美国市场VIX与标普500高度负相关 [page::3][page::4]

• VIX为芝加哥期权交易所推出的市场预期波动率指标，反映未来30天波动性预期。

- VIX指数与标普500指数日收益率相关系数为-0.719，表明两者负相关。

• VIX产品在市场危机时具备良好对冲功能。

中国市场波动指数与50ETF显现正相关性 [page::4][page::5]

• 2019年以来，50ETF与其波动指数呈现同向变化，相关系数为0.343。

- A股“快牛慢熊”特征和散户主导促进了上涨时波动率增加的现象。

• 期权波动指数跟随50ETF价格波动，上升行情中波动率上涨，下跌行情中波动率下跌。

市场情绪偏谨慎，期权交易活跃度变化 [page::6][page::7]

• 4月26日50ETF价格下跌4.76%，交易额Put/Call Ratio（PCR）由0.4393升至0.9539，市场情绪趋于谨慎。

- 4月26日平值认购期权隐含波动率26.53%，明显高于认沽期权23.96%，认购期权波动率溢价明显。

• 市场整体成交量小幅下降，预计当前下跌行情仍会持续。

近期波动率趋势及相关数据分析 [page::7][page::9][page::10]

| 日期 | 波动指数(30d) | RV | HV |
|------------|---------------|-------|-------|
| 2019/4/19 | 28.43 | 23.33 | 24.32 |
| 2019/4/26 | 26.18 | 19.92 | 23.38 |

• 波动指数自4月中旬开始下行，4月26日收于26.18，低于近一周峰值。

- 上证50交易额较上周减少13.64%，50ETF交易额也小幅下滑2.78%。

• 认购期权交易额持续上涨27.17%，认沽期权交易额下降5.42%，市场结构发生变化。

- 50ETF隐含波动率整体呈回落态势，期权合约隐含波动率数据显示认购期权存在溢价现象。

期权策略表现综述 [page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16]

• “进退自如”期权策略表现稳定，净值高位徘徊，说明结合方向与波动率的期权交易策略有效。

- 单买看涨期权本周表现疲弱，累计亏损约81%；看跌期权累计收益近65%。

• 备兑看涨策略小幅下跌3.04%，牛市看涨期权价差策略连续亏损，累计亏损超10%。

- 合成空头策略本周上涨24%，熊市看跌期权价差策略近期表现稳定上涨。

• 波动率交易策略（跨式、勒式）均有不同程度的回撤。

- 转换套利策略收益率近乎持平，反向期现套利更新存在数据异常。

• 各策略收益情况助力理解不同期权组合在当前市场的适用性和表现差异。

金融研究报告详尽剖析报告：《市场下跌，为何波动率仍下行？》

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一、元数据与概览

• 报告标题： 市场下跌，为何波动率仍下行？

- 发布机构： 财通证券股份有限公司

• 发布日期： 2019年4月28日

- 分析师及联系方式： 陶勤英（taoqy@ctsec.com），熊晓湛（xiongxz@ctsec.com）

• 研究主题： 探讨在中国股市2019年市场下跌时期，波动率指标却呈现下行趋势的特殊现象，并结合国内外主要市场波动率及股指的相关关系分析，辅以期权市场数据和策略表现。

核心论点： 该报告主要分析了美股市场波动率指数（VIX）与标普500指数的负相关性，揭示中国市场特有的波动率与50ETF正相关异象，并探讨市场情绪与期权交易行为，结合丰富的实证数据和策略业绩，阐述当前市场波动率为何出现下行的原因。报告并无具体买卖评级，主要提供市场观察与期权策略参考，旨在指导投资者理解波动率指标的特性差异以及制定相应投资策略。

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二、逐节深度解读

2.1 市场下跌，为何波动率仍下行？

2.1.1 美国市场背景（1.1节）

• 主要论点： 美国市场的VIX指数与标普500指数存在显著负相关关系。

- 支撑逻辑： VIX作为CBOE推出的衡量标普500指数期权隐含波动率的指数，反映了市场对未来30天的预期波动率。由于恐慌情绪和风险溢价增大，股市下跌时隐含波动率上升，产生负相关。

• 数据说明：

- 从历史走势（图1）观察，VIX与标普500指数关联系数为-0.483，日收益率相关达到-0.719。数据体现了VIX对市场恐怖指数的“反应灵敏度”。
- 例证：2018年2月5日，标普500当日下跌4.1%，VIX却暴涨115.6%，显示VIX作为避险资产的对冲价值。

