德邦金工小市值系列研究与策略回顾 [page::4][page::5]

• 2021年以来，德邦金工持续发布小市值专题报告，涵盖小市值策略逻辑、因子增强及机器学习应用。

- 小市值策略显示出优异的规模溢价和投资潜力，国证2000指数作为小市值增强策略基准，容量大且表现稳健。

• 微盘股近期经历调整但趋势向好，后续投资仍被看好。

公募基金对微盘股及小市值持仓现状 [page::5][page::6][page::7][page::8]

| 基金简称 | 微盘股市值(亿) | 股票市值(亿) | 含微量比例(%) | 市场占比(%) | 股票仓位(%) |
|-------------------|------------|-----------|------------|-----------|----------|
| 金元顺安元启灵活配置混合 | 3.26 | 11.64 | 27.99 | 6.85 | 76.26 |
| 国金量化多因子A | 2.00 | 17.99 | 11.13 | 4.22 | 81.71 |
| 中欧量化驱动混合 | 1.78 | 32.61 | 5.47 | 3.76 | 78.84 |
| 汇丰晋信智造先锋股票A | 1.66 | 23.56 | 7.05 | 3.49 | 93.65 |

• 截止2022Q4，2837只公募基金布局微盘股，部分固收及FOF基金亦开始关注该领域。

- 市场对微盘股的公募基金配置持续增长，但仍远低于沪深300等大盘股的拥挤程度，显示配置空间仍大。

公募基金持股结构及拥挤度分析 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

• 微盘股在公募基金全部持股中的比重从2021年后显著上升，2022Q4达到0.94%，但重仓持股占比仍较低。

- 30-50亿市值以及100亿以下小市值股票的公募持股占比也分别呈现上升趋势，但重仓持股比例略有下降。

• 大盘股指数（沪深300、中证500、中证1000）配置较为拥挤，尤其沪深300持股占比达69%。

基于扩散指数的微盘股择时策略 [page::13][page::14][page::15][page::16][page::17]

1) 扩散指数定义及计算方式

• 扩散指数通过计算一段回顾期内正向趋势股票占比加权测算，判断整体市场趋势，权重含平均权重和流通市值权重。

2) 择时策略表现汇总

• 首次阈值法：年化收益25.09%，最大回撤24.54%，卡尔玛1.02。

- 经参数调整后最高年化收益34.1%，最大回撤23.42%，卡尔玛1.46。

• 延迟阈值法：年化收益22.69%，最大回撤24.54%，卡尔玛0.92。

- 参数优化后年化收益最高达34.43%，最大回撤10.87%，卡尔玛3.17。

• 经典双均线法（10日/20日MA）：年化收益29.13%，最大回撤12.34%，卡尔玛2.36。

- 参数优化后出现最佳策略：9日/4日MA，年化收益37.66%，最大回撤9.72%，卡尔玛3.88。

2023年下半年展望与风险提示 [page::17][page::18][page::19]

• 万得微盘股指数已创新高，市场利空逐渐消化。

- 利率在年内持续下行预期兑现后出现拐头向上迹象，可能对微盘股估值形成压力。

• IPO募资规模显著低于过去同期水平，下半年可能加速，尤其超额大型IPO。

- 机构持股占比较低，拓展配置空间，包括微盘股和100亿以下小市值个股仍不拥挤；机构持股占比较历史高点仍有明显距离。

• 风险包括市场风格切换、退市风险及模型失效风险。

金融工程专题报告详尽分析 — 《微盘股的拥挤度测算和金融工程时程》德邦金工小市值专题之五

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《微盘股的拥挤度测算和金融工程时程——德邦金工小市值专题之五》

- 作者与机构：肖承志（证券分析师，资格编号 S0120521080003，德邦证券研究所首席金融工程分析师），德邦证券研究所

• 发布日期：2023年6月中旬前后（报告页码显示数据截止至2023年6月底）

- 研究主题：深度剖析中国A股市场微盘股（市值极小的小市值股票）的投资潜力、机构持仓拥挤度及基于扩散指数的择时策略，结合历史研究基础与机器学习增强策略，重点探讨微盘股的风险-收益特征及未来展望。

