算机；警惕汽车、农林牧渔、电子、通信及新能源的短期拥挤风险。

量化分析报告解读与详尽分析

——《对当下风格轮动的三点思考——因子投资 2020（三）》

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一、元数据与报告概览

报告标题：
《对当下风格轮动的三点思考——因子投资 2020（三）》

作者与机构：

• 资深分析师 林志朋（执业证书编号：S0680518100004，邮箱：linzhipeng@gszq.com）

- 资深分析师 刘富兵（执业证书编号：S0680518030007，邮箱：liufubing@gszq.com）

• 发布机构：国盛证券研究所

发布日期：2020年（具体日期未标明，报告内数据截至2020年4月）

报告主题：
本报告主要围绕A股市场当前“风格轮动”现象进行详尽的因子投资分析，探讨三个核心问题：

1. 壳价值消失对小盘股风格的影响；

2. 动量风格与价值风格之间关系的现状及趋势；

1. 低波动市场环境下不同风格的利好表现。

此外，报告还提供了针对风格因子和行业因子的配置图谱，指导投资者在当前市场环境下进行合理的资产配置。

核心论点总结：

• A股壳价值已大幅缩水，注册制改革对小盘股的负面冲击有限，且小盘股因再融资政策宽松配置价值正被提升。

- 动量与价值因子处于典型的“跷跷板”现象，动量拥挤风险加大，价值因子离散度升高，未来价值风格预期复苏。

• 低波动市场由杠杆资金缩减和外资流入共同塑造，利好质量、动量与价值等因子，外资对质量和价值因子格外偏好。

- 风格和行业配置图谱显示小盘、价值风格适合左侧布局，质量风格宜加配，成长风格拥挤需谨慎；在行业选择上应注意阶段性布局及拥挤度差异。

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二、逐节深度解读

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1. 壳价值消失对小盘风格影响（第2页）

章节核心：
本章节分析了伴随创业板注册制改革，市场对“壳价值”下降的担忧是否合理。分析采用“财务困境法”定量测算A股壳价值的历史走势及其潜在影响。

逻辑及依据：

• 采用3条标准筛选疑似“壳公司”：连亏2年、所有者权益<0、营业收入<10亿。将符合条件公司视为“空壳”并测算其市值规模即壳价值。

- 测算结果显示2016年壳价值达到高峰56亿元，此后明显回落，至2020年4月底仅约10亿元，接近历史低点，表明市场已较合理地将壳价值价内化。

• 再者，报告引入外部研究，指出再融资政策放松通过改善小盘企业融资环境和提升并购套利，能够带来小盘股基本面和估值的双重利好，形成“戴维斯双击”。

关键数据点及图表：

• 图表1显示2006年至2020年壳价值起伏曲线，2016年峰值56亿位置明显高出历史其他年份，2020年接近10亿元历史谷底。

- 这些数据说明空壳价值显著下降，从历史经验看，壳价值大幅缩水降低了注册制对小盘及整个市场的冲击。

预测和推断：

• 未来推行创业板注册制，壳价值继续弱化的负面影响有限。

- 小盘股受益于再融资宽松周期初期，预计有配置价值。

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2. 动量与价值的跷跷板是否已到极限（第3页）

章节核心：
考察动量因子与价值因子表现的负相关与现状，判断风格轮动趋势是否已接近尾声。

理论框架：

• 基于AQR《Value and Momentum Everywhere》研究，价值因子与动量因子长期表现呈现负相关。

- 报告将A股对应情况进行实证对比，测算两因子年化收益及拥挤度、离散度指标。

关键数据点及图表：

• 图表3显示2012-2020年间，价值因子年化收益波动在-10%至40%，动量因子收益呈现与价值因子相反走向，二者明显负相关性。

- 图表4展示价值因子较高的“离散度”（赔率）及动量因子较高的“拥挤度”，指标表明动量拥挤风险已高企，而价值因子潜在收益预期增加。

推断逻辑：

• 动量因子存在极端拥挤风险，短期可能走弱。

- 价值因子离散度升高，配置价值显著提升，预期后续将复苏成为主导风格。

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3. 低波动市场利好风格分析（第4-5页）

章节核心：
研究低波动环境形成机制及其对各风格因子的影响。

逻辑依据：

• 市场波动率由两类投资者力量影响：杠杆投资者（偏短线、追涨杀跌）与外资机构投资者（长期、价值导向）。

- 固定杠杆资金比例减少（2015年以来下降趋势明显，受监管趋紧影响），外资流入（自2017年始，2020年外资成交占比达5.3%）共同导致市场波动率降低。

关键数据点及图表：

• 图表5通过波动率与两类投资者成交比例的时序对比，验证杠杆交易减少和外资增加对应波动率降低的趋势。

- 图表6用因子收益与市场波动率的回归T值分析显示：规模因子与反转因子与波动率正相关（更高波动利好），质量、动量、价值因子则表现为负相关，说明低波动利好质量、动量和价值风格。

