• 转债核心为估值分析，转股溢价率和纯债溢价率为主要估值指标，其中隐含波动率存在失真，YTM意义有限 [page::0][page::2][page::3].

- 转债偏股策略指数剔除了高溢价、低流动性债券，更符合机构投资者偏好，并且历史收益表现优于中证转债指数，年化收益率13.27%，夏普比率0.828 [page::3][page::4].

• 转债偏股策略指数持续跑赢万得全A指数，债股比率显示转债相对于股票具备较高风险调整收益和资金轮动的可行性 [page::5].

- 转股溢价率与纯债溢价率经过Z-Score标准化和平滑处理后，呈现明显均值回复特征，能够有效预测估值拐点和资产轮动信号 [page::6].

• 择时策略1.0基于转股溢价指数均值回复，信号使用窗口N=25，阈值K=0.6，实现年化超额收益7.03%，信息比率0.493，最大回撤-21.4% [page::7].

| 时间 | 年化收益率 | 最大回撤 | 盈亏比 | 信息比率 | 卡玛比率 |
|---------|------------|----------|--------|----------|----------|
| 2017 | 6.9% | -6.6% | 1.13 | 0.305 | 1.052 |
| 2018 | -9.8% | -20.7% | 0.916 | 0.549 | -0.476 |
| 2019 | 42.7% | -10.9% | 1.567 | 0.805 | 3.92 |
| 2020 | 23.4% | -14.9% | 1.23 | 0.195 | 1.571 |
| 2021 | 25.7% | -8.1% | 1.329 | 0.76 | 3.174 |
| 全期 | 17.1% | -21.4% | 1.2 | 0.493 | 0.801 |

• 择时策略对于窗口期N和阈值K的参数不敏感，均可维持较好的超额表现 [page::8].
• 策略2.0结合转股溢价率与纯债溢价率，利用两者的高位低位及趋势交叉信号构建更细化择时规则，实现年化收益15.6%，最大回撤-21.2%，提升了策略稳定性 [page::9][page::10].

| 时间 | 年化收益率 | 最大回撤 | 盈亏比 | 信息比率 | 卡玛比率 |
|---------|------------|----------|--------|----------|----------|
| 全期 | 15.6% | -21.2% | 1.191 | 0.414 | 0.736 |

• 合成策略将两类子信号融合，采用乐观、悲观、保守、警惕四种方法，其中乐观策略收益最高年化17.4%，警惕策略最大回撤最低19.45%，显示合成策略相比单一信号更优 [page::10][page::11].

| 合成方法 | 年化收益率 | 最大回撤 | 盈亏比 | 信息比率 | 卡玛比率 |
|----------|------------|----------|--------|----------|----------|
| 乐观策略 | 17.4% | -21.5% | 1.197 | 0.492 | 0.813 |
| 悲观策略 | 14.5% | -22.2% | 1.186 | 0.364 | 0.654 |
| 保守策略 | 15.7% | -24.2% | 1.193 | 0.426 | 0.651 |
| 警惕策略 | 16.3% | -19.5% | 1.191 | 0.436 | 0.836 |

• 转债估值判断须综合多指标，转股溢价率反映转债与股票的相对性价比，纯债溢价率则为转债绝对估值，两者结合提升择时准确度 [page::8][page::9].
• 报告所述择时模型基于历史数据，未来市场变化存在不确定性，投资需谨慎 [page::11].

可转债量化系列之二 估值择时策略初探——报告详尽解析

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《可转债量化系列之二 估值择时策略初探 | 开源金工》

- 作者及机构：开源证券金融工程首席分析师魏建榕及团队（苏良、苏俊豪等）

• 发布时间：2021年10月21日

- 主题范围：关注中国可转债市场，重点研究基于估值指标的可转债择时策略，分析可转债估值水平及其与股票的轮动关系。

• 核心信息及目的：

1. 可转债估值受到正股和债券价格及波动性的双重影响，研究的核心是估值判断。
2. 多种估值指标中，转股溢价率和纯债溢价率是最有效且逻辑干净的指标，用于判断估值高低及择时信号。
3. 对比中证转债指数与转债偏股策略指数，后者因选股更聚焦低溢价、高流动性债券，更符合机构投资者偏好。
4. 构建两代择时模型及基于多信号的合成策略，成功捕捉转债市场估值拐点，策略表现优于基准，实现显著超额收益。

