可转债市场行情回顾与估值偏高现状 [page::1]

• 近1月可转债不同价位指数均上涨，其中低价转债涨幅最大达4.29%。

- “百元转股溢价率”滚动三年及五年分位数分别为64.9%和67.3%，显示转债估值整体偏高。

• 偏债型转债剔除转股条款后相较信用债收益率存在-1.26%的收益率缺口，表明性价比较低。

转债估值因子构建及成分指数划分 [page::2][page::3]

| 转债估值指标 | 因子构建方式 | 因子说明 |
|---------------------|------------------------------|-------------------------------------------|
| 转股溢价率偏离度 | 转股溢价率 - 拟合转股溢价率 | 衡量转股溢价率与拟合值偏离度，标准化可比 |
| 理论价值偏离度 (蒙特卡洛模型) | 转债收盘价/理论价值 - 1 (蒙特卡洛建模) | 考虑多条转换路径及条款影响，精准估算转债理论价偏离度 |

• 根据平底溢价率划分偏股转债(>15%)，偏债转债(< -15%)，其余为平衡转债，并针对评级、市值、剩余期限等进行严格筛选。

- 构造对应的低估转债指数及风格指数，低估因子在偏股和平衡、偏债转债中的增强超额收益分别为-1.40%、-0.55%、1.12%。

低估风格指数表现与超额收益情况 [page::3]

• 偏股低估转债指数波动较大，但信息比率达到1.20，表现优于基准指数。

- 三种低估转债风格指数均展现了较好的年化收益率（12.85%-24.63%），信息比率明显提升，最大回撤均较合理。

转债风格轮动策略及其优异表现 [page::4]

| 指标 | 转债风格轮动 | 转债低估等权指数 | 转债等权指数 |
|--------------------|-----------|--------------|----------|
| 年化收益率 | 24.00% | 13.98% | 8.81% |
| 年化波动率 | 16.69% | 10.99% | 11.68% |
| 最大回撤 | -15.89% | -15.48% | -20.60% |
| 信息比率 | 1.44 | 1.27 | 0.75 |
| 月度胜率 | 64.04% | 60.67% | 59.55% |

• 风格轮动策略结合转债20日动量和波动率偏离度双因子信号进行双周调仓。

- 最新信号显示未来两周全仓配置平衡低估转债指数，风格轮动收益优于低估指数及等权指数。

• 组合自2018年以来表现优异，风险收益特征良好。

低估风格指数成分转债详解 [page::5][page::6]

• 偏股、平衡、偏债低估指数分别包含30只左右，成分涵盖钢铁、汽车、基础化工等多个行业，债券评级普遍在AA及以上。

- 筛选标准严谨，包含市值、盈利情况、信用评级等多个维度，有效控制信用风险。

报告详尽分析报告 —《7月转债配置：转债估值偏高，看好平衡低估风格》| 开源金工

---

1. 元数据与概览

本份研究报告题为《7月转债配置：转债估值偏高，看好平衡低估风格》，由开源证券金融工程团队于2025年7月17日发布，作者主要为首席分析师魏建榕及资深分析师张翔和何申昊。本报告关注可转债市场及其估值，兼顾转债与正股、偏债转债与纯信用债的相对估值，重点剖析可转债估值状况、风格轮动策略与配置建议。

核心论点总结如下：

• 近期转债市场整体表现稳健，但整体转债估值相较历史偏高，尤其相对转股的溢价率已处于相对较高分位。

- 偏债转债的配置性价比相比于纯信用债偏低，表明偏债转债吸引力有限。

• 通过估值因子构建的低估值转债指数表现优异，且风格轮动模型显示未来短期内建议重点配置“平衡低估转债”风格。

- 报告基于系统性量化研究，强调估值因子的风格轮动及其对超额收益的贡献，兼顾风险管理。

总体来看，报告主张谨慎看待转债整体估值，精选低估值品种进行策略布局，尤其偏好平衡风格，同时利用情绪指标进行轮动配置。[page::0,1]

---

2. 逐节深度解读

2.1 摘要与市场行情回顾

截至2025年7月11日，转债及其正股各主要板块指数均呈正收益，其中低价转债指数涨幅较大（4.29%）、高价转债涨幅较小（1.88%），正股等权指数涨幅最高达到4.76%。图1（第1页）清晰展现出低价转债在市场反弹阶段的相对强势。这一表现形成当前估值研究的重要背景，即市场驱动下，价格表现存在风格分化。[page::0,1]

2.2 转债估值偏高

通过“百元转股溢价率”指标，报告量化转债相对于正股的估值溢价。该指标2008年以来滚动三年、五年分位数分别为64.9%和67.3%，说明当前转债溢价处于历史偏高区间（图2）；同时，针对偏债转债，剔除由转股条款影响后的收益率（修正YTM）减去信用债YTM的中位数为-1.26%（图3），显示偏债转债吸引力不足。此举充分考虑了期权因素对收益率的影响，使比较更具合理性和实践意义。两项指标合起来，形成对当前转债市场“估值偏高，尤其偏债转债性价比偏低”的总体判断，也为后续偏股、平衡、偏债分类布局提供基础。[page::1,2]