• 图表7体现外资持股组合明显偏好流通市值、股价、ROE、12个月动量、股息率等质量和价值因子，少量负偏离波动率和Beta。

推断与提醒：

• 虽然动量因子被动资青睐，但因拥挤度高，仍须谨慎配置。

- 质量和价值因子在低波动市场中更具稳定表现与吸引力。

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4. 风格配置图谱（第5-6页）

章节核心：
利用因子动量、离散度和拥挤度三个标尺，综合评估各因子的趋势力度及风险。

关键结论：

• 小盘和价值因子处于弱趋势且拥挤度低，属于左侧布局机会。

- 质量因子处于强势趋势且拥挤度较低的“最佳状态”，适合增加配置。

• 成长因子拥挤度高，需警惕回调风险。

关键图表与解读：

• 图表8与图表9分别展示2020年5月8日与3月24日的趋势-拥挤度-离散度图谱。

- 气泡大小代表因子的离散度，气泡颜色区分风格类别。时间演进中，价值和小盘因子离散度均有抬升迹象，但趋势较为弱势；质量因子持续走强，动量因子拥挤度持续偏高。

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5. 行业配置图谱（第6页）

章节核心：
基于行业趋势动量及拥挤度指标，给出不同行业布局建议。

分析结果：

• 左侧布局（处于周期早期，性价比较优）：房地产、建筑、石油石化、电力。

- 趋势延续（强势且风险中性）：建材、医药、家电、食品饮料、计算机。

• 短期拥挤（可能过热，存在调整风险）：汽车、农林牧渔、电子、通信、新能源。

关键图表解读：

• 图表10展示各行业在趋势-拥挤度平面的位置分布，趋势坐标横轴向高表示行业表现趋势强劲，纵轴向上表示拥挤度高，部分细分行业如建材及医药明显显示强趋势-低拥挤区间，适合买入持有。

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三、图表详细解读

• 图表1（页2）： 反映2006-2020年间A股壳价值变化，壳价值趋势大致呈震荡上升后剧烈回落态势，峰值56亿（2016年底），回落到近10亿（2020年初）。此图充分支持观点，市场已对壳价值进行充分消化。

- 图表2（页3）： 小盘股（中证1000/中证100）超额收益与再融资家数紧密相关。再融资预案与家数的平滑曲线能有效解释该超额收益波动，验证再融资周期作为小盘股择时信号的有效性。

• 图表3-4（页3）： 展现价值与动量因子的年化收益负相关关系，动量拥挤度与价值离散度的趋势走势。两图验证价值因子当前配臵吸引力，动量因子风险加大。

- 图表5（页4）： 市场波动率（万得全A）与两类投资者成交占比变化趋势，显示两融（杠杆）成交比例下降，外资成交比例上升，推断导致波动率下降，形成低波动市场背景。

• 图表6（页4）： 因子收益与市场波动率回归T值矩阵，明确指出低波动市场利好质量、动量和价值因子，规模和反转风险更偏高波动环境。

- 图表7（页5）： 外资持股对风格因子的偏好分布，具体指标如流通市值、ROE、动量均表现出明显正偏好，而波动率和Beta显示负偏好，印证外资偏好低波动、高质量股票。

• 图表8-9（页5-6）： 两个时间点的趋势-拥挤度-离散度图谱，动态展现风格因子配置趋势和风险，明晰小盘、价值、质量、成长各因子在市场中的阶段性位置。

- 图表10（页6）： 不同行业趋势-拥挤度位置分布，辅助投资者进行行业选择，提示部分行业处于拥挤高风险区间需谨慎。

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四、估值分析

本报告以因子配置和风格轮动为主，未深入涉及传统的公司内在价值估值模型（如DCF或市盈率法），其重点在于通过量化指标判断风格与行业的配置时机，属于量化因子择时策略的研究范畴。关于估值，报告主要通过以下内容体现：

