2024年家电板块表现优异 [page::1]

• 申万家电指数全年上涨25%，子板块白电、黑电涨幅分别为39%和25%，居申万一级行业第四。

- 主要受益于年初空调出货增长、龙头业绩稳健、分红预期提升及国补政策催化，出口高景气延续。

十年1Q跨年日历效应回顾 [page::2][page::3]

• 2015-2024年剔除疫情年份，家电板块1Q胜率约70%，涨跌幅平均数6.2%，表现优于其他季度。

- 跨年行情依赖业绩稳健增长、估值不高、无系统性风险三个条件，同时估值切换往往带动股价上涨。

• 2016、2020、2022年因系统性风险，及2018、2021年估值偏高，未出现跨年行情。

家电板块估值及国补政策展望 [page::3][page::4]

• 2025年家电板块TTM PE处于过去十年36%分位水平，总体估值偏低。

- 2025年国补政策金额提升，品类扩围，补贴力度和结构优化，有望支持内销稳定增长。

• 补贴覆盖新增微波炉、净水器、洗碗机等多种产品，空调补贴上限提高至3台。

财政补贴乘数测算及家电内销增长预测 [page::7][page::8][page::9]

• 2024年9-11月家电以旧换新财政乘数约2.2-2.3，体现补贴对零售销售较强拉动。

- 历史经验表明财政乘数会逐年回落，类似于2009年家电补贴由3.5回落至2010年的1.8。

• 预期2025年补贴金额800-1000亿元，财政乘数回落至1.6，预期零售额实现中高个位数增长。

白电出货量增速展望及国补影响 [page::10][page::11]

• 2024年国补集中于下半年，拉动空调、冰箱、洗衣机内销出货量明显提升。

- 以2019-2023年出货量CAGR为基础，叠加补贴增量，测算2025年空冰洗内销出货量同比分别达7.7%、4.8%、2.1%。

• 预计2025年1Q为家电龙头业绩兑现期，受益于补贴政策和价格支撑。

中金研究报告详尽解读与分析

报告标题：十年回溯看家电板块跨年行情的日历效应
报告作者：汤亚玮、褚君、张沁仪
发布日期：2025年1月24日
发布机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）
报告主题：聚焦家电行业，深入分析过去十年家电板块跨年行情的日历效应，结合2024年表现，探讨2025年家电行业的基本面、估值及政策影响，预测未来家电板块行情走势。

---

一、引言与报告概览

报告旨在通过回顾2015-2024年家电板块的季节性表现，尤其是第一季度的跨年行情，结合当前家电行业的基本面和估值水平，为2025年家电板块行情提供策略洞见。报告提出，跨年行情的核心驱动力为稳健的业绩预期与合理估值的估值切换，且行业内外销均存在积极的预期差，板块估值处于较低分位，支撑跨年行情。报告预期2025年家电行业国补政策加码、品类扩围、机制完善，能够有效拉动内销增长，同时外销受益新兴市场渗透提升。整体看好家电板块在2025年走出良好跨年行情。

关键论点包括：

• 近十年中，家电板块第一季度胜率约70%，超沪深300指数表现明显，具显著季节性优势。

- 稳健的业绩预期和合理估值是跨年行情的必备条件。

• 2024年家电板块涨幅显著，内外销、龙头业绩及国补政策为主要推动力量。

- 2025年政策加码、财政补贴乘数虽有回落，但仍能有效驱动家电零售增速。

• 风险主要包括终端需求透支、行业竞争加剧及外部关税风险。

整体投资观点暗示家电板块处于一个估值相对低位、业绩预期稳健的阶段，政策面利好助力，跨年行情值得期待。[page::0,1,2,3,4]

---

二、章节详解及论点解构

1. 家电板块2024年表现回顾与跨年行情季节性

• 内容总结：2024年申万家电指数上涨25%，跑赢沪深300指数10.8个百分点，表现位列申万一级行业第四名。白电板块涨幅高达39%，黑电25%。推动因素包括空调旺季出货增长、核心龙头公司业绩稳健、分红率预期提升及三季度国补政策刺激。此外，出口保持高景气。4季度虽因风格轮动及对国补透支和关税担忧影响表现较弱，但整体仍有显著弹性。[page::1]

• 推理依据：基于政策刺激、业绩兑现以及出口高景气，家电板块获得显著超额收益。国补政策及内需刺激起到关键催化作用。此逻辑符合消费品周期性旺季及市场预期修复。

• 图表解读：2024年申万一级各行业涨幅柱状图显示家电板块涨幅居前列，凸显板块领跑表现；2024年季度涨跌幅细分显示白电和黑电等子板块1、3季度表现亮眼，4季度疲软印证了报告观点。[page::2]

2. 十年跨年行情日历效应回顾

• 关键发现：过去十年（剔除2020疫情异常年），家电板块在第一季度超过70%的时间跑赢沪深300指数。平均涨幅6.2%，中位数7.7%，明显优于其他季度。跨年行情本质为稳健业绩预期带来的跨年估值回补与转换。

