2025年6月非农就业数据与市场预期对比 [page::0][page::1]

• 美国6月新增非农就业14.7万人，明显高于市场预期11万人，近三个月移动平均新增就业人数升至15万人。

- 政府部门就业减少7000人，州与地方政府就业增加8万人。

• 医疗保健与社会援助、休闲住宿、建筑、交通仓储等劳动力密集且技能要求低的行业新增就业人数显著增长。

- 高技能领域如商业服务出现就业人数减少，科技大厂裁员计划影响明显。

劳动市场结构性变动与技能错配现象分析 [page::0][page::1][page::2]

| 行业 | 2025-04新增就业(千人) | 2025-05新增就业(千人) | 2025-06新增就业(千人) | 时薪增速(环比, %) | 小时工资(美元) |
|--------------------|-----------------------|-----------------------|-----------------------|-------------------|----------------|
| 非农就业 | 158 | 144 | 147 | — | — |
| 医疗保健和社会援助 | 79 | 81 | 59 | — | — |
| 休闲住宿 | 18 | 29 | 20 | 0.2 | 22.8 |
| 建筑 | 0 | 6 | 15 | 0.4 | 39.6 |
| 商业服务 | 27 | 0 | -7 | 0.5 | 44.2 |
| 信息 | 1 | 5 | 3 | 0.9 | 52.7 |

• 技能错配加剧，白领岗位受政府裁员及AI发展影响需求减少，低技能岗位缺口因移民减少而扩大。

- 低技能岗位如医疗保健、休闲住宿与建筑持续增加，而高技能岗位如商业服务减少。

• 外国出生劳动力连续三个月回落，移民流入锐减，降低劳动力市场总供给。

美联储货币政策展望与非农数据影响 [page::1][page::2][page::3]

• 6月失业率从4.2%下降至4.1%，反映就业市场韧性和劳动力供给受抑制。

- 美联储7月降息可能性因强劲就业数据大幅降低，决策层态度谨慎，坚持“wait-and-see”策略。

• 预判次轮降息将于第四季度出现，届时结构性通胀由关税因素引发的压力预计解除。

劳动力市场供给与失业率动态分析 [page::2]

• 供给端减少使得失业率不必随新增就业放缓而快速上升。

- 永久性失业与暂时性失业两重结构变化，对整体失业率影响复杂。

中金研究报告详尽分析

报告元数据及概览

标题：《非农韧性不支持美联储提前降息》
作者：肖捷文、张文朗
发布机构：中金公司
发布日期：2025年7月4日
主题：美国劳动力市场分析及对美联储货币政策的影响

本报告核心论点是，美国2025年6月份非农就业数据表现坚韧，新增就业人数显著高于市场预期，失业率进一步下降，这体现了劳动力市场的韧性和结构性变化。基于此，报告判断短期内美联储不会提前降息，预计下一次降息可能要等到第四季度，即关税导致的通胀压力缓解之后。报告旨在传达非农数据对货币政策路径的影响，特别针对投资者关注的美联储降息时间窗口和通胀风险管理。

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逐节深度解读

一、非农就业与失业率分析

报告指出，2025年6月美国新增非农就业14.7万人，显著超出市场预期的11万人，同时4月和5月新增就业数据向上修正了1.6万人，推动近三个月移动平均新增就业人数回升至15万，显示劳动力需求依然强劲。[page::0,1]

分行业来看，政府部门存在明显分化：联邦政府裁员7000人，但州和地方政府新增就业人数达到8万人，显示基层政府可能扩张。私人部门新增就业集中在医疗保健及社会援助（+5.9万）、休闲住宿（+2万）、建筑（+1.5万）和交通仓储（+0.8万）等劳动力密集且技能门槛较低的行业。相反，高技能行业如商业服务就业减少7000人，信息和金融行业虽有所增长但规模较小，分别增加3000人。[page::0]