报告核心观点总结：

• 自2021年起，德邦金工围绕小市值股票持续发布多个专题研究，强调“小市值风格”投资逻辑及机器学习方法的策略优化，展现显著投资价值。

- 微盘股虽被机构重视度较低，存在较大配置空间，相较大盘股更具潜在性价比。

• 采用扩散指数构建三种择时策略（首次阈值法、延迟阈值法和经典双均线），通过网格搜索优化参数，显示择时策略在提升微盘股投资回报中具有一定辅助作用，但对参数敏感。

- 2023年下半年微盘股基本面和技术面向好，但需警惕利率上升和IPO加速带来的估值压力和供应风险。

• 风险提示涵盖市场风格切换、退市及模型失效等。

整体而言，报告意图强调微盘股在当前市场环境以及资金池分布中的优势，通过严谨的量化择时模型验证其投资价值，鼓励投资者关注并布局此类资产。[page::0,4,5,19]

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二、逐节深度解读

1. 研究背景与小市值研究系列回顾

报告回顾了2021年以来德邦金工系统发布的小市值研究系列，历时逾两年，持续关注小市值策略的投资逻辑、机器学习增强策略及市场表现。具体包括：

• 小市值策略的本质与投资逻辑解析（规模溢价、投资者结构、卖空限制和壳价值）；

- 机器学习和多因子结合增强的选股策略，尝试降低波动同时提高收益；

• 月历效应（1月和4月空仓策略）和调仓频率优化试验；

- 中证2000等指数中小市值策略拓展；

• 以及微盘股面临的市场质疑和反驳。

报告强调小市值策略于2021年展现显著回暖反弹，资金有向低关注度小盘股迁移的趋势，指出新能源等热门题材估值水位较高，风险加大。[page::4,5]

2. 公募基金配置微盘股情况统计

通过对2837支公募基金2022年四季度公开持仓数据的梳理，报告揭示：

• 微盘股整体机构持仓仍较低，累计持股市值规模有限，顶级基金持仓也略显分散；

- 各基金融资比例及市值占比分布细致列示，流动性、仓位和微盘股占基金持仓比例均作了详尽汇总，例如“金元顺安元启灵活配置混合”微盘股持仓占比最高达近28%；

• 对比不同市值区间（微盘股、30-50亿、100亿以下市值）及重要指数（中证1000、500及沪深300）对应持仓占比和趋势，显示大盘股拥挤度较高，而微盘股仍有配置空间；

- 公募基金重仓持股中微盘股比例较低，且重仓持股占比波动下降，表明机构较谨慎配置小市值股；

统计分析还反映，管理规模更大的基金对中高市值股票配置明显偏好，而微盘股偏低，有“潜力未被充分挖掘”属性。[page::5-13]

3. 微盘股指数择时策略研究

报告深入探讨基于扩散指数的微盘股指数择时：

• 扩散指数定义：对某时间窗口内指数成分股中处于上升趋势的股票比例进行计算并平滑，权重可按市值或平均加权，用以捕捉整体指数趋势的先行指标。

- 择时方法：
- 首次阈值法：指数首次穿越上下限阈值即买卖信号；
- 延迟阈值法：指标穿越上下限阈值后，需连续次确认后触发交易；
- 经典双均线法：计算扩散指数的短期MA和长期MA，短期线上穿长期线买入，下穿卖出。

• 对每种策略，报告均通过“回顾周期”和“买入卖出阈值”网格搜索优化参数，寻求以年化收益和卡尔玛值（收益与最大回撤的比值）为目标的最优组合。

- 结果显示：
- 首次阈值法最佳年化收益约34.1%，最大回撤约23.4%，卡尔玛1.46；
- 延迟阈值法最大收益约34.43%，最大回撤显著下降至10.87%，卡尔玛高达3.17；
- 经典双均线法表现最好，最优参数下年化收益最高可达37.66%，最大回撤低至9.72%，卡尔玛提升至3.88，风险调整后的表现最优。

这些结果说明，传统趋势跟踪及穿越确认策略在微盘股指数选时中有较好应用价值，尤其双均线平滑策略更为稳健，具有风险控制效用。[page::13-17]