• 深层逻辑：稳健的业绩预期支持板块估值切换，带动岁末年初股价上涨，尤其在系统性风险低及估值未显著高估情况下。举例1Q16、1Q20、1Q22因系统性风险出现回调，1Q18、1Q21估值偏高导致行情受限，验证估值和风险为关键因素。[page::2,3]

• 图表分析：TTM PE走势显示家电板块估值周期与跨年行情对应关系，高估时跨年行情受限，估值合理时行情顺畅，呈现周期性规律和市场情绪反应。

3. 2025年展望——基本面与估值支持跨年行情

• 基本面分析：

- 内销端：国补金额增加，补贴品类扩围（新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等小家电），补贴执行机制完善，消费者参与门槛降低，预计有约800-1000亿元补贴支撑，政策驱动力强劲，零售额有望实现中高个位数增长。
- 外销端：新兴市场仍处家电普及期，渗透率提升空间大，出口保持较好成长驱动力，关税忧虑缓解对估值形成压力的前置释放。

• 估值水平：2025年1月1日家电板块TTM PE约15.1倍，位于过去十年36%分位数，显示估值处于较低水平。子板块估值各异，白电、厨电等分位较低，小家电估值最低，黑电和照明设备估值较高，整体估值合理且具有性价比。[page::3,4]

• 政策框架：2025年国补具体执行方案包括补贴比例维持之前水平，补贴产品类别增加，个人补贴台数上限提升（空调由1台升至3台），有效覆盖旺季及扩大补贴消费基础，预期拉动效果明显。

• 财政补贴乘数分析：

- 报告采用宏观组设计的财政乘数计算框架，基于差分法（DID）测算财政补贴对消费增长拉动幅度。
- 2024年9-11月家电以旧换新财政乘数约2.2-2.3，显示新增一元补贴额额外拉动2.2元左右零售销售。
- 邮轮至2009-2012年财政补贴期间，乘数逐年递减，2025年预测乘数回落至1.6，反映扶持政策的边际效应递减，但乘数水平仍然维持积极影响力。
- 乘数测算基于国家统计局零售额数据和行业全渠道统计，数据一致性良好，结论稳定。[page::6,7,8,9]

4. 2025年销售量和出货量测算

• 白电出货量测算：

- 2024年国补未完全覆盖整个旺季，2025年补贴力度加大，补贴品类增加、单人可享补贴台数上升利好分体空调和中央空调。
- 以2024年9-12月实际增速与1-8月基准增速对比，测算出额外补贴拉动出货量的增量。
- 结合历史年均复合增长（2019-23年空冰洗内销出货量CAGR）、补贴增量，推算2025年内销出货量依然保持稳健正增长，空调、冰箱、洗衣机预计全年同比增长分别为7.7%、4.8%、2.1%。

• 价格与盈利弹性：

- AVC数据显示2024年9-11月空调/冰箱/洗衣机全渠道零售均价分别同比提升8.2%、9.3%、5.2%，价格提升对企业盈利起到积极支撑。
- 2025年价格仍有中个位数增长空间。龙头企业国补相关盈利弹性尚未完全在财报体现，第一季度为业绩兑现期，存在预期差。

• 敏感性分析：报告基于不同假设进行零售额和出货量敏感性分析，给出合理区间，体现模型科学性与严谨。

[page::10,11]

5. 风险因素分析

• 终端需求透支风险：2024年国补拉动销量显著，存在透支未来消费需求的可能，若需求被提前释放，将影响后续销量增长节奏。

- 行业竞争加剧风险：行业内竞争激烈，众多优质企业竞争可能导致价格压力增大，毛利率和净利率承压。

• 外部关税风险：贸易政策不确定性仍存，关税调整可能对出口业务及海外盈利带来负面影响。

报告强调风险需谨慎关注，但估值与基本面环境良好，风险尚未实质性打破跨年行情基础。

---

三、图表深度解读

图1（第1页）：2024年申万一级行业涨幅排行

• 展示2024年各申万一级行业涨跌比例，家电以25%涨幅位列第四，领先许多传统行业。

- 体现家电行业受政策与内需驱动强劲，行业景气度较高。

• 对应文本强调家电领涨的现实表现。[page::1]