• 预期贡献：为投资者提供科学的转债资产择时框架和可实操的量化模型，明确估值指标使用方法及其择时能力。

---

二、逐节深度解读

2.1 转债的基本特征分析

• 关键论点：可转债作为含权债券，包含转股、赎回、回售、下修多种条款，其估值复杂且非简单债券＋期权组合。估值受条款及正股波动影响，是转债研究核心。

- 推理基础：介绍转债四大核心条款（转股、赎回、回售、下修），说明这对估值带来非线性影响。例如赎回条款设定后，价格不易低于高行权价格，且市场存在赎回风险。

• 关键数据：截至2021年10月18日，可转债总存量6,263.1亿元，主要分布银行、交通运输、非银金融等周期板块，医药和化工板块发行数量最多。

- 图表解读：
- 图1（四类核心条款示意）：突出多条款对估值的复杂影响。
- 图2（行业分布图）：蓝色柱形表示转债余额，红色线条表示数量次序，医药化工数量集中但余额中银行、交通运输更高。

• 证据说明：转债活跃度上升，市场结构分化明显，提供了后续研究择时的市场基础。

2.2 常用的转债分析指标对比

• 核心论点：多种估值指标衡量转债价格高低，但实际上转股溢价率和纯债溢价率更有效稳健。

- 指标介绍（表1）：
- 平价/转股价值：价格理论下限，受正股价格及转股价影响。
- 债底/纯债价值：转债纯债部分的贴现价值，但市场实际关注点较低。
- 转股溢价率（CPR）：主流估值指标，体现转债溢价成因。
- 纯债溢价率（SPR）：反映相对纯债的溢价，体现绝对价值。
- 隐含波动率：用BS（Black-Scholes）模型计算，由于转债复杂条款，该指标存在失真。
- 到期收益率（YTM）：反映纯债收益，实际意义有限。

• 逻辑分析：转债价格不会低于转股价值和纯债价值中的较高者，溢价率能衡量市场定价偏离。从理论与市场实用角度讲，转股溢价率和纯债溢价率合用更加全面稳健。

2.3 转债偏股策略指数与中证转债指数比较

• 关键观点：

- 中证转债指数涵盖所有可转债，流动性、溢价率差异大，机构偏好较弱。
- 转债偏股策略指数筛选进入转股期、低溢价、高流动性债券，更符合机构偏好，表现稳定。

• 表2比较：

- 指数样本选择标准更严格，剔除溢价率高、流动性差债券。
- 转债偏股策略指数年化收益13.27%，高于中证转债指数8.73%，最大回撤及夏普比率均表现更优。

• 图3（公募基金持仓溢价率分布）：

- 57.22%的持仓溢价率低于20%，98.32%低于50%，透露机构偏好低溢价债券。

• 图4（两指数历史表现）：

- 视觉对比显示转债偏股策略指数持续跑赢中证转债及基准，且回撤更小。

• 结论：从资产配置与实际持仓看，低溢价高流动性债券的转债偏股策略指数是研究择时的更佳标的。

2.4 股票与转债的相对表现及债股比率构建

• 观点：

- 转债波动性与股票接近，且收益风险比优于股票，二者间存在相对强弱切换，适合资产轮动策略。

• 关键指标：债股比率＝转债偏股策略指数/万得全A指数

- 图5（债股比率与指数对比）：
- 直观显示转债相对股票具有较好表现，周期中存在明显轮动，策略择时可行。

2.5 转股溢价率与纯债溢价率周期波动与择时信息

• 主要论点：

- 转股溢价率和纯债溢价率波动包含转债和股票的轮动信息，两指标具有均值回复特性。
- 2021年8月，转股溢价率处于全样本历史96%顶点，纯债溢价率也处70%以上高位，市场整体偏高估。

• 处理方法：

- 利用60个交易日滚动窗口对指标Z-score标准化，再对结果平滑处理得到溢价指数。

• 图6（溢价率波动周期图）：

- 蓝色、红色线条分别代表转股溢价指数和纯债溢价指数，黄色为债股比率，显示周期性波动及均值回复。

• 结论：

- 两指标高位预示市场高估，已有实际的市场调整印证模型，支持利用溢价率指标作为择时信号。

2.6 择时优化策略1.0：基于转股溢价率的均值回复

• 策略设计：

- 参数K=0.6和回溯窗口N=25，转股溢价指数高于K做多股票，低于负K做多转债。
- 用上一交易日信号避免未来数据使用，样本内测试范围2017年1月至2021年8月。