这种分布反映出劳动力市场存在显著技能错配：一方面高技能岗位需求萎缩，另一方面低技能岗位仍然供不应求。ADP“小非农”数据显示6月私人部门就业减少3.3万人，主要流失高技能行业岗位，而制造业、建筑及采矿等低技能行业就业增长明显。这种分化与微软等大型科技公司全球裁员相呼应，强化了“白领过剩”与低技能岗位劳动力短缺的双重矛盾。[page::0,1]

二、劳动力市场结构性变化及失业率影响

报告进而分析了导致这种技能错配的背景因素，包括政府高技能岗位裁员、人工智能技术快速发展替代部分行政及专业岗位，以及移民政策收紧导致低技能劳动力供应萎缩。最新数据显示，2025年初美国西南边境移民流入急剧减少，外国出生劳动力人数已连续三个月回落（图表4）。这直接减少了劳动力市场的供给量，降低了使失业率保持稳定的“盈亏平衡就业人数”，该指标从2024年每月至少需要新增14-18万人，下降到今年只需约4万人即可抵消失业率上升。[page::1,2]

失业率由此在6月由4.2%下降至4.1%，体现了劳动力市场供需结构的深刻调整，说明即便新增就业增速放缓，失业率也未必显著上升。这一点在图表3中通过暂时性失业与供给侧失业构成的结构分析得到了佐证，图表显示近期失业率中“永久性失业”部分相对稳定，而“暂时性失业”占比下降。[page::2]

三、美联储货币政策展望

基于上述劳动力市场的韧性和结构性变化，报告认为2025年6月的非农强劲数据排除7月份降息的可能性。尽管前有特朗普对美联储施加降息压力，但FOMC会议纪要及鲍威尔的最新讲话均显示美联储对降息持耐心观望态度，强调防范通胀风险的重要性。“边等边看”成为当前的政策基调。考虑到美国高通胀主要受关税因素带动，这属于较为明显的一次性和结构性冲击，美联储更倾向于观望通胀走势，不会轻易调整政策。报告继续维持美联储将推迟降息到2025年第四季度的判断，届时关税影响减弱，降息窗口或会开启。[page::1]

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图表深度解读

图表1：6月新增非农就业反弹

此柱状图显示2019年至2025年6月，美国每月新增非农就业人数（千人）和3个月移动平均线变化。图中6月新增非农就业人数反弹至约147千人，显著高于近年低迷水平。移动平均线亦呈上升态势，表明近期就业市场有所恢复，反映经济需求较为稳定。

该图有效佐证报告强调的“就业恢复韧性”，支持作者对美联储不会急于降息的判断，因为就业形势尚未显著恶化，失业率无明显上升压力。[page::1]

图表2：6月失业率回落至4.1%

该折线图从2010年至2025年6月追踪美国失业率走势。2020年疫情导致失业率激增后，逐步回落至较低区间。近期随着经济调整，失业率小幅反弹，但6月再次回落至4.1%左右，接近历史较低水平。

这反映美国劳动力市场的坚韧，也说明疫情后的结构性调整正在形成新的常态，进一步支持劳动力市场韧性观点。[page::2]

图表3：6月暂时性与供给侧失业降低

此柱状叠图细分了失业率中暂时性失业、重新进入劳动力市场和永久性失业人数构成。数据显示暂时性失业占比有所下降，永久性失业保持相对平稳，说明短期的失业冲击减弱，劳动力市场供应端整体趋于紧张。

该图为劳动力供需结构的深层解析，表明失业率下降背后有供给侧限制因素，支撑失业率维持低位。[page::2]

图表4：外国出生劳动力回落趋势

该趋势图展示了2009年至2025年6月美国外国出生劳动力人数，红色实线为实际数据，红色虚线为此前的预测趋势。图中2021年后数据明显低于趋势线，尤其近期呈下滑态势，反映移民劳动力供应出现断档。

这一数据验证了报告对移民政策收紧减少低技能劳动力供给的假设，成为维持低失业率与就业韧性的关键因素之一。[page::2]

