期货期限结构隐含商品价格市场预期 [page::3]

• 不同期限合约价格构成期限结构，远月升水称为contango，远月贴水称为backwardation。

- 铜、焦煤、PTA等商品在上涨周期中多呈现contango结构，下跌或震荡期多呈现backwardation结构。

期限结构分类与定量模型 [page::7][page::8]

• 典型期限结构包括：contango、backwardation、convex、concave、上涨加速、下跌加速、上涨放缓、下跌放缓八种。

- 使用二次线性回归模型拟合期限结构，系数显著性判定结构类型，基于此对不同期限结构进行统计分析。

期货期限结构对应商品指数上涨概率分析 [page::9][page::10]

| 期货指数 | b>0 上涨概率 | b<0 上涨概率 |
|---------|--------------|--------------|
| 短纤指数 |75.00% |40.00% |
| 原油指数 |62.12% |50.00% |
| 动煤指数 |87.50% |45.90% |
| 沥青指数 |57.44% |50.00% |
| 沪胶指数 |55.51% |49.61% |

• 期货期限结构回归系数b大于0时商品指数上涨概率显著高于b小于0时，整体升水结构对应较好的价格上涨概率，平均上涨概率约57%。

- 系数a对上涨概率的区分度不明显，故以b系数作为判断升贴水形态的关键指标。

升水结构期货数量与周期股择时信号构建 [page::11][page::12]

| 期货品种 | 总观察期 | 看涨结构频数 | 看涨结构频率 |
|---------|----------|--------------|--------------|
| 原油指数 |156 |66 |42.31% |
| 沥青指数 |374 |195 |52.14% |
| 沪锌指数 |653 |277 |42.42% |
| PTA指数 |586 |184 |31.40% |

• 绝大多数期货长期表现为贴水结构，升水结构频率较低。

- 设定升水期货品种数量阈值N，N≥6时，构建买入周期股指数信号，低于则空仓。

• 信号回测年化收益率8%，显著优于周期指数自身年化-2.1%，胜率57%。

当前周期股市场状况与风险提示 [page::12][page::13]

• 截止2021年6月底，化工类品种橡胶、PTA、沥青、甲醇、螺纹、铜等6种期货升水，周期股短期仍处偏强状态。

- 6月升水期货数量由10个降至6个，反映市场对周期股预期有所减弱。

• 该策略基于历史数据，风险点为系统性市场风险及历史规律失效。

周期股短期仍然偏强——从期货期限结构中挖掘市场预期 报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《周期股短期仍然偏强从期货期限结构中挖掘市场预期》

- 作者：张晗（执业证书：S0740520080003）

• 发布机构：中泰证券研究所

- 联系方式：电话021-20315195，邮箱zhanghan@r.qlzq.com.cn

• 发布日期：资料截止于2021年6月30日前后

- 研究主题：本报告聚焦周期行业，尤其是中上游大宗商品期货的期限结构与周期股价格走势的关系，创新点在于从期货期限结构隐含的市场预期角度切入，尝试挖掘新的择时依据和行业强弱判断。

核心论点：

• 期货合约不同交割日的价格构成期限结构，反映市场对未来现货价格走势的预期。

- 通过对期货期限结构的定量建模，可显著揭示周期商品价格和相关股票指数的涨跌概率。

• 基于涨跌概率，构建出简单但有效的择时信号在周期股上回测表现优异。

- 当前周期板块，尤其是化工行业依然表现出较强的升水结构，反映短期市场对周期股仍持偏正面态度，但升水结构涵盖的品种数量有所减少，预示强势有所减弱。

投资评级及风险提示：

• 评级说明贴于报告末，明确了股票和行业评级的定义及区间。

- 风险提示主要包括市场系统性风险及历史模型失效可能（模型基于历史数据，若历史规律不再成立，则结论有风险）[page::0-13,14]

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二、逐节深度解读

1. 期货合约的期限结构隐含市场预期

关键论点总结：

• 大宗商品价格与周期产业链尤其是中上游行业景气度密切相关，商品涨价阶段周期股往往获得显著超额收益。

- 期货不同交割日价格（期限结构）体现了市场对未来价格的预期。如典型的Contango（远期价格高于近期，即升水结构）和Backwardation（远期价格低于近期，即贴水结构）。

• 实证例子如原油、煤炭、铜和焦煤失败，均显示出经济景气阶段与期限结构的对应关系：上涨阶段多为Contango结构，下跌阶段多为Backwardation结构。

支撑依据：

• 图表1与图表2（原油与煤炭价格对应行业股价走势），显示两者相关性强，且价格走势与股票走势对比紧密。

- 铜价与焦煤期货期限结构实证（图表3-6），铜价在2008年金融危机后逐步复苏时从Backwardation转向Contango，焦煤同样表现一致。

• PTA这样以化工品为代表的周期品种也呈现类似规律（图表7、8）[page::3-6]