2.3 低估值增强策略及指数构建

报告基于转股溢价率偏离度和理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）合成的“转债综合估值因子”，用以筛选低估值转债，分别构造偏股、平衡、偏债三类低估转债指数。构建时应用了多项风险控制标准，例如正股市值限制、评级要求、剩余期限和赎回风险排除，确保指数成分信用质量和流动性可靠。

因子定义解析：

• 转股溢价率偏离度：实际转股溢价率与基于转股价值拟合模型的理论溢价率之间的差异，用以衡量转债是否被高估或低估。

- 理论价值偏离度（蒙特卡洛）：基于蒙特卡洛路径模拟估算转债理论价值，涵盖转股、赎回、下修、回售条款，计算转债价格与其理论价格的偏离。蒙特卡洛充分模拟不确定性，提升价值评估准确度。

指数构建为等权重配置，选取估值因子排名前1/3品种，且单指数成分债数量上限为30只，确保集中度与分散度的合理平衡。[page::2,3]

2.4 低估指数表现与超额收益

图4显示，偏股低估转债指数波动较大，但三类低估指数超额收益整体平稳向上（图5）。从统计数据看（表2），三类低估指数信息比率均优于相对应普通风格转债指数，尤其偏债低估指数信息比率最高（1.36），年化收益、波动率、最大回撤均表现合理。近4周超额收益为-1.40%、-0.55%、1.12%，反映短期内偏债低估指数最具超额表现潜力。此数据印证了低估值因子在市场不同风格转债中的有效性和实用性。[page::3]

2.5 风格轮动模型

通过转债20日动量和波动率偏离度构建的市场情绪捕捉指标，报告设计了转债风格轮动策略。逻辑是将动量和波动率指标排名相加决定仓位，不同指标排名的综合权重反映市场情绪倾向及风险偏好。如表3示例所示，动量和波动率排名的低位得分代表更优配置价值，多个风格排名相同则等权配置，三种风格均被选中时则100%配置于平衡风格，显示了对平衡风格的严格偏好。

截至2025年7月11日，风格轮动策略近4周收益2.37%，今年累计收益29.73%，显著优于基准转债等权指数，验证策略有效性（图6，表4）。未来两周信号全仓建议配置平衡低估转债指数（图7），体现研究团队对平衡风格的持续看好。[page::3,4]

2.6 低估风格指数成分债明细

报告列出截至2025年7月11日的三类低估风格指数成分债详细名单（表5-7），涵盖债券代码、一级行业、评级、当前价格、转股价值、剩余期限、剩余规模等核心参数。以偏股低估指数为例，涉及钢铁、基础化工、电子、有色金属、建筑等行业，评级多为AA及以上。平衡和偏债指数同样遵循严格筛选标准，行业覆盖广泛，体现转债市场标的分布多元。

逐只成分债数据为投资者提供精准标的选择参考，支持后续基金及资产管理配置决策。[page::4,5,6]

---

3. 图表深度解读

• 图1 (第1页)：展示了2025年6月11日至7月11日期间，可转债不同价格区间指数涨跌表现。低价转债表现最好，涨幅高于高价和中价指数，这表明市场中价格相对低的转债具有较高的收益弹性和吸引力，反映估值修复趋势和价格动量效应。[page::1]
• 图2 (第2页)：“百元转股溢价率”的滚动五年分位数数据，自2018以来逐步上升，当前为67.3%。这说明转债相对正股的溢价率处于历史中高水平，转债价格含有较高风险溢价，市场整体估值压力较大。[page::2]
• 图3 (第2页)：显示“修正YTM – 信用债YTM”中位数波动轨迹，目前处于-1.26%，偏债型转债收益率相较于同等级信用债收益率偏低，提示这部分投资的性价比不足，投资者要求的风险溢价下降。[page::2]
• 图4 (第3页)：偏股低估转债指数波动较大，明显高于平衡和偏债指数，表明偏股指数受股票市场波动影响较大、风险收益特征激烈，是高波动高收益配置选项。[page::3]
• 图5 (第3页)：低估风格指数相对原风格指数的超额收益走势，整体呈平稳上升趋势，特别是偏股低估超额收益最明显，验证了低估值策略相对于普通风格的优越表现。[page::3]
• 图6 (第4页)：风格轮动策略累计收益显著优于传统转债等权指数和低估等权指数，凸显情绪指标辅助下的动态轮动优势，能有效捕捉风格间切换的超额表现机会。[page::4]
• 图7 (第4页)：风格轮动策略相对于等权指数的超额收益稳健攀升，波动较小，风险调整后收益强，显示系统性风险管理效果好。[page::4]
• 图8 (第4页)：历史风格轮动仓位分配图，2025年中以来主要加仓偏股低估转债风格，未来两周信号显示将转换为平衡低估转债风格配置，体现动态调整过程和策略敏感性。[page::4]