4. 2023年下半年展望与风险考虑

展望方面：

• 万得微盘股指数经历低谷，正处于新一波上涨趋势，2023年第一季度以来创历史新高，表明基本面和资金面均有积极反馈；

- 利率曾呈现明显上行后回落，近期出现反弹迹象，预计下半年利率仍可能上行，潜在利率上升压力将压制微盘股估值；

• IPO供给方面，2023年上半年募资规模显著逊色于往年，有望在下半年加速发行，供给压力或增；

- 机构持股拥挤度仍处于较低水平，特别是微盘股和100亿以下小市值股票，持仓占比远低于历史最高点，显示后续资金流入空间较大。

风险点警示：

• 可能面临市场风格的切换风险；

- 小市值股票面临退市风险；

• 量化模型择时策略存在失效可能性，特别是策略参数对收益敏感度高。

总体维持偏乐观观点，但强调需关注宏观经济与资金环境变化。[page::17-19]

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三、图表深度解读

图 1：2021年以来德邦金工发表的小市值系列研究（第4页）

• 说明了系列报告的时间轴和各期的重点内容，反映系统性、小步积累的研究路径，从基础策略、增强策略扩展到微盘股症结分析。

- 图示时间轴刻画了研究演进脉络，有助理解本报告定位。

图 2 & 图 3：公募基金全部持股和重仓股中微盘股持有比例（第9页）

• 图2显示自2013年以来，公募基金持有微盘股占流通市值比例经历2015年至2017年高峰后下滑，最近两年呈回暖状态，截至2022年Q4约0.94%，仍较历史高位3.54%低；

- 图3显示重仓持股中微盘股比例更低，且2023年Q1明显较2022年Q4有所下降，仅0.04%，有“谨慎重仓”特征。

图 4 & 图 5：30-50亿元市值股票公募基金持有比例（第10页）

• 公募基金对30-50亿股票的持仓占比自2021年中开始快速上升，全部持股占比截至2022年Q4升至2.86%；

- 重仓股占比也有所提升但近期略有回落，表明资金布局趋势正在发生结构性变化。

图 6 & 图 7：100亿以下小市值股票公募基金持股占比（第10页）

• 显示机构对100亿以下小市值股票有逐渐增加的兴趣，2022年Q4持股市值达到4560亿，占比4.08%接近历史高点；

- 重仓持股占比同样提升，显示部分机构开始加大配比但整体仍不拥挤。

图 8-13：中证1000、中证500及沪深300指数成分股公募基金持股比例（第11-12页）

• 各指数成分股均显示2019年以来基金持股占比较快增长，目前沪深300持股占比最高，约8.7%（全部股票持仓），反映大盘股配置拥挤；

- 相较之下，中证1000和中证500早期增长明显，近期略见放缓，尤其沪深300全体和重仓均呈现2022年末起下降趋势，显示机构或在调整大盘配置比例。

图 14 & 图 15：公募基金全部持股及重仓持股内部占比（第12页）

• 按市值细分，沪深300占比仍超过半数，且重仓持股占比更高；而微盘股、30-50亿和100亿以下小市值占比较低，且波动幅度较大，未显著拥挤；

- 显示市场资金偏好及价格压力存在明显梯度，有潜在效益敞口。

图16-27：微盘股扩散指数三种择时策略及参数优化回测效果图（第14-17页）

• 各图详细描绘信号生成（买卖时点）与微盘股收益走势；

- 优化参数下，年化收益最高达到37.66%，最大回撤控制在10%以下，策略卡尔玛值达3.88，展现择时模型有效性；

• 图中信号平滑度和信号转折与收益峰谷吻合，尤其经典双均线策略波动明显抑制了回撤风险。

图 28：万得微盘股指数走势（第17页）

• 直观展现2018年底以来微盘股指数稳步波动上涨，2023年显著创历史新高，支持看多观点。

图 29：中国主要利率走势情况（第18页）

• 多条利率曲线显示去年11月起利率快速攀升，年初见顶后回落，2023年3月后又出现反弹，此轮利率走向对股市尤其微盘股估值构成压力或支撑，需重点关注。

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四、估值分析

报告主要聚焦于策略择时模型的绩效表现，未展开传统估值模型DCF或PE等估值法。而在择时策略设计中，作者采用扩散指数代表市场趋势以折算买卖点，通过历史收益率、最大回撤、和卡尔玛比率评价策略表现。