数据及意义：

• 经济复苏或价格上涨时，远期价格高于现货，表明市场预期供需趋紧。

- 反之价格下跌时，远期价格低于现货，反映预期供过于求或需求减弱。

这种价格结构的变化突出了期货价格期限结构作为市场预期的有效载体，可辅助把握周期波动节奏和投资机会。

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2. 期限结构的定量刻画

关键论点：

• 本报告设计了八种常见期限结构类型：contango（升水），backwardation（贴水），以及凸型（convex）、凹型（concave）、上涨/下跌加速或放缓等更复杂形态，对有限样本上的期货价格分布进行建模。

- 利用二次线性回归对截面期货合约价格进行拟合：

\[
y = a x^2 + b x + \varepsilon
\]

其中，\(x\)为期货合约到期月份序号，\(y\)为对应合约价格。

• 回归系数\(a,b\)显著性检验后，根据符号和大小划分期限结构类型。

依据：

• 图表9-16形象展示八种期限结构形态，图表18为对应系数划分标准。

数据：

• 涵盖22种商品期货（见图表17），包括黑色金属、有色金属及能化品，样本涵盖2008年至报告发布日期的所有合约日收盘价。

意义：

• 线性和二次项组合能够较好拟合期限价格的常见曲线形态。

- 多样结构类型适应市场中短期供需变化和价格预期的复杂性，增强模型粒度与解释力。

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3. 不同期限结构下商品价格及股价涨跌分析

论点总结：

• 统计分析了不同期限结构下，下周商品指数上涨概率。

- 结论显示：升水结构（\(b>0\)）对应未来上涨概率约57%，贴水结构（\(b<0\)）对应上涨概率约46%，系数\(a\)对涨跌区分度不明显。

• 联合考虑\(a,b\)后（图表20），升水且没有二次项抑制时涨幅概率最高，超过60%。

- 以周度为周期的统计覆盖了不同品种与时间段，全样本覆盖丰富。

重要数据点：

• 表中涵盖30多个商品指数分细项涨跌概率，反映不同期限结构能较好区分期货价格未来走势的概率等级。

- 反映该统计分析有较强行业通用意义。

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4. 期限结构对周期股择时

重点推断：

• 多数商品期货呈现贴水结构，即多为远期价格低于近期，市场多数时间处于价格调整或疲软态势。

- 设计择时信号：当升水结构期货品种数量大于或等于某阈值（最佳选定阈值N=6），做多周期中上游板块股票指数；否则空仓。

• 该信号基于近15年数据（2008年至今）回测：

- 策略年化收益约8%，远超同期做多周期指数年化-2.1%。
- 胜率约57%，显著优于随机。

数据来源：

• 周期中上游板块包含石油、化工、煤炭、钢铁、有色等中信一级行业指数。

- 升水结构频率见图表21，数据表明多数期货升水结构频率不高，约20%-50%不等。

图表22（择时净值表现）：

• 择时净值曲线显著优于单纯买入周期股指数，体现信号的实用性。

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5. 当前周期板块依然偏强

• 截至2021年6月30日，有6种期货（橡胶、PTA、沥青、甲醇、螺纹钢、铜）仍处于升水结构，主要集中于化工与部分有色金属领域。

- 结合模型和历史表现，判断当前周期股处于较强势阶段。

• 不过升水期货品种数量从6月初的10种下降至6种，反映市场对周期股的预期有所减弱，做多配置需谨慎。

- 图表23-28直观展现上述品种的期货价格走势及期限结构。

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三、图表深度解读

1. 图表1-2（原油与动力煤价格及相关股价走势）

• 横轴为时间线，纵轴分为期货价格（美元/桶或元/吨）和股价相对走势。

- 两图均显示价格趋势与股价相关性强：当期货价格上涨时，股价趋于表现良好，反映周期股对商品价格敏感。

• 支撑报告论点：周期股配置高度依赖于商品价格判断，因而期货价格走势和其预期有重要指导意义。

2. 图表3-8（铜价、焦煤和PTA价格走势及期货期限结构）

• 铜价下跌阶段（2008年金融危机后）期货呈现Backwardation（图3），而价格上涨阶段期货结构变成Contango（图4）。

- 焦煤和PTA表现类似，在市场供需紧张期表现为Contango。

• 这些图表支持报告提出的期限结构具有明显的趋势预示功能。

3. 图表9-16（期限结构八种典型形态示意）

• 清晰展示各类结构差异，包括线性升降水结构、凸凹型抛物线结构以及不同加速或放缓趋势。