• 图7（择时策略表现）：

- 策略净值明显跑赢基准（等权持有转债和股票），超额收益率7.36%，信息比率0.493。
- 2018年7-9月回撤较大，主因市场流动性变化影响信号产生噪音。

• 表3指标评估：

- 2017至2021年各年表现及整体回撤、盈亏比等均明显优于基准。

• 参数敏感性测试（表4与表5）：

- 对窗口期N和阈值K测试显示策略对参数变化不敏感，结果稳健。

2.7 择时优化策略2.0：结合转股与纯债溢价率的复合信号

• 理论基础：

- 转债价格受正股和纯债价值双重影响，单靠转股溢价率判断存在局限。
- 纯债溢价率提供对转债估值绝对判断，与转股溢价率形成相辅相成。
- 公式推导显示债股比率变化主要受正股价格变动、债底价值变化及当前债股比率影响，转债价格复杂反映多重因素。

• 策略规则：

- 多维判断多个分位条件结合转股与纯债溢价率（高于80%或低于20%分位设置交易信号）。
- 针对两指标反向信号附加趋势判断，灵活转仓股票或转债策略。

• 图8（策略2.0净值表现）：

- 策略表现更稳健，年化超额收益率6.61%，信息比率0.414。

• 表6（策略2.0详细回测指标）：

- 跨年收益不错，回撤控制较优，策略更趋稳定且改善了策略1.0的弱点。

2.8 合并信号择时策略及表现对比

• 合成策略四种类型：

1. 乐观策略：信号同向看多转债，否则看多股票。
2. 悲观策略：信号同向看空转债，否则看多转债。
3. 保守策略：同向信号有操作，不同时沿用上期信号。
4. 警惕策略：信号不同时则采用最新信号，响应更快。

• 图9（四合成策略净值曲线）：

- 四种策略表现接近，乐观策略年化收益最高17.4%。
- 警惕策略最大回撤最低，为19.45%，体现风险控制较好。

• 表7（合成策略指标汇总）：

- 乐观策略收益表现最好，警惕策略风险控制突出，悲观策略表现较差。

• 结论：信号合成提升策略收益与稳定性，可根据风险偏好选择不同策略框架。

2.9 风险提示

• 模型基于历史数据，未来市场环境变化可能影响策略表现。

- 需警惕因结构性改变导致指标失效或信号错误。

---

三、图表深度解读

| 图表编号 | 描述及内容解读 |
|---|---|
| 图1（页2） | 转债四大核心条款示意图，红绿蓝浅色方块分别为赎回、转股、回售、下修条款。显示转债估值结构复杂，不能简单视为债券+期权。 |
| 图2（页2） | 行业转债余额（蓝柱，亿元）与数量（红线，右轴）对比。银行、交通运输和非银金融余额最高；医药和化工发债家数多。说明行业分布较集中。 |
| 图3（页4） | 基金重仓转债溢价率分布，横轴为溢价率区间，蓝柱为持仓市值（亿元），红线为持券数量。约98%市值持有低于50%溢价率债券，明确机构偏好。 |
| 图4（页5） | 转债偏股策略指数、基准中证转债及转债基准净值走势对比。偏股策略指数长期跑赢其他指数，风险调整后表现优越。 |
| 图5（页5） | 转债偏股策略指数与万得全A、沪深500指数及债股比率走势。债股比率峰谷明显，验证资产间轮动特性。 |
| 图6（页6） | 转股溢价率指数、纯债溢价率指数及债股比率时间序列走势。两溢价指数周期波动，呈现显著均值回复，债股比率随估值调整。 |
| 图7（页7） | 择时策略1.0净值曲线，蓝色为策略，红色为基准，黄色为转债策略。策略实现稳步超额收益，最大回撤低于基准。 |
| 图8（页10） | 择时策略2.0净值表现，显示复合信号带来的策略更稳健，年化收益率和风险调整后表现优于方案1.0。 |
| 图9（页11） | 四类信号合成策略净值曲线，乐观策略显著领先，警惕策略风险控制良好，悲观策略表现相对滞后。 |