---

4. 估值方法与关键假设

报告采用两大核心估值指标：

• 百元转股溢价率：通过对历史数据拟合模型，计算转股价值=100对应的转股溢价率，反映转债相对正股的溢价情况。其基本公式为 $\displaystyle yi = \alpha0 + \alpha1 \cdot \frac{1}{xi} + \varepsilon_i$，其中特别强调了与转股价值的逆相关。
• 修正YTM – 信用债YTM：对转债YTM进行修正，剥离转股条款影响，引入转股概率和转股预期收益，计算偏债型转债与可比信用债的收益率差距，反映二者的相对吸引力。转股概率基于BS期权定价模型计算。

除此之外，使用蒙特卡洛模拟方法估算转债的理论价值，考虑多重期权条款路径随机性，体现高度定制化评估。双因子综合排名更能体现转债的相对估值优势。

风格轮动策略中，结合转债动量和波动率偏离度作为市场情绪指标，反映短期价格趋势和波动风险，动态调整持仓比例，实现收益最大化与风险控制。[page::2,6]

---

5. 风险因素评估

报告风险提示页（第7页及附录）明确指出：

• 历史回测及模型测算结果存在失效风险，市场波动和环境变化可能扭曲历史规律的适用性。

- 历史数据不代表未来表现，策略和估值工具需结合实际调整。

• 报告基于可靠公开信息，但不保证信息完整性和准确性，投资者需谨慎决策。

- 存在利益冲突的潜在风险，报告仅为参考，不构成个别定制投资建议，客户应根据自身情况评估适用性。

整体风险提示全面且合理，反映了量化/估值模型及策略在现实市场中的不确定性及局限，提示投资者需结合多重因素综合判断。[page::7]

---

6. 审慎视角与细节

• 估值偏高警示：报告通过两种关键指标均显示当前转债估值偏高，预示未来需警惕估值调整压力，表明研究团队立场相对谨慎。

- 偏债转债性价比低：虽偏债转债整体收益率偏低，但依然成为“低估值指数”构建重点，体现对板块主动精选价值的认同。

• 偏股指数波动高：偏股低估指数虽然表现出较高超额收益，但同时伴随最高波动与回撤，风险承受能力需评估。

- 风格轮动偏爱平衡：即使动量与波动率指标指示多风格并存，最终配置倾向平衡低估，反映了对风险-收益较优组合的偏好。

• 历史依赖性：估值模型和因子策略基于2018年以来数据，未必充分覆盖极端市场环境，未来市场结构变化存在不可预测性，策略需与市场实际紧密结合。

- 产品流动性与规模限制：低估值指数构建中设置了规模和信用评级门槛，保障流动性与风险，但可能导致筛选结果忽视部分新兴或小市值转债。

• 附录公式简明：报告在附录中对主要指标计算公式进行了宣讲，便于投资者理解估值逻辑，但缺少对蒙特卡洛模型的更细致参数说明和敏感性分析，略显简略。[page::2,3,6]

---

7. 结论性综合

本报告通过开源证券金融工程团队系统性量化研究指出，2025年7月份转债市场整体估值偏高，尤其“百元转股溢价率”处于历史高位区间，且偏债转债因修正YTM低于同等级信用债YTM，中位数为-1.26%，显示偏债型转债性价比不足。市场各价格段转债涨幅分化，低价转债表现强势。

基于转股溢价率偏离度及利用蒙特卡洛方法估算理论价值偏离度，构建了“转债综合估值因子”，形成偏股、平衡、偏债三类低估转债指数，成分债均倾向高质量评级，适度限制流动性和规模。回测及近四周数据均显示低估值指数信息比率优于普通风格指数。偏股指数虽整体波动较大，但超额收益最明显。风格轮动策略综合转债动量及波动率偏离度指标实现双周调仓，业绩持续优异，年内累计超额收益近30%，显著超越宽基转债指数。

从市场情绪和风格轮动模型信号判断，未来短期（两周）建议全仓配置平衡低估转债指数，兼顾风险调整收益，体现团队对平衡风格的重视和看好。报告后附详尽标的列表，支持具体投资选股。

图表分析充分支撑上述结论：市场行情分化（图1）、估值分位指标（图2、3）、低估指数表现（图4、5）、轮动收益（图6、7）、风格配置历史轨迹（图8）均表明结合估值与情绪双驱动的风格轮动策略行之有效。

风险提示明确，强调模型限度、信息完整性风险和策略历史依赖性，强调投资需结合客户自身风险偏好。

总体而言，该份报告为投资者提供了一套全面的转债市场估值分析框架与基于估值和市场情绪的动态风格轮动策略，具有较高实用价值和参考意义，适合量化配置与风格投资双重诉求的机构及专业投资人参考。[page::0-7]

---

# 综上所述，这是一篇结构严谨、分析细致的量化投资研究报告，涵盖了转债市场行情、估值指标体系、低估值因子策略、轮动模型及标的配置，配以丰富图表深入解读，最终落脚于策略实操信号，对于理解当前转债市场估值体系及动态配置具有极强的指导价值。

报告