图表5：分行业非农就业数据一览

表格展示2025年4-6月美国各行业新增就业人数（千人）及时薪增长情况。

• 医疗保健和社会援助领域6月新增59千人，表现最强；

- 建筑行业增15千，休闲住宿增20千，表明低技能密集型岗位需求旺盛；

• 制造业、耐用品行业则持续负增长，反映去工业化及技术升级影响；

- 高技能行业如商业服务新增就业负增长7千，信息业仅增3千，金融业3千，体现高技能岗位回落。

时薪增速整体温和，6月数据显示大部分行业时薪环比涨幅约0.1%-0.5%，符合温和通胀预期。

该数据基础支持报告提及技能错配问题，以及劳动力市场低技能岗位紧缺而高技能岗位需求下降的结构性事实。[page::3]

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估值分析

本报告主要聚焦宏观经济及劳动力市场，未包含具体企业或资产估值模型，不涉及DCF、市盈率等估值方法。其政策结论对市场风险偏好和资产价格可能产生影响，故无直接估值分析内容。

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风险因素评估

报告隐含的风险包括：

• 通胀风险：若关税引发的结构性通胀持续时间超预期，可能压制经济增长，影响劳动力市场。

- 政策变动风险：美联储货币政策若转向过快降息，可能导致通胀预期失控。

• 劳动力市场结构调整不及预期：技能错配或移民供应变化若出现逆转，可能影响就业与失业率预测。

报告未明确提出具体缓解策略，但强调美联储将采取“边等边看”态度，耐心观察通胀和劳动力市场变化。

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批判性视角与细节

报告对美国劳动力市场所展现出的韧性分析较为全面，但仍有几点需要审慎考虑：

• 报告强烈依赖移民政策收紧对低技能劳动力供给减少的结论，这一因素在政治、法律层面存在一定不确定性，未来政策反转可能对劳动市场产生显著影响。

- 技能错配分析虽然合理，但对“白领过剩”的评估较为简略，没有充分探讨技术变革带来的岗位转换和再培训的可能影响。

• 预测美联储将推迟降息至第四季度，是基于当前非农数据表现以及对通胀的结构性判断，然而经济环境复杂多变，任何意外经济冲击都可能影响美联储决策节奏。

- 图表资料虽然详尽，却缺乏对全球经济环境和外部冲击的量化影响分析。

整体来看，报告逻辑清晰、数据详实，观点谨慎稳健，但政策不确定性依旧是潜在变数。

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结论性综合

中金公司对2025年6月份美国非农就业报告的分析揭示，新增就业人数高于市场预期，失业率由4.2%下降至4.1%，显示劳动力市场韧性强劲，尤其低技能岗位需求旺盛，高技能岗位受人工智能发展及政府裁员等影响减少，形成显著的技能错配结构。移民政策收紧导致外国出生劳动力回落，供应缩减进一步固化了低失业率环境。

基于此，美联储在当前通胀压力尚未完全释放、经济增长稳定的背景下，不会急于在7月降息，降息窗口预计推迟至第四季度。报告通过详尽的就业数据、失业率及技能结构分析，有力支撑了这一结论。

图表1至5从不同维度系统呈现了就业增长趋势、失业率变化、暂时性与永久性失业构成、移民劳动力供应变化、行业分布及工资增长，完美佐证报告核心论点，增强结论的可信度。

整体而言，报告准确揭示了美国劳动力市场的复杂结构性变化及其对货币政策的影响，提供投资者理解未来政策预期及经济走势的重要视角。

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参考文献

[1] https://apnews.com/article/microsoft-layoffs-xbox-f44079957b12370f72e24edebe9fcc6b
[2] https://www.nbcnews.com/data-graphics/us-immigration-tracker-follow-arrests-detentions-border-crossings-rcna189148
[3] https://www.aei.org/research-products/report/immigration-policy-and-its-macroeconomic-effects-in-the-second-trump-administration/

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报告