（见图1）

数据来源：财通证券研究所 [page::3]

2.1.2 2019年以来美国市场的具体表现

• 标普500指数在2019年持续上升，VIX指数同步下跌，维持负相关格局（图2）。标普500下跌时期，VIX短暂上升。

（见图2）

数据来源：财通证券研究所 [page::4]

2.1.3 中国市场特殊现象（1.2节）

• 主要论点: 中国市场，特别是通过50ETF期权计算的波动指数，与50ETF价格呈现正相关关系。

- 数据支撑: 2019年1月起，50ETF上涨同时波动指数不断走高；当50ETF价格下跌，波动率指数也下行。两者日收益率相关系数为0.343。

（见图3）

数据来源：财通证券研究所 [page::4-5]

• 分析原因：

1. 美股标普500市场呈“慢牛快熊”行情，波动率响应快且幅度大；而上证50指数处于“快牛慢熊”走势，波动率在上涨行情中显著升高，下跌时压力较缓解。
2. 中国A股市场主力为散户，交易活跃度随牛市上行放大，当上涨伴随成交量增加，波动率自然上升。下跌行情则往往为阴跌，成交量收缩，导致隐含波动率下降。

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2.2 一周热点行情回顾（第2章）

2.2.1 情绪偏谨慎

• 50ETF 4月26日收盘价2.88元，本周整体下跌4.76%。

- 交易额PCR（购沽比）从4月19日的0.4393升至4月26日的0.9539，表明市场持仓情绪由偏看涨向谨慎转变。

• 平值认购期权隐含波动率为26.53%，认沽为23.96%，认购期权存在明显溢价，反映市场对上涨空间的期待与防御需求。
• IH合约与上证50价差（图4）显示4月26日IH升水5.54点，市场对未来走势有所期待。

（见图4）

数据来源：财通证券研究所 [page::6]

2.2.2 波动率下行

• 表1显示4月8日至4月26日波动指数（30天）从32.25%下降至26.18%，RV（实际波动率）和HV（历史波动率）均维持较低水平，表明波动性往下。

- 表2中，上证50和50ETF的交易额有所下滑，但认购期权交易额上升27.17%，认沽交易额下降5.42%，显示市场风险偏好有所波动，认购期权活跃为乐观信号。

（关键数据表见第7页）[page::7]

2.2.3 50ETF等指数走势回顾

• 50ETF本周（4月22日-26日）整体走弱（表3），但期间波动率指标反倒有下降趋势。

- 相关行业指数（银行、券商）走势同步下滑，反映整体市场谨慎。

• 50ETF近200日收盘价（图5）显示，ETF经历了2019年初的稳健上涨后，近期出现调整。

- 期权市场PCR（看涨/看跌比率）在持仓量（图6）、交易量（图7）、交易额（图8）三方面均显示近期市场情绪由偏乐观向中性谨慎修正。

（见图5-8）




数据来源：WIND，财通证券研究所 [page::8-9]

2.2.4 50ETF波动率走势（图9）

• HV（历史波动率）、RV（实际波动率）与隐含波动指数整体趋同，但波动性自2018年初至今波动幅度较大，近年来波动水平有所回落，反映市场波动性逐步稳定。

（见图9）

数据来源：WIND，财通证券研究所 [page::9]

2.2.5 期权隐含波动率结构（表9及图10）

• 从多日期（3月底至4月底）不同虚值档位的认购认沽期权隐含波动率看，整体呈下降态势。

- 平值期权隐含波动率（图10）也由早春高点回落，说明交易者对近期波动预期减弱。

（见图10）

数据来源：WIND，财通证券研究所 [page::10]

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2.3 期权类私募产品及策略表现（第3-5章）

2.3.1 期权私募产品净值（表10）

• 多款期权私募产品自成立以来均实现不同程度的正累计收益，产品策略涵盖股票多头、套利策略、管理期货等，2019年收益水平普遍较好，最大回撤控制较稳健。

2.3.2 “进退自如”策略表现（表11与图11）

• 该策略结合方向性与波动率，适应市场波动。净值高位徘徊且稳健，反映了策略较好的波动适应能力。

（见图11）

数据来源：WIND，财通证券研究所 [page::11]