• 因子拥挤度：反映市场对该因子的配置风险，拥挤度越高，未来调整风险越大。

- 因子离散度：衡量因子收益预期差异幅度，离散度越高，因子潜在收益越大。

• 趋势动量：判断因子表现的持续强势或弱势走势，为择时提供趋势辅助。

这些指标综合构成因子投资的“估值”辅助判断，而非传统意义的标的公司估值分析。

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五、风险因素评估

• 模型风险： 报告多次强调基于历史数据和统计模型测算的结论，未来市场结构或政策环境的变化可能导致模型失效，风险提示明确且充分。

- 风格周期风险： 动量因子当前拥挤度高，存在回调风险，提示投资者需警惕潜在回撤。

• 市场环境变化风险： 壳价值及注册制推进的影响若超出预期，仍可能对小盘股产生冲击。

- 行业拥挤风险： 部分行业如汽车、电力设备及新能源存在短期拥挤，可能引发波动和调整。

报告虽然较详细地指出风险，但未给出具体缓解策略，投资者需结合自身风险偏好和市场环境审慎操作。

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六、批判性视角与细微差别

• 对壳价值测算方法的简化假设： 财务困境法采用了连续亏损、权益负值及低营收作为壳公司标准，简化现实中壳资源多样性，可能忽视部分特殊案例（如业绩波动、资产重组等）。但作为量化估计方法，该方法足够简单且具代表性。

- 动量拥挤风险与外资偏好矛盾： 虽然外资偏好动量因子，报告强调动量拥挤风险较高，此二者似乎存在一定内在矛盾，可能引发风格波动加剧与博弈。这里隐含对短中期动量风险控制的建议，但未详细展开。

• 缺少具体投资组合建议： 报告虽给出风格及行业配置建议，但未提供明确的资产配置比例或投资组合构建策略，投资者需结合自身需求进一步操作。

- 报告对估值部分涉及较少： 作为量化因子报告，未涉及传统公司层面的财务模型估值，限制了对个股深度价值评估的适用性。

• 时间敏感性强： 图表多为2020年初或前期数据，外资比例及市场结构可能快速变化，结论需动态更新。

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七、结论性综合

本报告通过严谨的量化方法和详实的数据分析，系统阐述A股市场三大核心风格轮动问题，具体见解和洞察如下：

• 壳价值萎缩，注册制影响有限，且小盘股因政策支持有配置价值。财务困境法测算壳价值2016年高峰后大幅跌落至历史低位，市场对壳价值的预期已显著调整，创业板注册制因此不会对小盘股带来明显冲击，反而再融资宽松周期正开启，为小盘股带来正向动力。图表1与图表2提供了量化支持。

- 动量与价值因子呈现鲜明负相关，动量拥挤风险显著加大，价值因子离散度提升，价值风格有望中长期反弹。这符合国际经典研究及A股实证，报告通过年化收益及拥挤度离散度指标清晰刻画了当前风格所在周期阶段，提醒投资者调整配置，降低动量比重，提升价值权重。见图表3和图表4。

• 低波动市场由杠杆资金收缩与外资持续流入共塑，利好质量、价值和动量因子，但动量因子存在拥挤风险需谨慎。趋势动量与拥挤度指标结合，明确了外资偏好和市场行为的对应风格偏好。图表5、图表6、图表7集成了这一分析。

- 风格配置图谱指出小盘及价值风格位于左侧布局区，质量风格处于最优配置阶段，成长风格拥挤，行业配置则提示结构性机会与风险。最新的趋势-拥挤度-离散度图谱与行业周期指标为资产配置提供操作指引，有助投资者把握风格轮动节奏。见图表8-10。

• 风险提示全面，强调基于统计模型的结论具时间敏感性及环境依赖性，投资者需密切关注未来变化。

综上，报告整体立场偏向积极，建议逐步调仓以应对风格轮动，重点增配价值和质量因子及对应行业，降低动量和成长因子暴露，且把握小盘股因再融资宽松周期带来的机会。投资者应充分理解拥挤度及离散度等量化择时指标的风险提示，谨慎管理风格切换期间的波动。

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附：部分核心图表（示例展示）

• 图表1：基于财务困境法的A股壳价值测算

该图展示2006年至2020年A股壳价值走势，2016年峰值56亿元，2020年大幅回落至10亿元附近，反映壳价值消退。

• 图表2：小盘股超额收益与再融资政策周期高度相关

图示再融资家数与中证1000/100指数比值强相关，验证再融资松紧周期对小盘超额收益影响。

• 图表3：价值因子和动量因子的表现的负相关性

动态表现两因子年化收益呈现明显负相关，反映风格轮动动态。

• 图表5：市场波动率受两类投资者力量影响

展示两融成交占比下降与外资成交占比上升对总波动率的不同影响。

（其余图表因篇幅限制不一一列出，但均在报告中给出详尽解释）

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结束语

本报告通过细致严谨的量化测算，结合经典理论与市场实证，深刻剖析了当前A股因子轮动的三个关键趋势及相应配置策略，为投资者在风格轮动背景下合理布局提供科学依据和操作指引。在操作时需关注风险提示，灵活调整配置比例，动态把握市场节奏。

— 完 —


本分析严格基于报告内容及原文数据，引用均已标注所属页码：
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