资金面和债市动态 [page::0]

• 8月18-22日资金面收敛，上证指数创新高，债市多头情绪受压，收益率全线上行，利差扩张。

- 城投债短久期收益率上行3-7bp，长期收益率上行8-13bp，信用利差扩张5-11bp，短久期相对抗跌。

信用债市场流动性与机构持仓变化 [page::0]

• 基金因赎回压力净卖出信用债209亿元，主要减持3-5年品种。

- 理财、保险和其他资管机构分别净买入102亿、193亿、182亿元，主要买入3年以内中短久期品种。

• 信用债市场存"看股做债"现象，债市不确定性明显，建议中短久期票息防守策略。

择券策略及筛选标准 [page::0]

• 优先关注1-3年票息优势和超额利差较高的债券，筛选隐含评级AA(2)及以上、存量公募债规模15亿元、收益率≥2.2%、超额利差≥20bp的主体，共103家。

- 另外筛选同期收益率上行幅度≥5bp、超额利差在20bp以内的17家城投，供投资参考。

银行资本债市场情况与交易建议 [page::1]

• 8月18-22日银行资本债收益率普遍上行，利差扩张，3-5年品种表现较弱，1-2年相对抗跌。

- 大行资本债收益率上行与国开债相关性加强，当前4-5年资本债收益率接近2.1%，利差处于高位，有波段交易机会。

• 建议负债端不稳定机构谨慎交易，负债端稳定机构可逢低买入。

风险提示 [page::1]

• 货币政策超预期调整风险

- 流动性超预期变化风险

• 信用风险超预期风险

【华西固收】防御等待报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《防御等待》

- 发布机构：华西证券研究所

• 发布作者：证券分析师 姜丹 (执业证书编号 S1120524030002)

- 发布日期：2025年8月25日，版本更新至8月26日 07:49 北京时间

• 研究主题：中国固定收益市场，重点是信用债与银行资本债市场的近期表现及展望，提供的投资策略建议及风险提示。

报告核心论点概括

本报告聚焦于当前中国信用债市场的波动性及其背后的资金面变化，重点分析了城投债与银行资本债的收益率、信用利差及投资者行为的变化。报告认为，尽管资金面有所收紧，权益市场表现较好给债券带来压力，但中央银行对资金面的支持态度未变，市场整体仍存在可防御的投资机会。建议采取以票息防守为主的中短久期策略，精选优质主体关注收益率提升及利差优势，同时针对银行资本债的高相关性提供以波段操作为主的交易思路。总体来看，市场处于“防御等待”阶段，需警惕货币政策及信用风险的超预期变化。

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二、逐节深度解读

第一部分：华西固收市场综述 （页0）

• 关键信息摘要：

- 8月18日至22日资金面收紧超预期，叠加上证指数刷新近十年高点，导致债市多头情绪受压，普信债收益率普遍上行，信用利差显著走扩。
- 城投债收益率整体上升，短久期(1-2年)变动较小但仍上升3-7个基点，3-5年及10年等中长久期债券表现更弱，收益率上行幅度更大，信用利差亦显著扩张。
- 基金因赎回压力大幅减持信用债（净卖出209亿元），集中在3-5年期限；而理财、保险及其他资管机构积极接盘，分别净买入102亿，193亿及182亿元，主买3年以内短中端品种。

• 推理与依据：

- 资金面的紧张导致短期流动性承压，基金赎回压力首当其冲，使其大幅减持信用债。
- 理财和保险机构资金来源相对稳定，且风险偏好不同，在短中限久期上积极介入，提供一定托底作用。

• 数据点解读：

- 收益率上行3-14基点不算剧烈，但利差扩张显示信用风险溢价增加，市场信心有所减弱。
- 单周209亿元信用债净卖出说明流动性压力显著。
- 净买入金额（理财、保险、其他资管总计约477亿元）成为市场重要对冲力量，体现其高风险承受和资金持续性。

• 投资策略逻辑：

- “看股做债”现象影响持续，债券市场不确定性较大，因而推荐中短久期、票息防守策略以规避波动风险。
- 央行资金面政策支持未变，预计跨月平稳，有利于中短久期信用债走稳。
- 利用当前利率上升带来的票息回升作为防御手段。

• 择券建议：

- 首选1-3年存量公募债，筛选隐含评级在AA(2)及以上、收益率超过2.2%且超额利差大于20bp的103家主体。
- 次选上调超过5bp且超额利差20bp以内的17家城投债主体，避免重复。
- 此策略强调收益率与利差的双重筛选标准，目标捕捉市场回调带来的高性价比品种。

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第二部分：银行资本债市场表现与观点（页1）

• 关键论点：

- 8月18-22日，银行资本债收益率普遍上行，长久期表现较弱，短久期相对抗跌。
- 3-5年期限资本债收益率上行6-9bp，利差扩张2-6bp；1-2年期限收益率上行小于7bp，利差扩张不超过3bp。
- 近期5年AAA级银行二级资本债信用利差与5年国开债收益率相关系数从0.4升至0.75，表明其价格波动与利率波动的关联增强，“放大利率波动”的特性凸显，适合波段交易的博弈安排。