图2（第2页）：2024年申万家电及二级行业季度涨跌幅

• 细分家电及子行业季度表现，白电（空调、冰洗）表现最为亮眼，全年涨幅接近40%。

- 1Q和3Q表现较好，4Q部分子行业略显回落，体现季度性因素与政策节奏影响。

• 支持论点一季度较优的季节性优势和国补政策分布效应。

图3（第3页）：2015-2024年申万家电指数绝对&相对收益复盘

• 展现十年间家电板块单季度相对沪深300的绝对收益情况。

- 1Q胜率高，表现突出，体现跨年估值切换带来的投资机会。

• 体现投资者可利用季节性策略布局家电板块。

图4（第3页）：申万家电板块TTM PE走势（2015-2024）

• 时间序列PE变化，标注系统性风险及估值偏高年份。

- 说明估值过高或系统性风险事件阻断跨年行情的机制。

• 2024年年底PE处于合理区间，为2025年跨年行情奠定估值基础。

图5（第4页）：历年1Q申万家电及子板块TTM PE分位

• 展示家电各子板块及整体板块1月1日PE在过去十年的分位位置。

- 说明整体估值处于中低分布区，黑电、照明设备处于相对中高位，小家电估值最低。

• 指示不同子板块估值差异化，有利于策略精选。

图6-7（第7-9页）：财政补贴乘数测算图及历史水平对比

• 量化财政补贴对消费拉动的乘数指标。

- 显示补贴对家电及整体消费品的拉动存在显著边际效应，但乘数逐年递减。

• 通过历史数据对比，体现补贴政策效力递减规律，辅助对2025年进行合理预期。

图8-9（第10-11页）：白电出货量测算及敏感性分析

• 结合补贴政策和历史增速，模型化预测2025年白电主要品类出货量增速。

- 敏感性模型体现政策变动及市场需求波动对出货量的影响。

• 加强对企业销售端驱动因素的理解，辅助投资决策。

其他图表涉及政策对比、价格变动趋势及销售额增长趋势，均紧密结合文本内容，互为佐证，提升报告分析的严谨性和说服力。

---

四、估值方法解析

本报告主要通过市盈率（PE）及其历史分位点进行估值分析，结合宏观的财政补贴乘数来定量预测行业销售和盈利空间，无使用DCF等复杂模型。

• PE估值：报告对家电板块及其细分子板块的TTM PE进行历年分位统计，确定当前估值水平处于合理或较低分位，暗示估值安全边际。

- 财政补贴乘数：作为宏观层次的增量销售预测工具，将财政补贴支出转化为潜在销售额增长，通过差分方法分割政策影响品类与非影响品类，量化政策驱动力度。

• 销售量增速模型：结合历史复合增长率和补贴影响增量，动态测算2025年家电出货量及零售均价变化的可能区间。

估值分析建立在合理的历史回顾与当前数据基础上，体现稳健的投资逻辑。敏感性分析进一步展示了结果对假设变动的响应，有助于风险把控。

---

五、风险因素详细评估

1. 终端需求透支风险

- 国补政策大幅拉动销量，短时间内或提前释放部分消费需求，存在2025年消费回落压力。
- 财政乘数边际递减反映了透支后的补贴效应减弱。

1. 行业竞争加剧风险

- 家电行业已成熟，众多企业且创新及市场份额争夺激烈。
- 可能导致产品价格战，压缩毛利及净利空间，影响上市公司盈利能力。

1. 外部关税风险

- 国际贸易环境变化可能导致出口关税调整，直接影响出口商品价格和海外业务盈利。
- 贸易摩擦等不确定因素仍需重点关注。

报告对三大主要风险进行清晰划分，并评估其对行业的潜在负面影响，但未提出具体缓解策略，提示投资者需自行权衡风险与收益。[page::11,12]

---

六、审慎视角与细微差别

• 报告基于强劲的政策支持与过往数据分析，呈现家电行业跨年行情的逻辑，整体论述严谨且数据支持充分。

- 依赖财政补贴政策延续与力度保持，存在对政策保持积极预期的假设风险，若政策收紧或市场环境大幅恶化，预期或失准。

• 跨年行情判定基于宏观无系统性风险、估值合理等条件，假设前提清晰但事件驱动风险难完全规避。

- 过去历史表现形成的季节性规律未必完全复制未来，投资者需注意周期与结构性差异。

• 风险章节讨论较为简洁，未深入展开缓释路径，建议投资者结合行业动态持续跟踪。

报告整体平衡，涵盖多因素权衡，建议基于动态数据及时调整投资判断。

---

七、结论性综合

本报告通过十年历史数据复盘了家电板块第一季度跨年行情的季节性效应，归纳其关键驱动力为稳健的业绩预期和合理估值，以及政策利好支持的内外销向好。2024年家电板块以25%涨幅领先大盘，受益于内销国补刺激和外销出口维持高景气。2025年，国补政策金额加码、补贴品类扩围及执行机制完善，有望持续拉动家电零售消费，实现中高个位数增速。报告基于财政补贴乘数模型测算2024年财政乘数约2.2，2025年预测收敛至1.6，结合销售量增速模型预期空调、冰箱、洗衣机等白电主力品类出货量保持稳健增长，价格弹性带动企业盈利改善，龙头企业业绩兑现有望增强估值支撑。

当前家电板块估值处于历史中下位分位，整体估值合理，财务及宏观环境均支持资本市场跨年估值切换。行业风险主要在于潜在的终端需求透支、竞争加剧与外部关税不确定性。

整体而言，家电板块凭借政策红利和周期性业绩释放，2025年跨年行情前景乐观，具备积极的投资价值。投资者可关注估值低位、基本面稳健且受益国补政策的龙头标的，结合市场风险动态调整策略。

报告在调研数据、政策解析与宏观模型支撑下，提供了系统且深入的行业周期与估值判断，投资决策价值突出。

---

参考文献出处

• 本解读所有数据引用均来源于《十年回溯看家电板块跨年行情的日历效应》中金公司研究报告，2025年1月24日发布。

- 各图表信息及数值均严格对应报告原文页码，确保分析的严谨与可追溯性。

[page::0-12]

报告