2.3.3 各类期权交易策略表现（表12-21及图12-21）

• 买入看涨与看跌： 今年第17周内看涨期权收益率持续大幅下滑（累计-81.34%），看跌期权表现相对较好，累计收益64.92%（表12-13，图12-13）。

- 牛市趋势策略： 备兑看涨组合表现负收益（总收益-3.04%），牛市价差策略下跌超过10%（表14-15，图14-15）。

• 熊市趋势策略： 合成空头策略实现强劲收益，累计近24%（表16，图16），熊市价差策略也获得正收益（6.7%）（表17，图17）。

- 波动率策略： 跨式和勒式期权策略在周中波动较大，跨式总体回落至负19.12%，勒式回落至负17.72%（表18-19，图18-19）。

• 期现套利策略： 转换套利维持微负收益，反向期现套利数据异常（表20-21，图20-21）。

整体来看，当前市场下行背景下，熊市相关策略表现较好，乐观策略承压，波动率策略利润缩水，体现市场情绪偏谨慎且波动预期下降。

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三、图表深度解读

1. 图1（VIX与标普500走势）： 显示两者长期负相关特性。大幅波动期间VIX飙升明显，表现出风险警示和避险属性。

2. 图2（2019年VIX与标普走势）： 近期波动波段对应市场局部调整，验证经典关系。

1. 图3（波动指数与50ETF）： 展示中国市场波动率与指数的正相关，特定制度和投资者结构导致的市场特征。

4. 图4（IH与上证50价差）： IH合约价格升水波动，跟踪市场的不确定性体现。

1. 图5-8（50ETF及期权市场数据）： 刻画了指数走势并反映期权市场持仓、交易活跃度变化，表明市场情绪从激烈转向谨慎。

6. 图9-10（波动率走势与隐含波动率）： 波动率指标整体缓降，预示近期市场风险偏好有所回落。

1. 图11及12-21（各策略表现）： 图形直观展示各类期权策略的历史和近期表现，揭示不同市场状态下策略适应度和风险回报特征。

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四、估值分析

本报告主要聚焦波动率分析与期权策略表现，无直接涉及传统企业估值模型（如DCF等），但通过期权隐含波动率和期权交易相关数据，间接折射市场对未来不确定性的估价及其动态变化。

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五、风险因素评估

报告并未集中列出风险清单，但隐含风险主要包括：

• 市场波动性预期与实际偏差，导致期权定价错配。

- 散户主导市场情绪易大幅波动，可能加剧价格异常波动。

• 波动率相关策略收益表现高度依赖市场趋势与波动环境，环境变化迅速时策略可能大幅亏损。

- 期现套利策略存在执行风险及市场流动性风险，反向套利数据异常值得关注。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告较全面考察了中美市场波动率差异，理论解释与数据匹配合理，体现了对中国市场特殊性的深入洞察。

- 对中国市场的散户主导特征解释具有实操意义，但“快牛慢熊”与“慢牛快熊”划分在实际中或存在交叉，部分情况有无考虑机构投资者影响。

• 期权策略收益波动巨大，报告虽披露收益率，但未展开详细的风险管理和策略限界讨论，投资者需谨慎。

- 反向期现套利出现大量“#VALUE!”错误值，表明数据获取或计算存在问题，不宜直接作为投资参考。

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七、结论性综合

本报告清晰彰显了中美两大主流市场波动率指数的不同关联模式——美国VIX指数与股指存在负相关，而中国50ETF波动率与股指正相关，反映了制度环境与市场结构的差异。通过实证数据，报告表明中国市场波动率在牛市上涨阶段反而走高，而近期股市虽下跌，波动率指标却延续下行趋势，凸显中国市场特有的情绪和资金流动特征。

情绪指标PCR向谨慎转化，交易量及交易额数据佐证市场活跃度下降。期权市场认购期权溢价明显，波动率下行，反映投资者对市场风险的重新评估和悲观预期的缓解。

期权策略表现分化显著，熊市看跌相关策略收益较好，方向性买涨策略承压，波动率相关策略震荡偏弱，从而为投资者调整期权交易组合和风险防范提供数据支持和策略思路。

报告通过大量数据表格和图示，精确捕捉市场脉搏，解释了“市场下跌但波动率下降”的现象，极具现实指导意义和专业价值。

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参考溯源页码：

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