• 扩散指数计算核心假设：用收盘价的20个交易日价格变化作为正向趋势指标，基于成分股权重（市值或等权）加权求和形成功能性领先指标D_t；

- 择时策略关键参数：
- 买入/卖出阈值（0.05-0.95之间）及回顾窗口长度（20-40交易日）；
- 双均线法中短期MA与长期MA组合（如6日vs28日，9日vs4日MA）；

• 通过网格搜索，敏感性高，但适当选取参数能显著提升风险调整后收益。

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五、风险因素评估

• 市场风格切换风险：微盘股属于小盘风格，市场风格若由成长切换至价值或大盘，微盘股表现将受损；

- 退市风险：小市值公司财务风险及退市风险较高，可能导致估值波动加剧；

• 模型失效风险：基于历史数据训练的扩散指数择时策略，存在过拟合及未来有效性不确定性；

- 利率风险：利率上升对估值形成压制，市场假设利率后续不持续下行为重要变量；

• IPO供给加速风险：供给增加可能稀释行业收益，短期内影响估值和价格。

报告并未详细列出缓解措施，但强调了谨慎观测市场风格变化与宏观变量的重要性。[page::0,18,19]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体基于严谨的数据分析和模型回测，但对模型参数敏感性高度依赖可能导致实际应用中风险加大，模型表现需持续验证；

- 对宏观环境变动的影响讨论较为有限，例如对利率预期的复杂性和对突发事件的应对不足；

• 报告多次强调扩散指数择时的有效性，可能存在策略过度自信或忽视市场非线性和结构转折风险；

- 公募基金持仓数据虽详实，但机构配置兴趣增加的幅度不大，未详细说明影响配置的具体限制条件，例如流动性限制、基金规章等；

• 报告结构严密，但因篇幅限制，未纳入微盘股细分行业表现差异分析，可能掩盖部分投资机会或风险细节。

总的来说，报告在研究框架及数据处理上体现了专业与深刻，批判性不足主要在于对宏观变量和策略风险的进一步展开。[page::14,15,19]

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七、结论性综合

本报告系统梳理了德邦金工围绕小市值策略持续研究的最新进展，着重分析了公募基金对微盘股的持仓状况及基于扩散指数的多个择时策略的历史表现，展望2023年下半年的投资机遇和潜在风险：

• 机构配置现状与潜力空间：尽管微盘股近年机构配置逐步回暖，但整体持仓占比仍远远落后于大型指数成分股，拥挤度最低，资金流入潜力较大；

- 择时模型表现稳健：扩散指数配合经典双均线的时间序列择时，在年化收益、最大回撤以及风险调整比率（卡尔玛）上均优于首次和延迟阈值方法，证明趋势跟踪类择时策略在微盘股中具备投资价值；

• 微盘股指数技术面向好：万得微盘股指数突破历史高位，显示其整体市场趋势积极；

- 宏观与政策需重点关注：利率走势和IPO供给政策变动可能引发估值波动和风险加剧，需持续监测；

• 风险提示清晰：涵盖风格转换、退市与模型失效风险，为投资决策提供警示。

整体而言，报告明确表达继续看好微盘股策略的立场，同时以数据和模型为基础剖析投资逻辑，鼓励投资者关注低拥挤度小市值风格，利用科学择时模型提高收益稳健性。[page::0,4,5,9,13,17,19]

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八、图表展示示例

• 图1：

• 图2：

• 图16：首次阈值法择时效果

• 图28：万得微盘股指数走势

• 图29：中国主要利率走势情况

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以上为德邦证券《微盘股的拥挤度测算和金融工程时程》专项报告的详尽解析，涵盖背景、数据、模型、图表及风险视角，助力投资者深入理解微盘股的投资机会与挑战。[page::0-20]

报告