• 逻辑推断：

- 利率市场波动加大，资本债利差受到更强的利率影响，价格弹性增高。
- 中长久期大行资本债较普信债存在明显超调，买入的利差保护较厚，存在修复机会。

• 投资建议区别：

- 负债端不稳定企业宜谨慎操作，等待利率债企稳后再介入。
- 负债端稳定机构可利用调整机会“越调越买”。

• 风险提示：

- 货币政策和流动性超预期调整。
- 信用风险急剧恶化。

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第三部分：评级说明及法律声明（页2）

• 该部分主要说明华西证券研究所的评级标准，报告仅向专业投资机构客户提供投资建议辅助，强调投资风险自负，法律责任有限。评级基于未来6个月内股价或行业指数相对于上证指数的表现幅度划分五档，公司评级从“买入”到“卖出”，行业评级从“推荐”到“回避”不等。

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三、图表深度解读

报告前两页均含视觉形象与品牌标志相关图像：

• 页0封面图片：展示了现代都市高楼建筑与飞行飞机，传递“华西研究创造价值”的品牌主张，体现对资本市场及宏观经济空间的信心和覆盖。

- 页1徽章及二维码：华西研究传统印鉴式徽标，象征严谨专业，同时二维码方便客户关注与获取更多研报内容，显示报告面向专业客户的定位。

无专门数据图表或趋势图呈现，报告内容以文字详述为主。

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四、估值分析

报告核心为固定收益市场行情分析与投资建议，未涉及传统股票估值模型，如市盈率、市净率、DCF等。报告中信用利差和收益率的表现即为关键估值参考指标。

• 收益率代表债券持有的现金回报率。

- 信用利差衡量债券较国债等无风险利率之上的溢价，反映信用风险和流动性风险。

报告重视：

• 隐含评级（如AA(2)）作为信用等级的定量标尺。

- 超额利差作为筛选优质“性价比”债券的依据。

这些指标体现机构债券市场的风险-收益权衡，估值方法为信用债市场的常用技术。

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五、风险因素评估

报告明确指出三大主要风险：

1. 货币政策超预期调整：若央行短期内放弃或调整宽松支持态度，可能导致资金面骤紧，债券价格承压。

2. 流动性出现超预期变化：流动性骤降将加剧市场波动和信用风险。

1. 信用风险超预期：企业或地方债违约风险突然增加，将直接冲击债券定价和投资回报。

报告未提供详细缓解策略，但暗示：

• 通过精选短中久期、高票息及高利差债券，实现票息防守与潜在利差修复收益。

- 对于不稳定的负债端机构，采取更为保守的观望态度。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体立足于市场当前状态的中性偏防御配置，言辞谨慎。

- 对股票市场上涨背景下的债市悲观情绪有清醒认知，提出适当中短期策略，而非激进买入。

• 报告对资金面收紧的因果链条逻辑较为严谨，但因无详尽宏观数据和模型公开，投资判断依赖当前利差和流动性指标，未充分展开宏观经济不确定性对债券风险的深度情景分析。

- 信用评级和利差筛选标准虽然合理，但并未提供违约率历史数据等辅助，限制了对信用风险的定量把控。

• “看股做债”观点虽反映当前市场现象，但未详细解析股债关系复杂性和未来可能分化的情形。

- 估值部分缺少动态敏感性测试或多情景假设，难以完全覆盖市场极端波动风险。

总体谨慎而专业，考虑充分，适用于当前市场环境，但投资者仍需结合自身风险承受能力和宏观经济判断。

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七、结论性综合

华西证券的《防御等待》报告通过细致的市场数据分析，描绘了2025年8月中下旬国内信用债与银行资本债市场的关键表现及资金流动结构：

• 资金面超预期收紧导致信用债收益率和利差均上行，尤其是中长久期债券，反映出市场风险偏好收敛和信用风险溢价增加。

- 基金因赎回压力大规模净卖出信用债，主要集中3-5年期限；理财、保险及其他资管机构则主动承接，特别是偏好3年以内中短期限票据，平衡市场流动性供需。

• 银行资本债市场表现类似，长久期品种受压更明显，但其信用利差与利率波动高度相关，提供了波段操作机会。

- 报告明确推荐中短久期、票息防守型信用债投资策略，强调筛选高票息、高超额利差的债券进行优中选优，迎接未来债市可能出现的修复行情。

• 风险提示覆盖货币政策、流动性和信用风险的超预期变动，是市场潜在最大的投资威胁。

报告整体强调“防御等待”的策略意图，即当前债市波动加剧，投资需谨慎，适当控制久期风险，优化债券质量和票息水平，密切关注资金面和政策动向，稳健布局把握市场修复机会。

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总结

这份由华西证券研究所发布的固定收益专题报告具有较强实用价值，为专业投资机构客户提供了2025年8月信用债和银行资本债市场的最新深度观察和操作建议。通过详细的数据剖析和策略筛选，报告兼顾风险管控与收益机会，突出“防御等待”理念，适合市场波动期的理性投资参考。

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附：报告重点截图示例

封面图示：



资深券商标志徽章及二维码：





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