- 该图对普通读者理解期货期限结构形态有直接帮助。

4. 图表17-18（期货品种及期限结构与回归系数对应关系）

• 图表17列示主要研究期货品种及合约数量、上市时间，覆盖品类较为全面。

- 图表18明确每种期限结构对应回归参数a和b的阈值及符号限制，方便读者理解分类逻辑。

5. 图表19-21（不同期限结构下商品指数上涨概率与看涨频率）

• 图21显示绝大多数期货长期处于贴水结构，弱势状态占据多数时间，表明市场周期存在明显时长。

- 图19-20详细的上涨概率表清楚展现不同时期结构和参数状态下的价格持续性，支持建模及择时逻辑。

6. 图表22（择时净值表现）

• 显示择时策略自2008年以来的净值提升明显，证明期限结构信息对周期股择时具备量化价值。

- 净值曲线明显优于周期股指数，显示择时策略提升资产配置效率。

7. 图表23-28（主要升水结构期货品种近期期限结构）

• 展示当前具体的期货价格走势，反映当前6月市场主导周期品种的强势特征，直观体现研究的现实指导意义。

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四、估值分析

本报告并未引入具体估值模型（如DCF、PE倍数等），主要侧重于基于期货期限结构和市场预期构建周期股的择时分析，属于策略型分析报告。

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五、风险因素评估

• 系统性风险：周期股和大宗商品价格高度受宏观经济、政策调控等系统因素影响，可能造成模型失效。

- 历史规律不确定性：报告基于历史数据建立模型历史表现良好，但市场环境变化可能使历史关系发生转变。

• 模型局限：期限结构虽然能够反映市场预期，但不排除其他突发因素对价格影响，模型信号准确率有限（胜率约为57%）。

- 报告未明确指出缓解策略，投资者需结合其他基本面或风险管理手段。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告大体基于充分数据和统计模型构造，观点较为稳健，避免盲目乐观。

- 期限结构分类虽详细，但模型的解释力度和预测有效性部分依赖于线性回归形式，前提假设线性或二次关系对市场价格构造充分但现实中可能更复杂。

• 择时策略胜率虽优于随机，但约57%胜率本质上依旧有限，建议结合其他指标综合判断。

- 当前主张周期股偏强，实际市场可能受政策收紧、宏观环境影响波动，需关注周期性波动、政策风险。

• 报告承认“历史规律失效风险”，体现较强风险意识。

- 对于不同商品间期限结构规律的异质性、周期传导机制未详细展开，存在进一步研究空间。

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七、结论性综合

本报告从期货合约期限结构出发，创新地将市场隐含的商品价格预期量化为期限结构分类，通过二次线性回归系数划分8类典型期限结构形态，并基于这些结构对商品指数短期涨跌概率进行统计分析，发现：

• 当期货期限结构呈现升水（contango）时，未来一周内商品指数上涨的概率约为57%，明显高于贴水（backwardation）的46%，反映期限结构对价格走势具备一定预测信息。

- 结合多种期货品种的期限结构升水数量，设计的择时信号在2008年以来周期股（上游板块）回测中表现优异：年化收益率达8%，远超周期指数同期-2.1%的表现，胜率也超过57%，这说明期限结构能辅助周期股的有效择时。

• 截止2021年6月底，橡胶、PTA、沥青、甲醇、螺纹钢、铜等六大期货品种仍保持升水结构，尤其集中在化工领域，表明此时化工周期股处于相对强势阶段。但升水品种数量相较6月初的10个有明显减少，市场预期趋弱。

- 报告图表详尽，涵盖原油、煤炭、铜、焦煤等多品类历史和当前的期限结构特征，清晰展示期限结构与宏观经济周期及商品价格走势的紧密关联。

• 该研究为周期股投资提供了新的技术分析维度——基于期货市场隐含预期的期限结构视角，有助于投资者识别周期趋势拐点和行业配置机会。

综上，报告立足历史与统计数据，以期货期限结构为核心，严谨构建商品期货与周期股行情间的逻辑联系和择时框架，为市场参与者提供了富有价值的研究视角和投资工具，但同时提醒投资者注意历史模型的潜在失效风险，以谨慎态度对待策略落地。

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主要引用页码

• 报告核心论点及模型介绍及回测分析均集中在【page::0-13】

- 报告图表与数据详解主要分布在【page::3-13】

• 风险提示与投资评级见【page::0,14】

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以上为该研究报告的综合、细致且结构化的全面分析解读。

报告