---

四、估值分析与模型逻辑

• 估值指标选取基于双重考虑：

- 转股溢价率：相对估值，衡量转债价格与转股价值之差，反映转债相较于股票部分的溢价。
- 纯债溢价率：绝对估值，反映转债价格相较于纯债底价的溢价，衡量转债债权部分的风险补偿。

• 估值驱动因素：

- 正股价格与波动率影响转股期权价值。
- 利率、信用风险及债底价值影响纯债部分估值。

• 策略模型利用两个指标的均值回复特性：

- 当溢价率过高超出历史正常范围，判断市场过热，调整资产配置至股票。
- 溢价率较低时，市场低估转债价值，择机配置转债。

• 第二版模型引入纯债溢价率与转股溢价率的联动判断，避免单指标误判。

- 合成策略综合两类信号，兼顾收益最大化和风险控制，策略设计体现逻辑严谨与实际可操作性的平衡。

---

五、风险因素评估

• 市场结构变化风险：未来转债市场条款设计、监管环境及市场参与者行为变化可能影响溢价率指标有效性。

- 模型参数稳定性风险：尽管参数敏感性测试显示一定鲁棒性，但市场极端波动仍可能造成模型失灵。

• 交易成本及流动性风险：择时频繁转仓带来交易成本，且高溢价转债流动性差，可能造成执行风险。

- 信号滞后与噪音风险：市场短期波动可能产生噪音干扰，策略1.0回撤体现这一点。

• 估值指标自身局限：隐含波动率等复杂指标失真，转股溢价率易受转股价格下修、多重条款影响，指标本身不是完美。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告对隐含波动率和YTM的否定较为明确，但未深入量化其失真程度，给出更具体误差分析或对比将更具说服力。

- 转债估值受多条款影响复杂，报告虽指出非线性关系，但在公式模型中仍假设Δ为常数，可能低估市场实际非线性特征。

• 由于择时模型基于历史回测，且交易成本暂不计入，实际策略表现可能低于模拟水平。

- 报告选择转债偏股策略指数作为主要标的，出于机构行为考虑合理，但该指数样本筛选本身可能引入幸存者偏差。

• 合成策略各具特色，但从图表和表格未看到更细致的策略择时频率及切换成本分析，可能存在忽略实操难点。

- 报告以正股价格作为主要驱动因子，尚未充分讨论宏观经济变化、整体债券市场利率环境对转债估值的外生影响。

---

七、结论性综合

本报告系统阐述了中国可转债的估值特征、核心条款及市场结构，明确转债估值测度应兼顾正股和债底两重因素。通过实证及模型构建，重点验证了转股溢价率和纯债溢价率二者的均值回复特性及其对估值拐点的预测能力。

对比两类转债指数，转债偏股策略指数因低溢价率高流动性，更符合机构持仓习惯及具有更佳历史表现，成为资产择时模型的标的。基于两个核心的溢价指标，开发的择时优化策略分别展现良好超额收益和稳健风险管理能力，年化超额收益分别达到7.03%和15.6%。采用多信号合成策略，尤其是乐观策略，进一步提升到了17.4%。

图7、图8均体现了策略净值持续跑赢基准，并且风险指标（最大回撤、信息比率、盈亏比）表现突出，这对转债投资者提供了强有力的择时工具。图9说明多信号合成在收益与风险控制间取得较好平衡。

综合来看，报告提出的基于转股溢价率和纯债溢价率的择时模型逻辑清晰、数据支撑充分、实证有效，具有较强实际指导意义，为可转债投资提供了科学的估值参考和策略路径。

---

主要图表示意（Markdown格式）

图1：转债的四类核心条款



图2：存量转债主要分布行业及数量



图3：公募基金重仓转债溢价率分布



图4：转债偏股策略指数与中证转债指数表现



图5：转债偏股策略指数与股票指数及债股比率



图6：转股溢价率与纯债溢价率的波动周期



图7：择时优化策略1.0表现



图8：择时优化策略2.0表现



图9：四类合成策略整体表现



---

参考文献页码

报告内容所有引用均涵盖在报告页码范围0-12页内，具体数据与论述可对应查看相关页面[page::0-12]。

---

总结而言，本报告围绕衡量可转债估值及利用估值指标进行策略择时展开，结合丰富的市场数据与回测实证，提出了一套逻辑完善且表现优异的量化投资框架，对转债投资者具较强参考价值。

报告